请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 37 装修装饰装修装饰 证券研究报告证券研究报告 | 公司研究公司研究 亚厦股份(002375.SZ) 【联讯建筑公 司深度】 亚厦股份 （002375） ：携全工业化装配式内装 开启超车之旅 2019 年年 02 月月 28 日日 投资要点投资要点 买入(首次评级) 当前价： 6.11 元 目标价： 7.61-7.99 元 分析师：刘萍分析师：刘萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bf 股价相对市场表现股价相对市场表现(近近 12 个月个月) 资料来源：聚源 盈利预测盈利预测 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 9069 9,141 11,120 13,008 （+/-） 1.5% 0.8% 21.6% 17.0% 归母净利润 358 369 509 788 （+/-） 12.0% 3.2% 38.0% 54.8% EPS(元) 0.27 0.28 0.38 0.59 P/E 21.5 20.8 15.1 9.8 资料来源：联讯证券研究院 相关研究相关研究 装配式内装蓝海市场开启装配式内装蓝海市场开启 需求端来看，装配式建筑兴起、租赁住房兴起及房地产进入存量时代将对装 配式内装带来巨大需求。 2016 年，国家出台关于大力发展装配式建筑的指导意见 ，明确提出力争 用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。目前 每年新开工房屋面积约 52 亿平米，竣工房屋面积约 41 亿平米，如果装配 式建筑达到 30%，按照竣工面积算，每年装配式建筑竣工面积要达到 12 亿 平米左右，按照 1000 元/平米的较低装修标准估算，对应潜在市场空间 1.2 万亿。 除了装配式建筑的政策引导外，全装修房本身也是行业发展的趋势，参考发 达国家 80%以上的全装修房比例，全装修房渗透率的提升，对装配式内装 也天然产生需求。 2015 年 1 月， 国家出台了 关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 ， 开始大力发展住房租赁市场。我们粗略估算，2018 年开始，仅一线城市和 省会城市每年新增租赁住房套数可能将超过 40 万套，按照套均 5-7 万左右 的装修成本（考虑租赁住房普遍面积偏小） ，对应市场容量约 200-280 亿。 而自 2017 年下半年开始，北上广深等一线城市的二手住房成交规模超过新 房，真正的“存量房时代”已然到来，这意味着未来二手房装修的需求将会 越来越大，装配式内装由于采用了 SI 体系，内装系统与主体结构分离，可 以最大限度的减少对原有内装的拆除，从而实现节省工期，降低成本，减少 对房屋结构的损害，天然适合存量房改造。按照亿欧网数据，目前每年存量 市场装修需求已达到 700 万套， 按照套均 5-7 万的装修成本， 则存量市场有 3500-5000 亿的空间。 供给端来看，目前市场上真正能够实现 100%装配式施工并有产品交付的企 业屈指可数，据我们不完全了解，一级市场仅和能和品宅两家，二级市场仅 亚厦一家。对于装配式内装来说，目前还处于行业发展的起步阶段。 亚厦股份三维度搭建了二级市场独家拥有的全工业化内装体系亚厦股份三维度搭建了二级市场独家拥有的全工业化内装体系 公司经过高投入和长时间研发， 形成了目前二级市场上独家拥有的全工业化 内装体系：1、底层数据的信息化和设计模块化；2、生产的智能化；3、现 场施工装配化。底层数据信息化和设计模块化是此体系的基础，包括基础数 据的信息化，供应链体系的信息化和设计的模块化；信息化才能确保生产的 智能化； 生产的智能化是核心， 能提高生产效率； 安装的装配化是表现形式， 能减少人工实现快速装修。 -30% -22% -13% -5% 4% 18-0318-0518-0818-1119-02 沪深300 亚厦股份 亚厦股份(002375.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 37 围绕材料、工法和行业标准构建的三级竞争壁垒围绕材料、工法和行业标准构建的三级竞争壁垒 公司针对全工业化装配式内装目前已经高筑起三级进入壁垒， 分别是针对环 保的新材料， 针对施工工法的完整的专利体系以及针对规范工业化内装的设 计、施工和验收的行业标准的制定。 亚厦的基材可以完全替代现有的顶、地、墙材料，考虑消费者习惯，目前仅 替代墙体和吊顶，则亚厦独家材料可以替代目前材料的 15-20%。并通过批 量生产，减少品类，缩短供应链实现成本降低；且新材料环保性远强于传统 材料，没有有害物质排放，可以做到即装即住。 在技术壁垒方面， 公司针对现场施工工法申请了上千个专利， 保证竞争优势。 在行业标准制订方面，2018 年底公司与住房和城乡建设部科技与产业化发 展中心共同编制了建筑工业化内装工程技术规程 ，该规程作为建筑 工业化装饰装修领域的首个行业标准，填补了我国在该领域的技术空白。 传统主业平稳复苏，毛利率和净利率有一定的提升空间传统主业平稳复苏，毛利率和净利率有一定的提升空间 公司传统主业的在手订单充裕，新签订单稳步增长，毛利率持续回升。在传 统主业领域，公司经过多年发展，已经在政府项目、主题公园、高星级酒店 及“铁公机”市场积累了明显的竞争优势，新签订单在2018 年实现了接近 10%的增长，随着历史遗留项目的逐步出清，预计毛利率还有进一步回升空 间。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2018-2020 年收入分别为 91.41、111.20 和 130.80 亿元，同 比分别增加 0.8%、21.6%和 17.0%，净利润分别为 3.69、5.09 和 7.88 亿 元，同比分别增长 3.2%、38.0%和 54.8%。