请务必阅读正文之后的免责条款 食品饮料行业分析师：赵勇 窖香川酒见闻录（一）窖香川酒见闻录（一） zhaoyong 021-23219460 农业食品行业分析师：丁频 高档白酒复苏带动提价预期明显高档白酒复苏带动提价预期明显 dingpin 021-23219405 近期我们组织了窖香川酒联合调研，近期我们组织了窖香川酒联合调研，25 号是水井坊和五粮液。号是水井坊和五粮液。 近期热点新闻：近期热点新闻：1）水井坊计划上调商超终端零售价至）水井坊计划上调商超终端零售价至 618 元，批发价争取达到元，批发价争取达到 500 元以上，出厂价暂时保持不变。元以上，出厂价暂时保持不变。2） 五粮液已经要求提高主品牌团购出厂价 ） 五粮液已经要求提高主品牌团购出厂价 20 元，达到元，达到 489 元，但给予经销商的出厂价未动。元，但给予经销商的出厂价未动。3）泸州老窖计划提高出厂 价 ）泸州老窖计划提高出厂 价 50 元，目前已经要求终端零售价和批发价上涨。元，目前已经要求终端零售价和批发价上涨。4）茅台出厂价在）茅台出厂价在 12 月底将依旧保持不变月底将依旧保持不变。 热点新闻点评：热点新闻点评： 目前茅台批发价达到目前茅台批发价达到 680-710 元左右，去年上半年是元左右，去年上半年是 610-630 元左右，去年下半年是元左右，去年下半年是 560-580 元左右。由此来看，目 前公司主打产品批发价和零售价均已创新高。同时，五粮液、国窖 元左右。由此来看，目 前公司主打产品批发价和零售价均已创新高。同时，五粮液、国窖 1573 和水井坊终端零售价和批发价均低于茅台，且 终端零售价价差接近 和水井坊终端零售价和批发价均低于茅台，且 终端零售价价差接近 100 元以上的水平。鉴于此，五粮液、国窖元以上的水平。鉴于此，五粮液、国窖 1573 和水井坊的高端白酒地位受到威胁（至少从零售 价来看正在拉开差距） ，并且这种差距一旦形成趋势，即若在长期形成这种差价，对他们的高端地位将构成直接威胁。 短期来看，对于五粮液、国窖 和水井坊的高端白酒地位受到威胁（至少从零售 价来看正在拉开差距） ，并且这种差距一旦形成趋势，即若在长期形成这种差价，对他们的高端地位将构成直接威胁。 短期来看，对于五粮液、国窖 1573 和水井坊的最佳策略是直接上调终端零售价和批发价。这也是最近四川的三大高端 白酒正在采取的相关措施。对于上述措施，我们倾向认为茅台处于最佳竞争地位， 和水井坊的最佳策略是直接上调终端零售价和批发价。这也是最近四川的三大高端 白酒正在采取的相关措施。对于上述措施，我们倾向认为茅台处于最佳竞争地位，1）茅台可选择维持出厂价并进行放 量抢占更多市场份额，主要在于经销商差价最大渠道推力较大，同时自身品牌拉力也是最强； ）茅台可选择维持出厂价并进行放 量抢占更多市场份额，主要在于经销商差价最大渠道推力较大，同时自身品牌拉力也是最强；2）茅台也可选择跟进提 高出厂价，毕竟相比竞争对手而言，即使提高 ）茅台也可选择跟进提 高出厂价，毕竟相比竞争对手而言，即使提高 50-80 元，其对经销商的差价依旧处于优势地位。上述两种情况均会导致 经销商愿意补充库存，采购并销售茅台酒，同时茅台也处于量价齐升的状态。 元，其对经销商的差价依旧处于优势地位。上述两种情况均会导致 经销商愿意补充库存，采购并销售茅台酒，同时茅台也处于量价齐升的状态。 尽管如此，我们应对各大酒厂提高出厂价或批发零售价具体分析。尽管如此，我们应对各大酒厂提高出厂价或批发零售价具体分析。 五粮液提高团购出厂价为 20 元， 但团购业务仅是公司领导唐总在 2007 年上任之后主抓的重点渠道。 从 3 季报数据来看， 公司前 3 季度实现销售额 80 亿，团购业务实现 9 亿，销售额占比约 11.25%，按照全年五粮液销量 8500 吨计算，估计 团购业务销量约占据 15%的份额， 即 1300 吨左右， 每瓶提高 20 元， 可贡献收入约 4374 万， 扣除消费税和所得税影响， 贡献利润约 2952 万，摊薄业绩增厚 EPS 为 0.0078 元。