把握景气度向上与业绩释放 的叠加机遇 证券分析师： 李杨A0230516080004 研究支持： 李峙屹 A0230115080003 2016.12.26 2017年建筑装饰行业投资策略 2 要点：要点： 16年建筑股行情波澜壮阔，PPP带动了一大波行情，导致机构对建筑行业的配置比例发生系 统性提升；16年国际工程公司也有几次阶段性机会值得把握，年末在保险举牌中国建筑的带 动下，几个大的建筑股有不错表现，反而是转型股今年表现平平。 展望17年的行情，PPP、一带一路、装配式建筑等板块上行最重要的催化剂可能来自业绩释 放、订单和行业政策超预期，猜想17年股价将在高增长一步步得到验证和订单的配合下不断 走高，而行业政策是阶段性快速上行的兴奋剂。对于转型标的，16年股价里包含的预期已经 非常低，所以17年如果转型上有所突破，股价可能会有不错上行空间。17年还有一块“藏 匿的金矿”混改，建筑行业大量的地方国企受益改革的弹性大，但需密切跟踪政策变化 和公司动向。 17年我们重点看好“一带一路”、装配式建筑、PPP、优质转型等确定性强的板块。一带一 路明年从布局期进入落地期，国际环境的改善也有利于一带一路实施，相关标的估值在 历史底部，明年业绩增长加速。装配式建筑是建筑业的未来，杭萧钢构的技术体系最成熟， 新商业模式有可复制性，17年估值仅19倍。PPP是明年稳增长的主要抓手，业绩和订单高 增长仍有望持续，17年估值20倍左右，股价还有较大上行空间。 3 主要主要内容内容 1. 2016年建筑行业回顾 2. 国际工程承包“一带一路”扬帆起航 3. 装配式建筑建筑业的未来 4. PPP模式让建筑企业轻资产化 5. 优质转型标的牛股孵化池 4 1.1 20161.1 2016年建筑年建筑股涨跌幅股涨跌幅回顾回顾 PPP和国际工程承包板块涨幅居前，装饰、钢结构涨幅落后（截至2016/12/23 日) 板块中涨幅居前的是房建（35%）、路桥（10%）、国际工程（8%）；涨幅靠后的是装饰（- 19%）、铁路工程（-15%）、钢结构（-13%） 2016年涨幅居前的为PPP主题下的基建园林板块，受益于人民币贬值的国际工程承包板块以及年 底举牌行情的大建筑也取得较好表现，装饰、钢结构整体表现较为平淡。 资料来源：wind，申万宏源研究 34.8 10.0 8.3 7.9 3.1 -1.2 -2.2 -9.6 -10.3 -12.1 -12.2 -12.8 -14.9 -18.9 -19.5 -19.5 -20.5 -26.2 -28.0 -18.0 -8.0 2.0 12.0 22.0 32.0 年初至今涨幅前十涨幅（%）年初至今涨幅后十涨幅（%） 瑞和股份52.2东南网架-39.7 中国建筑46.1岭南园林-38.9 美晨科技37.9洪涛股份-37.1 北方国际30.0东华科技-36.0 东方园林29.0弘高创意-32.6 成都路桥25.8亚厦股份-32.3 铁汉生态19.7延华智能-29.9 安徽水利19.2精工钢构-28.1 龙元建设14.7北新路桥-26.3 中国交建13.9西藏天路-25.8 表：建筑行业涨跌幅前十公司 资料来源：申万宏源研究 5 1.2 20161.2 2016年建筑年建筑股估值回顾股估值回顾 关注PE和PB低于历史均值的子行业； 下表PB和PE的算法概述：1）以各季度最后一天市值/上一年净资产或净利润为当季PB；2）以 每个公司的算数平均作为行业PB；3）以四个季度算数平均作为当年PB； 4）PE采用TTM方式 大部分子行业PE较20132015平均都有所提升，幕墙、化学工程、装饰高于平均较多，国际 工程与历史平均估值基本持平； 化学工程、装饰和园林当前PB较20132015平均PB下降，剩余大部分子行业高于历史平均； 资料来源：wind，申万宏源研究 201320142015三年平均 2016/23/23 设计咨询2.23.36.33.95.438.6% 轨道交通1.01.42.41.62.133.3% 房屋建筑0.80.91.31.01.224.6% 路桥0.91.12.01.31.513.9% 国际工程2.73.04.03.23.47.1% 其它0.81.12.51.51.54.0% 铁路工程0.71.02.21.31.43.8% 水利工程1.01.22.21.51.53.0% 幕墙2.31.72.82.32.3-0.4% 钢结构6.21.93.84.03.8-3.3% 园林7.54.05.85.85.2-9.5% 装饰装修4.54.05.54.73.8-18.9% 化学工程2.61.82.52.31.8-22.6% PB 当期市值/上期净资产 201320142015三年平均 2016/12/23 铁路工程5.818.418.814.313.2-8.1% 路桥12.718.121.417.416.1-7.8% 园林28.624.243.232.030.4-5.1% 其它28.540.647.738.938.5-1.2% 国际工程19.721.735.625.727.46.8% 设计咨询28.529.052.936.844.521.0% 房屋建筑15.928.624.623.028.222.5% 钢结构24.642.550.939.350.127.2% 水利工程23.929.642.231.941.630.5% 轨道交通12.921.329.521.227.831.2% 装饰装修22.223.949.031.747.549.7% 化学工程22.226.038.228.844.454.0% 幕墙18.935.052.235.366.788.7% PE(TTM) 6 1.3 20161.3 2016年建筑行业营业收入较年建筑行业营业收入较20152015年有所改善年有所改善 2016年前三季建筑行业收入增速稳步提升 2016年三个季度，建筑行业收入增速5.0%，4.8%，5.1%，PPP模式下投融资关系理顺， 需求端的扩张导致收入增速与2015年相比出现改善。 