预计 2018-2020 年 EPS 分别 为 0.28、0.38 和 0.59 元，对应的 PE 分别为 21/15/10x。 综合传统业务和新业务，按照分部估值法，给予 102-107 亿的目标估值区 间，对应股价为 7.617.99 元，给予“买入”投资评级。 风险提示：风险提示： 1、新业务订单签订不理想导致收入确认低于预期； 2、新业务费用超预期侵蚀短期利润； 3、传统业务再次下滑； 亚厦股份(002375.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 37 目目 录录 投资案件 6 投资评级与估值 . 6 关键假设点： 6 有别于大众的认识： 6 股价上涨的催化剂： 6 核心风险提示： . 7 一、亚厦股份：借助装配式内装突围的装饰领军企业 8 （一）公司简介：建筑装饰行业领跑者 8 （二）公司股权：实控人绝对控股，治理结构清晰 8 （三）公司业务情况：深耕主业同时积极推进装配式内装突围 . 9 二、行业发展：装配式内装或引领装饰企业成功突围 .11 （一）什么是建筑工业化以及装配式内装？ 11 1、装配式内装是行业解决当前困境的第二次突围 .11 2、内装工业化将引领装配式建筑潮流.11 3、装配式内装拥有三大技术体系. 12 （二）为什么 2018 年成为装配式内装元年？ 13 1、政策鼓励大力发展装配式建筑. 13 2、装配化率要超过 50%且需是全装修房才能算作装配式建筑 15 3、采用装配式内装可以在内装环节拿到 40 分 . 15 4、装配式建筑对应的装修需求将达万亿 16 （三）租赁住房和存量房改造也带来极大空间 . 16 1、租赁住房，长租公寓等高匹配度物业正在兴起带来广阔空间 . 16 2、租赁住房市场每年需求将超过 200 亿 17 3、存量改造市场也有巨大需求 17 4、从供给端来看，国内装配式内装目前还处于起步阶段 18 三、公司战略布局：敢为人先，进军装配式装修蓝海 18 （一）研发投入：10 亿打造全工业化装配式内装体系 18 1、信息化、智能化、装配化三化搭建全工业化内装体系 18 2、研发人员占比明显提升 . 19 3、研发费用的支出比重提升，专利数量显著增加 19 （二）三级构建全工业化装配式内装竞争壁垒 . 20 1、 一级壁垒：突破成本难题及环保的新材料研发 . 20 2、二级壁垒：围绕施工工法构建起的完整的专利体系 . 20 3、三级壁垒：行业标准的制定者. 21 （三）首批订单落地：等待实践检验装配式装修成果 . 22 四、公装业务多元化发展，众领域优势显著 22 （一）国家重点工程完美交卷，G 业务龙头优势凸显. 22 1、多项国家级政府工程赢得国内外赞誉 22 2、EPC 项目展现公司卓著的并行管理能力及全产业链优势 . 24 （二）迪士尼项目宝贵经验，助力占领主题公园装饰细分市场 . 25 1、全民消费升级时代来临，主题公园建设高潮蓄势待发 25 亚厦股份(002375.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 37 2、公司承建迪士尼主要区域装饰工程 25 3、主题公园领域掌握先进工艺及科技 25 （三） “铁、公、机”领域综合实力强，后来者难望其项背 26 （四）高端星级酒店装饰优势依旧，存量需求正在释放 . 28 1、酒店存量市场需求启动 . 28 2、承建宝格丽奢华酒店装饰工程是公司最好的名片. 29 （五）订单在手充裕，新签恢复增长 . 29 （六）净利率处于历史拐点，毛利水平逐渐恢复 30 （七）收现比提升，经营现金流好转 . 30 五、公司回购、股权质押和商誉风险 31 （一）公司回购彰显信心 . 31 （二）股权质押不算高 31 （三）商誉比重小，总体风险可控 . 32 六、盈利预测与投资评级 33 相关假设 . 33 盈利预测及估值： . 33 风险提示： 33 图表目录图表目录 图表 1： 公司历史重大事件 8 图表 2： 公司股权结构 . 8 图表 3： 公司传统主业进入平稳回升期 . 9 图表 4： 营业收入业务占比变化 . 9 图表 5： 营业收入地区占比变化 . 10 图表 6： 公司装配式业务发展进程 10 图表 7： 建筑产业化包含工业化、信息化和低碳化 11 图表 8： 内装产业化体系 12 图表 9： 装配式内装的三大技术体系 13 图表 10： 国家部委推出的鼓励装配式建筑的文件或政策 13 图表 11： 各地政府装配式建筑目标 14 图表 12： 装配式建筑需同时满足下列条件 . 15 图表 13： 装配式建筑评分表 15 图表 14： 装配式建筑评分等级表 . 16 图表 15： 一线和省会城市未来将大量供应租赁住房 . 16 图表 16： 装配式装修直击租赁痛点 17 图表 17： 中国存量住宅装修总套数 17 图表 18： 和能和品宅已经交付的工程数量 . 18 图表 19： 公司全工业化装配式内装的主要体系 19 图表 20： 研发人员数逐步增加 . 19 亚厦股份(002375.SZ)公司研究。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 37 图表 21： 大幅提高研发费用占营收比重 . 20 图表 22： 装配式内装人工较传统装修节省 . 20 图表 23： 专利数量显著增加 21 图表 24： 同行业国际级产业基地情况 21 图表 25： 装配式内装项目 22 图表 26： 公司 18 年 4 季度订单公告 . 22 图表 27： 公司近年承接的重要国家级政府、军队工程 23 图表 28： 北京 APEC 峰会细部节点构造 23 图表 29： 杭州 G20 首脑峰会主会场 23 图表 30： 厦门国际会议中心国宴厅 24 图表 31： 厦门国际会议中心鼓浪厅 24 图表 32： 扬子科创二期一层实景 . 24 图表 33： BIM 设计制造物流一体化平台. 24 图表 34： 规划或在建的大型主题公园 25 图表 3