但考虑到公司团购业务正逐步走上正轨，且明年预期销量达到 1 万吨的水平，假设明年团购业务占总销量比重达到 20%，即团购销量为 2000 吨，可新增销售收入 6837 万，扣除消 费税和所得税影响，贡献净利润 4615 万，摊薄后增厚业绩 EPS 为 0.012 元。此外，还要考虑五粮液销售政策中每年年 终返点 2-3%，但对于团购业务，我们估计影响是微乎其微。 而泸州老窖比较特殊，其出厂价在 2008 年 9 月份上调至 468 元，其中针对经销商有 30%的返点，针对商超渠道有 20% 的返点。折算下来出厂价并不高，仅为 328 元左右。所以国窖 1573 提高 50 元出厂价顶多是从经销商手里夺回部分利 润。如果按照 2008 年 2800 吨的销量计算，假设完全提价 50 元，可新增销售收入 2.39 亿，扣除消费税和所得税贡献 利润 1.65 亿，摊薄之后 EPS 为 0.118 元。但具体什么时候执行以及返点政策的具体变换敬请查看我们后续的调研报告。 水井坊在当前来看，品牌力相对国窖 1573 和五粮液稍微有点弱，渠道推力依旧占据主导地位。公司目前的销售模式依 旧采取省级总经销制度，但经销商仅仅起到物流配送、资金占用和整合渠道资源的作用，具体品牌宣传和广告策划均由 公司主导，并和经销商共同执行。Diageo 入主公司之后，先是在生产运营和内部管理的合作，近期也加强了对公司营销 渠道的管理和帮助，并建议要求公司加强对终端销售人员的配备。近期公司也一直在招聘各片区的销售人员，争取把渠 道推力做的更强。近期，公司上调其在商场环节的终端零售价（商超发货均由各省级经销商进行，但定价是由公司总部 决定） ，并要求其一批价上升至 500 元以上。我们认为这次调整将有助水井坊高端品牌地位的跟进，虽然压力较大，但 公司并未决定提高出厂价，主要是考虑经销商的利润，以保证其自身产品在经销商中的竞争优势。 食品饮料白酒制造食品饮料白酒制造 2009 年年 11 月月 26 日日 食品饮料白酒制造食品饮料白酒制造 行行行行业业业业信信信信息息息息点点点点评评评评 增增 持持 维持维持 行业信息点评白酒制造 2 总体来看，我们认为四川的三大高端白酒近期纷纷上调零售价和批发价主要意图至少有三点：1）缩小与茅台终端零售 价的差距，防止品牌地位滑落；2）对经济复苏预期加强，并对终端消费的复苏抱有较强信心；3）先提零售价和批发价 有助于提升消费者的短期边际消费倾向（类似近期的房地产火爆销售） ，同时扩大经销商价差让经销商形成较强渠道推 力。 基于上述三点， 我们倾向认为渠道和终端将在四季度进入第二波补库存周期基于上述三点， 我们倾向认为渠道和终端将在四季度进入第二波补库存周期。 第一波补库存周期已经在第一波补库存周期已经在 3 季度发生， 主要诱发因素是白酒消费税提高的预期，水井坊 季度发生， 主要诱发因素是白酒消费税提高的预期，水井坊 3 季度销量同比增长季度销量同比增长 20%，贵州茅台、五粮液等均在今年，贵州茅台、五粮液等均在今年 8 月份放量， 目的是保证经销商的利润 月份放量， 目的是保证经销商的利润。如果 4 大高端白酒 3 季度放量的催化剂在于消费税，那么我们倾向认为 4 季度各厂家的提价 预期将会导致经销商进一步补库存，并带动各厂家的发货量。 从从 2009 年年 3 季度开始的经销商补库存周期将进行到明年季度开始的经销商补库存周期将进行到明年 2 季度。季度。 我们曾在得中档酒者得天下一文中系统分析了高端白酒的发展历史，基本可概括为：1992-1996 年量价齐升； 1997-1998 年量价齐跌；1998-2003 年价平量涨；2003-2008 年 3 季度量价齐升；2008 年 4 季度-2009 年 2 季度量价 齐跌，2009 年 2 季度-2009 年 3 季度价升量紧。