1,第一章 债券的价格决定,2,第一节 债券价值的评估,3,一、债券的定价,现金流贴现法（Discounted Cash Flow Method，简称DCF），又称收入法或收入资本化法。 DCF认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该资产预期的现金流的现值。,4,5,假设 只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折现； 债券每期支付的利息相同，到期支付本金。,现值因子,年金因子,A公司欲投资购买某上市公司股票，预计持有期限3年。该股票预计年股利为8元股，3年后市价可望涨至80元，企业报酬率为10，则该股票现在可用最多（ ）元购买。 (A) 59元 (B) 80元 (C) 75元 (D) 86元 正确答案：b 解析：V=8*(P/A,10%,3)+80*(P/F,10%,3) =8*2.4869+80*0.7513 =19.8952+60.104 =80(元),6,7,附息债券的定价公式,按复利计算： 按单利计算：,P-债券的价格 C-每年支付的利息 M-票面值 n-所余年数 r-必要收益率（折现率）,必要收益率应包括对投资者资金的时间价值的补偿。,某一年付息一次的债券票面额为1000元，票面利率10%，必要收益率为12%，期限为5年，如果按复利贴现，其内在价值为多少？ 按照贴现法则 债券价格=票面利息/（1+r）1+票面利息/（1+r）2+票面利息/（1+r）5+票面价格/（1+r）5 票面利息=1000*10%=100 债券价格P=100/（1+12%）1+100/（1+12%）2+100/（1+12%）3+100/（1+12%）4+100/（1+12%）5+1000/（1+12%）5 P=928,8,9,一次还本付息债券的定价公式,按复利计算： 按单利计算：,一次性还本付息是指每年年末或每期期末计提出利息但不付给，到债券期限满后一次性将本金和利息全部归还给债权人。 P-债券的价格 M-票面值 i-票面利率 n-所余年数 r-必要收益率（折现率）,必要收益率应包括对投资者资金的时间价值的补偿。,内部收益率(FIRR),财务内部收益率(FIRR)。财务内部收益率是指项目在整个计算期内各年财务净现金流量的现值之和等于零时的折现率，也就是使项目的财务净现值等于零时的折现率。 表达式 (CI-Co)tX(1+FIRR)-t=0 (t=1n) 式中 FIRR财务内部收益率； 财务内部收益率是反映项目实际收益率的一个动态指标，该指标越大越好。内部收益率越高，说明你投入的成本相对地少，但获得的收益却相对地多。 比如A、 B两项投资，成本都是10万，经营期都是5年，A每年可获净现金流量3万，B可获4万，通过计算，可以得出A的内部收益率约等于15% ，B的约等于28% ，这些，其实通过年金现值系数表就可以看得出来的。,10,一般情况下，财务内部收益率大于等于基准收益率时，项目可行。财务内部收益率的计算过程是解一元n次方程的过程，只有常规现金流量才能保证方程式有唯一解。当建设项目期初一次投资，项目各年净现金流量相等时，财务内部收益率的计算过程如下： 1)计算年金现值系数(pA，FIRR，n)=KR； 2)查年金现值系数表，找到与上述年金现值系数相邻的两个系数(pA，i1，n)和(pA，i2，n)以及对应的i1、i2，满足(pA，il，n) KR(pA，i2，n)； 3)用插值法计算FIRR： （FIRR-I）/（i1i2）=KR-(p/A，i1，n) /(pA，i2，n)(pA，il，n) 若建设项目现金流量为一般常规现金流量，则财务内部收益率的计算过程为 1)首先根据经验确定一个初始折现率ic。 2)根据投资方案的现金流量计算财务净现值FNpV(i0)。 3)若FNpV(io)=0，则FIRR=io； 若FNpV(io)0，则继续增大io； 若FNpV(io)0，FNpV (i2)0，其中i2-il一般不超过2-5。 5)利用线性插值公式近似计算财务内部收益率FIRR。其计算公式为： （FIRR- i1）/ （i2-i1）= NpVl/ （NpV1-NpV2）,11,债券理论价格,折现, 也就是一笔钱 一年后拿到是100块 ,但是一年利息是2.25% .事实上这笔钱现在只值100/1.0225,也就是97.8块 . 也就是说未来的钱和现在的钱是不一样的，因为金钱有它的时间价值 . 某东西除以（1+r）就是某个东西向前折现，（1+r）n就是折现n年. 假设债券付息 一年一次 ,第一年你拿到的利息C折现到现在就是C/(1+r) ,第二年就是C/(1+r)2 ,第n年就是C/(1+r)n. M/(1+r)n的意思是你n年拿到的本金折现到现在. 两部分相加就是债券的面额. 在金融学中，time value of money TVM 也就是时间价值 . 因为无风险收益的存在，现在的钱永远比未来的钱值钱，所以才有了金融学。整个金融学是构筑在TVM的基础上的 . 债券定价基于TVM的意思就是 :债券的现金流是每年给付利息所产生的现金流与到期给付面额的现金流折现到现在的价值.,12,13,贴息债券的定价公式,14,永久公债（Consols）的定价公式,15,第二节 债券的收益率,16,一、名义收益率,名义收益率是金融资产票面收益与票面额的比率。 债券的名义收益率即债券的票面利率。 如某种债券面值100元，10年偿还期，年息8元，则该债券的名义收益率就是8%。,17,名义收益率与实际收益率的关系,实际收益率是剔除通货膨胀因素后的收益率。 实际收益率（1+名义收益率）/（1+通货膨胀率）-1,18,二、当前收益率（Current Yield）,当前收益率也称即期收益率，是指投资者当期所获得的收益与债券价格的比率。 例：某债券面值100元，票面利率6%，发行时以95元售出，那么在购买的那一年投资者的收益率是多少？ 