啤酒深度分析啤酒深度分析 提价滞后效应提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放成本要素驱动板块业绩加速释放 -2019年啤酒行业展望年啤酒行业展望 中泰食品饮料中泰食品饮料 分析分析师：范师：范劲松劲松 S0740517030001S0740517030001 fanjs fanjs 研究助理：熊欣慰研究助理：熊欣慰 xiongxw xiongxw 证券研究报告：证券研究报告：2018年年12月月12日日 目录目录 2 1 1、推荐回顾：拐点已现，逐步验证、推荐回顾：拐点已现，逐步验证 2 2、1919年有望超预期年有望超预期：提价：提价滞后效应滞后效应+ +成本下降成本下降+ +减税减税 3 3、估值与探讨估值与探讨 4 4、风险风险提示提示 3 供应方面在做供应方面在做减法减法 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 啤酒行业新增产能大幅减少啤酒行业新增产能大幅减少 来源：wind、中泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 新增产能:啤酒（万吨） 4 嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂，16年底仅剩15家酒厂分布于重庆、四川、湖南（重庆8 家、四川4家、湖南3家），关厂减产工作基本完成； 华润啤酒也在15年关停3家，16年关停2家，17年预计关停3家，18年预计要将四川的5家工厂 （成都、遂宁、达州、内江、西昌）合并。 供应方面在做供应方面在做减法减法 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 时间时间 公司公司 事件事件 2016.01 重庆啤酒 关闭黔江分公司，2015年收入3024万元，销量1.26万千升，点公司总销量的1.39%。 2016.02 重庆啤酒 关闭六盘水公司，2015年收入8629万元，销量3.72万千升，点公司总销量的3.76%。 2016.05 重庆啤酒 关闭安徽毫州公司,毫州公司拥有约4万吨产能,2015年收入5271万元，啤酒销量2.73万千升,毫州公司 的财务业绩严重下滑是由于销售低利润的产品、销量持续下滑且产能利用率低所致。 2016.07 重庆啤酒 转让宁波大梁山70%股权,大梁山2015年实现营业收入1.49亿元,净利润-580.2万元,啤酒销量7.02万升。 2016.1 重庆啤酒 转让嘉酿公司持有的六盘水公司100%股权。 2017.02 重庆啤酒 转让九华山公司100%股权。 2017.02 重庆啤酒 转让重庆啤酒毫州啤酒公司100%股权。 2017.07 重庆啤酒 转让金山公司60%股权及对金山公司享有的453.77万元债权。 2016 华润啤酒 关停2家工厂 2017 华润啤酒 关停四川、安徽、上海的三家工厂。 2016-2017 百威英博 关体舟山、河南新乡等 2017.03 珠江啤酒 关闭汕头生产线,该线主要生产普通低端瓶装啤酒。 2017.07 燕京啤酒 个别不再有存在价值的企业可能会与地方政府协商后关厂。 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 5 20182018年年1 1- -1010月啤酒产量同比持平月啤酒产量同比持平 啤酒产量月度同比啤酒产量月度同比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 啤酒产量（万吨） 啤酒产量同比(%) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 产量:啤酒:当月同比 量：结束下滑。 价：2017年吨酒价格提升2.8%，18年仍然保持较好的势头,其中华润提价13%、青岛 提价4%、百威提价近6%。 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 需求在做加法需求在做加法 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 根据欧睿，2003-2017年我国高档啤酒（零售价高于14元/升）销量占 比从1.8%提升至9.2%，销售额从7.8%提升至29.2%。根据美国酿酒商 协会，2015年精酿、进口、超高端等单价最高的啤酒销量占比达到 35.1%。对比对比美国我国啤酒产品结构仍有较大提升空间美国我国啤酒产品结构仍有较大提升空间。 6 中国中高端啤酒销量占比上升中国中高端啤酒销量占比上升 20152015年美国高端啤酒量的比例达到年美国高端啤酒量的比例达到35.1%35.1% 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 来源：美国酿酒商协会，中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 高档 中档 低档 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Old Regionals + ValuePremiumCraft, Import, SuperPremium, FMB 7 中国的吨酒价格还有中国的吨酒价格还有2 2倍以上的提升空间（元倍以上的提升空间（元/ /吨）吨） 国内啤酒公司的毛利率明显低于国际国内啤酒公司的毛利率明显低于国际 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 华润啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 青岛啤酒 百威英博 来源：wind、Bloomberg、中泰证券研究所 来源： wind、Bloomberg、中泰证券研究所 2018Q12018Q1- -3 3啤酒上市公司收入加速增长，龙头华润啤酒啤酒上市公司收入加速增长，龙头华润啤酒2018H12018H1收入增长收入增长 10.9%10.9%，对比2016-2017年明显加速，主要由吨酒价格提升贡献。