2009 年 5 月份高端白酒零售价达到最低点并开始回升，主要原因在于 2009 年的春节各白酒厂放量较多，春节之后供大于求价格回落，但到 2 季度之后，各大白酒厂商均控量保价，经销商 也在今年 1 季度去库存，这个过程一直持续到 2 季度，在各大酒厂控量保价的形势下，同时预期 8 月 1 号提高消费税的 影响下，经销商从 3 季度开始补库存，但我们预计 3 季度的补库存并不全面，或者说厂商放量行为仍旧较为保守，致使 高端白酒零售价格从 3 季度以来一直呈现上涨趋势，我们坚定认为高端白酒零售价从今年 5 月份至今的上涨主要在于供 不应求所致，毕竟此期间 CPI 为负，其他快速消费品零售价甚至有所回落。如果这个判断成立，我们倾向认为各白酒厂 商仍旧可继续放量，以完成经销商在 4Q08-2Q09 期间的去库存周期所导致的货源不足，而 3Q09 的补库存周期也是在 于预期消费税提高的因素引导之下， 我们判断 4Q09 经销商的补库存周期应是在预期提价和经济回暖的双重因素下进行。 我们判断消费需求将在我们判断消费需求将在 2010 年春节迅速回暖。年春节迅速回暖。 中国经济实际增长在 2007 年 2 季度达到最高点为 14%，之后开始回落，到 2008 年 3 季度增长速度低于 10%为 9%， 08 年 4 季度更低为 6.8%，高端白酒也是在 2008 年 4 季度，即 10 月份国庆之后迅速滑落，我们认为代表经济活动数量 的实际 GDP 增速完全可以说明商务活动的大量减少， 致使高端白酒消费萎靡不振。 但中国经济在 2009 年 1 季度触底之 后，强劲反弹，到 09 年 3 季度已经达到 8.9%的水平，在预期今年 4 季度以及明年经济两位数以上增长的背景下，经济 活动数量的增加将很好帮助高端白酒商务消费的重新崛起。从 3 季度各厂家的放量以及经销商的补库存来看，以及近期 零售价格的上涨均可说明高端白酒消费在明显复苏，尤其是在明年 1 季度增长速度可能更快。关键还在于明年的春节在 2 月份，厂家销售基本集中在 09 年 12 月和 2010 年 1 月份，但现在部分酒厂已经在 11 月份封账，这会导致明年 1 季度 各高端白酒厂商的销售数据非常好看。 支持我们对高端白酒复苏预期的其他数据还有：1）中国政府财政收入增速从 09 年 5 月份开始转正，并在 8-9 月份增速 高达 30%以上；2）工业企业累计利润增速也在 09 年 3 季度转正为 7.8%；3）城镇居民和农村居民可支配收入水平近 期增长较快；4）11 月份的 CPI 转正之后带来的高端白酒消费温床。 （这些我们均在这些我们均在 11 月上旬的报告要想御寒请饮中 国白酒一文中有所讲述，值得庆幸的是，从报告发出到目前，五粮液、泸州老窖和水井坊股价表现非常强势，当期均 获取较高超额收益 月上旬的报告要想御寒请饮中 国白酒一文中有所讲述，值得庆幸的是，从报告发出到目前，五粮液、泸州老窖和水井坊股价表现非常强势，当期均 获取较高超额收益） 引用要想御寒请饮中国白酒一文的内容：引用要想御寒请饮中国白酒一文的内容： 我们认为高档白酒的消费应是滞后于经济发展，在经济滑落的同时，白酒消费保持平稳，但在经济回升的过程中，白酒 消费应有所滞后，目前，经济处于回升期已经有 2 个季度，在预期 4 季度实际 GDP 增速强劲，以及明年经济有望两位 数以上增长，且 2010 年 CPI 摆脱通缩进入低通胀背景下，我们认为，当前应是重点关注高档白酒复苏的时候。而中档 白酒在今年的良好表现原因可能有很多，一是 2008 年基数低，二是今年农民工兄弟的返乡有可能刺激了地产白酒的消 费升级，三是中档白酒消费向名优品牌白酒消费集中所致。我们认为中档白酒的增长空间可能正在缩窄，而高档白酒复 苏的趋势正在加强 我们认为中档白酒的增长空间可能正在缩窄，而高档白酒复 苏的趋