即期收益率=,19,三、到期收益率 （Yield to maturity）,到期收益率：使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率。,20,若已知债券当前购买价格 ，面值为F ，现在距离到期时间为n年，每年支付的利息总额为 C，1年内共分m次付息，则满足下式的Y就是到期收益率。,21,若每半年支付1次利息，到期收益率仍以年表示，则用下式计算 若1年付息1次，则用下式计算,22,例 题,某公司债券的面值为100元，现距离到期日为15年，债券的票面利率为10%，每半年付息一次。若该债券的现价为105元，求到期收益率。 解： 解得 Y=0.0934,23,实现到期收益率的3个前提,投资者持有债券到期； 无违约（利息和本金能按时、足额收到）； 收到利息能以到期收益率再投资。,24,四、到期收益率 在判断债券价格高低中的应用,如果Yi，则债券的价格被低估； 如果Yi，则债券的价格被高估；,25,五、债券价格与到期收益率的关系,价格,收益率,26,股票的持有期收益率:反映了股利收入和股价变动对股票收益率的两方面的综合影响。 其公式为： HPRt=【Dt（ Pt- P0）】/ P0 Dtt时期的现金股利 Ptt期末的股票价值 P0t期初的股票价值 例题 假设某投资者于2003年3月1日购入某股票5000股，价格为8元。该投资者在持有一年后，以8.2元的价格将股票售出，这一年中投资者还得到了现金股利2000元，则有： HPRt=2000+(8.2-8)50008 5000=7.5%,27,利率期限结构的理论,A、利率期限结构：债券到期收益率与到期期限之间的关系。 B、主要理论 市场预期理论 the market expectation theory 该理论认为利率期限结构完全取决于未来利率的市场预期。 结论：长、短期债券可以完全相互替代。 流动性偏好理论 the liquidity preference theory 即认为利率期限并不会完全和未来利率完全一致。因为流动性越小，风险会越大，故对于长期的债券品种就不仅仅是未来利率的预期就能决定其收益率，还要考虑流动性的溢价问题。 流动性溢价=长、短期债券收益率之间的差额。 市场分割理论 the market segmentation theory 短期、长期债券分别在不同的分割市场上交易，每个市场有各自独立的均衡情况。利率期限结构受到两个市场资金供求平衡的利率的影响， 偏好栖息理论 the preferred habitat theory 如果其他期限的债券提供了足以吸引投资者的收益率，那么投资者会转移市场，投资于高收益的债券。 C、四种理论的应用 应该说，后面的理论是对前面理论的补充。流动性偏好理论是市场预期理论的补充，而市场分割理论是对前面理论某种特例的补充分析。,28,第二章 股票的价格决定,29,第一节 股票的价值确定,30,一、股票价值分析模型,1、股利贴现模型 零增长模型 固定增长模型 两（三）增长模型 多元增长模型 2、市盈率模型,31,（一）基于股利贴现的股票定价模型,32,股利贴现的基本模型-威廉斯公式,股票的内在价值等于该股票持有者在公司的经营期内所能得到的股利按一定的贴现率计算的现值。 变量：股利（未来现金流）的增长方式,33,零增长模型,假设股息额保持不变，即 应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理。,34,固定增长模型Gordon model,应用：稳定增长的企业,35,两阶段增长模型,假设公司的股利在头n年以每年 的速度增长，从（n+1）年起由 降为 ，并保持不变。,36,三阶段增长模型,两阶段增长模型假设公司的股利在头n年以每年 的速度增长，从（n+1）年起由 降为 ，而没有过渡期，不尽合理，三阶段增长模型对此进行了改进。,成长期,过渡期,成熟期,37,三阶段增长模型假设从 到 年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为,38,（二）市盈率模型,P/E为市盈率，即股票价格与每股收益的比率。,39,对市盈率方法的评价,优点 简单易用，尤其是有大量“可比”资产进行交易、且在平均水平上对这些资产的定价正确的时候。 缺点 该方法容易被误用和操纵， “可比”资产的可比性具有主观性，分析人员有偏见或有目的选择“可比”资产，可高估或低估资产价值。 市盈率模型理论基础较为薄弱，而股利贴现模型的逻辑性较为严密。 对于那些不支付股息的股票，市盈率模型同样可以对股票价值进行判断，而股利贴现模型则不能使用。,40,市盈率鼻祖约翰内夫,在投资天才鳞次栉比的华尔街，如果有一天这些天才的投资经理们必须将自己的钱交给别人来打理，他会选择谁？几次民意调查的结果显示，这个基金经理中的基金经理是约翰内夫。 与大多数身家显赫的金融人士相比，约翰内夫极其低调，他所管理的温莎基金虽然蜚声全球，但金融界以外的人却对作为基金经理的约翰内夫本人鲜有耳闻。他的行为举止看起来更像是美国中西部地区的一个普通官员：住在一座离市中心不远的住宅，家里除了一个网球场外再没有一件称得上奢侈的装饰；他穿着普通甚至有些凌乱，经常去打折店购买服饰；甚至他的办公室都非常普通，摇摇晃晃的旧椅子和随处堆放的杂乱文件，让他更像是在一间大学宿舍里办公；他几乎从不关心报纸，对小道消息更是嗤之以鼻。 对于不太熟悉美国资本市场历史的人来说，甚至连他的业绩听起来也是那么普通，温莎基金的业绩“仅仅”平均每年跑赢市场3%。但是，这3%是在1964年-1995年31年之中，经历了无数次市场波动以及著名的1987年股灾后取得的。这样持续领跑市场的能力，在华尔街仅有“股神”巴菲特能够与之匹敌。 1963年，约翰内夫进入惠灵顿基金管理公司 (Wellington Man