从扣 非后归母净利润看，2018年初行业迎来集体提价，但由于包材价格大 幅上升对冲了提价红利。 8 啤酒企业收入增速啤酒企业收入增速 啤酒企业扣非后归母净利润增速啤酒企业扣非后归母净利润增速 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 201420152016201718Q3 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 201420152016201718Q3 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 9 需要说明一下，青岛啤酒2018Q1-3公司实现营业收入236.41亿元，同比增长 1.09%，可比口径收入可比口径收入246.10246.10亿元，同比增长亿元，同比增长5.245.24%（公司将促销费用冲减了收（公司将促销费用冲减了收 入）入）； 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 2018Q12018Q1- -3 3啤酒企业利润大幅增长啤酒企业利润大幅增长 来源：wind、中泰证券研究所 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润（亿元） 2018Q1-3 同比同比 2018Q1-3 同比同比 青岛啤酒 236.41 1.09% 18.02 6.68% 华润啤酒 179.01 10.91% 15.08 28.89% 燕京啤酒 102.33 0.39% 5.86 21.19% 重庆啤酒 29.24 8.81% 3.54 16.82% 珠江啤酒 33.07 6.91% 1.90 131.29% 2018年（截止至2018年12月10日）啤酒股票相对收益率较好，其中重 庆啤酒（33.7%）、华润啤酒（-3.2%）、燕京啤酒（-13.4%）、青岛 啤酒（-17.4%）。啤酒总体收益率明显领先于贵州茅台（-16.1%）和 沪深300（-22.0%）。 10 20182018年啤酒上市公司股票收益率年啤酒上市公司股票收益率 来源：wind、中泰证券研究所 1 1、推荐推荐回顾：拐点已现，逐步回顾：拐点已现，逐步验证验证 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 18-01 18-01 18-01 18-01 18-01 18-02 18-02 18-02 18-02 18-03 18-03 18-03 18-03 18-04 18-04 18-04 18-04 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-06 18-06 18-06 18-06 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-08 18-08 18-08 18-08 18-09 18-09 18-09 18-09 18-10 18-10 18-10 18-10 18-10 18-11 18-11 18-11 18-11 18-12 沪深300 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 贵州茅台 2.12.1、1919年年有望超预期：提价滞后效应有望超预期：提价滞后效应 行业竞争格局有望持续向好。行业竞争格局有望持续向好。 行业龙头华润将2018-2020年定位为品牌重塑关键的三年，19年夯实 18年提价的基础（18年提价提了13%）；加大力度占领8-9元的价格 带，superX2020年努力实现100万吨的销售；收购喜力，喜力在12月 份提价3.6%； 百威英博重点考核利润，国内继续关厂，针对听装产品（24*4元/ 瓶）今年提价提了2次，分别提价4元、5元/箱，累计提价幅度近8%。 龙头企业提价、布局中高端产品以及关厂行为，折射出公司做大做强龙头企业提价、布局中高端产品以及关厂行为，折射出公司做大做强 中高端的诉求，板块有望受益。中高端的诉求，板块有望受益。 11 2.12.1、1919年年有望超预期：提价滞后效应有望超预期：提价滞后效应 2008年啤酒行业进行集体性提价，推动吨酒价格上涨10%左右，超过 正常年份吨酒价格涨幅。2018年由于原材料价格上涨、企业生产成本 增加，啤酒行业终于迎来涨价窗口期。年初至今，华润、百威、青 啤、燕京对部分产品相继提价，幅度基本在5-10%的水平。 12 啤酒行业上一轮集体提价为啤酒行业上一轮集体提价为20082008年（吨酒价格同比）年（吨酒价格同比） 20182018年啤酒企业集体提价年啤酒企业集体提价 来源：wind、Bloomberg、中泰证券研究所 来源：公司公告、酒业家、中泰证券研究所 公司公司 时间时间 提价情况提价情况 燕京 啤酒 2017年12月 对旗下本生啤酒（460ml，纸 1*12）的终端进货结算价格提高3 元/箱，单瓶零售价上涨1元。 2018年3月 低端产品涨价5%左右。 华润 啤酒 2018年1月 调整部分中低端产品价格，包括 雪花纯生、勇闯天涯在内的9款产 品进店价格上涨2-10元/件，提价 产品规格均为500ml。 青岛 啤酒 2018年1月 拟对部分区域的部分产品进行价 格上涨，