园林、基建等PPP受益方向收入改善明显，化学工程、钢结构等过剩产能方向收入仍在 下滑通道之中。 14/314/614/914/1215/315/615/915/1216/316/616/9 装饰装修37.6%28.4%22.0%9.1%8.8%0.2%2.2%-28.3%4.3%11.1%8.0% 家装49.8%6.3%39.7%7.2%29.1%16.3%11.9%25.3%26.5%20.0%40.0% 幕墙57.3%43.5%44.6%53.8%23.9%-14.8%-7.0%5.6%-21.1%-2.0%-0.4% 园林31.1%35.2%19.7%13.0%6.2%0.5%13.5%14.7%18.6%14.8%51.9% 国际工程8.7%36.7%55.6%3.3%12.3%6.5%-12.5%19.7%2.1%-12.0%1.1% 钢结构19.3%10.0%6.9%-6.1%-4.1%-5.8%-0.5%3.5%9.4%-0.8%-12.9% 化学工程19.6%18.9%4.3%15.3%5.5%-14.7%-23.6%2.3%-29.9%-14.9%-13.6% 房屋建筑27.5%20.1%8.6%12.6%18.8%3.0%3.4%13.9%7.2%15.3%0.6% 水利工程14.6%17.3%5.3%29.6%11.3%17.4%20.7%34.2%23.6%6.2%18.5% 铁路工程19.9%4.5%2.9%-3.5%5.9%-7.4%0.0%4.4%0.7%-0.8%6.8% 轨道交通10.7%1.5%13.7%3.0%9.6%-0.3%-1.2%12.3%4.5%11.4%0.9% 路桥12.3%11.2%8.4%7.7%20.4%4.9%9.6%9.9%13.2%1.9%3.5% 设计咨询213.7%63.4%46.5%12.6%31.3%5.5%113.3%87.8%109.6%108.0%7.8% 其他-4.0%13.8%5.3%8.9%8.3%1.3%-7.7%1.7%-5.7%-3.2%1.8% 建筑行业总体19.1%12.3%6.7%5.9%12.1%-0.3%2.7%9.5%5.0%4.8%5.1% 表：2016年建筑行业营业收入较 2015年改善明显 资料来源：申万宏源研究 7 1.4 20161.4 2016年建筑企业盈利能力大幅提升年建筑企业盈利能力大幅提升 收益于PPP项目推进和融资成本下降，2016年建筑企业盈利能力大幅提升 2016年三个季度建筑行业利润增速14.9%，8.1%，27.5%，主要受益于PPP项目推进和融资成本 下降 子板块中除钢结构和化学工程，其余板块盈利能力提升明显，其中PPP龙头园林类公司盈利能力 出现大幅提升，受益于人民币贬值的国际工程板块盈利能力也有不错表现。 14/314/614/914/1215/315/615/915/1216/316/616/9 装饰装修47.0%29.0%16.9%12.3%11.5%10.4%0.9%-55.2%2.4%-8.3%2.9% 家装-21.0%15.0%14.5%10.1%29.9%-178.7%-202.9%-15.4%-6.2%-13.1%-157.5% 幕墙64.1%0.6%14.4%33347.6%21.1%4.7%-22.6%3.7%24.6%-0.8%12.0% 园林-86.3%35.6%-23.4%-7.0%-259.1%-18.7%-19.3%-48.9%369.5%35.7%178.1% 国际工程3.7%-20.5%81.6%-95.5%18.9%128.9%-19.1%-5802.3%15.2%13.8%28.2% 钢结构-13.7%28.7%66.2%42.8%17.2%-7.5%30.7%-87.6%17.6%83.0%-49.0% 化学工程20.4%23.6%-11.3%-20.2%-21.5%-38.0%-11.7%51.4%-32.5%-32.1%-20.4% 房屋建筑28.4%34.0%10.4%-18.4%20.1%12.3%2.4%22.0%15.0%17.5%57.7% 水利工程12.5%9.7%16.8%20.9%6.0%48.4%31.1%-38.3%47.5%-13.5%22.0% 铁路工程22.6%3.3%8.9%7.5%10.5%11.9%4.8%24.9%14.0%8.5%20.1% 轨道交通29.8%-9.5%10.7%13.7%10.3%-4.6%-0.7%15.5%8.2%10.4%15.3% 路桥-3.1%12.8%39.9%1.3%8.6%8.5%-10.3%39.0%17.9%4.2%21.1% 设计咨询233.3%44.6%24.3%16.8%12.8%6.8%71.4%29.2%53.2%79.6%6.6% 其他7.8%54.7%10.5%71.1%15.4%29.6%41.7%16.5%7.2%13.1%-10.2% 建筑行业总体18.6%18.2%15.5%2.4%11.6%11.5%2.8%17.9%14.9%8.1%27.5% 表：2016年建筑企业盈利能力大幅提升 资料来源：申万宏源研究 8 主要主要内容内容 1. 2016年建筑行业回顾 2. 国际工程承包“一带一路”扬帆起航 3. 装配式建筑建筑业的未来 4. PPP模式让建筑企业轻资产化 5. 优质转型标的牛股孵化池 9 2.1 2.1 国际工程承包国际工程承包“一带一路”加速航行“一带一路”加速航行 明年四大因素促“一带一路”加速航行： 1）宏观层面，美国新任总统特朗普海外收缩的给中国推进“一带一路”腾出更多 空间，菲律宾总统杜特尔特访华改善中菲关系，总体外部环境朝