在国际环境中的创造价值决策,黄志忠 南京大学商学院,期货：航空公司套期保值巨亏,2008年10月20日，受外汇合约影响，中信泰富147亿港元付之东流。10月21日股价缩水5成，22日股价再次缩水2成。荣智健身价缩水33亿港币。中信泰富巨亏的原因是对澳元升值进行了期货投机。,从1993年初至1994年初，金融报刊曾报道MG炼油与销售美国公司（MGRM）在石油期货交易中的损失超过10亿美元。 MGRM的衍生品是其市场战略的主要组成部分，这种战略试图通过期货交易抵消对购买其石油、燃油和柴油的顾客的长期价格保证（长达10年）的影响。 保洁公司和Gibson贺卡公司在衍生品交易中据称也已损失了数亿美元。 普遍认为由于Nicholas Leeson进行的衍生品交易导致了历史悠久的巴林银行倒闭。,衍生品 一种金融工具，其盈利与价值来源于或取决于某些其他事项。我们常将衍生品所依附的事项说成原品或标的。期权就是一种衍生品。远期合约、期货协议或那些被称为互换合约是常见的衍生品。 衍生品是改变公司面临风险的工具。有人曾经说，衍生品对于理财如同手术刀对于外科手术一样重要。通过运用衍生品，公司可以砍去一部分不必要的风险暴露，甚至可以将面临的风险转换志不同的形式。 理财的一个主要论点是风险有害。仅在项目的收益能够抵消其高风险时，公司才会接受高风险的项目。 套期保值是公司运用衍生品减少它们所面临的风险的行为。,衍生品也可改变甚至增加公司的风险暴露。这通常是公司将衍生品作为投资对象而进行的投机。 例如，如果公司购买了一种在利率上升时将会升值的衍生品，且没有采取措施来抵消利率变动的风险，那么，公司就是在利率将上升且衍生品头寸将盈利这一结果上进行投机。 赌某一经济变量（如汇率、利率）上升或下降而进行的投机会使风险增大，这是与套期保值对立的。 大多数关于衍生品的剧痛教训都不是将其作为套期保值和抵消风险的工具，而是由投机所引起的。,一、远期合约,设想你11月2日到手机店要购买iphone 6s。售货员告诉你目前已经售完了，但她要下你的电话号码，说她将再发订单。她告诉你iphone 6s的价钱是5000元。假如你在11月2日同意接到通知时支付5000元购买iphone 6s，你就和售货员签订了一个远期合约。即你同意在手机店通知你时付款提货。由于你同意在以后的某日买iphone 6s，故你在11月2日购买了一个远期合约。按商业语言，在你提货时你是在接受交割，而该iphone 6s被称为可交割工具。 远期合约贯穿于商业活动的始终。每当公司订购不能立即送达的商品时，就会发生远期合约。有时用口头协议就可以了。 远期合约不是期权。买卖双方都有义务按合约条款执行。,二、期货合约,期货合约是远期合约的一个变种。销售者可以选择交割月份（如9月）的任何一天交割小麦。当销售者决定交割时，他通知交易结算所，然后结算所通知购买9月小麦合约的某个人，告诉他必须做好在随后几天内接受交割的准备。选择购买者一般是按随机方式进行的。,期货合约的购买者在交易所通知的交割期必须进行交割，除非他已将合约出售给别人。 期货合约的价格是当日结算。比如你已经持有小麦的期货合约。20X1年9月15日星期四，9月份的小麦期货合约收盘价是4.07美元。假定在星期五收盘时价格跌至4.05美元，由于购买者因在当日每蒲式耳小麦损失2美分，在24小时内持有9月份期货合约的每个人都必须按每蒲式耳2美分拨款给其经纪人。这些经纪人随后将收入划给结算所。由于所有的销售者如果当日卖出小麦均可多获得每蒲式耳2美分的收入，当日他们都能从其经纪人处收到每蒲式耳2美分。他们的经纪人随后从结算所获得补偿。,现在假定在下个星期一9月份小麦期货合约价格涨至4.12美元，每个购买者每蒲式耳收到7美分（4.12美元-4.05美元），而每个销售者则必须付出每蒲式耳7美分。最后，假定在星期一某个销售者通知他的经纪人他打算交割，交割价格将是4.12美元，即星期一的收盘价。 对于购买者，在所有的费用结清之后，净价格（交割的价格）必定等于他当初的购买价格。 假定一个人在星期四按收盘价4.07美元购买期货合约，他被要求在星期一进行交割。星期五他要付出2美分/蒲式耳；星期一则收到7美分/蒲式耳，然后按4.12美元/蒲式耳付款完成交割。他最终的买价是多少？为什么期货交易要这么复杂呢？,三、套期保值,套期保值有多头套期保值和空头套期保值两种类型。 中石化在明年4月1日同意将来向政府出售石油化工产品。交割日与价格都已确定，由于石油是生产过程的基本原料，中石化必须拥有大量的石油。公司可按以下两种方式之一得到石油： 按公司的需要购买石油。这是非套期状况，因为公司在明年4月1日不知道未来应该按什么价格为那些石油付款。石油是价格相当易变的商品，所以中石化将承担极大的风险。承担这种风险的主要原因是：对政府的销售价格已经被固定下来，因此，中石化无法将增加的成本转嫁给客户。,2. 购买期货合约。公司可以购买期限月数与其必须库存的天数对应的合约。该期货合约可让中石化锁定购买价格。由于每月都有原油期货合约，选择一个正确的期货合约并不困难。其他许多商品的期货合约每年仅有5个，常常必须在生产月份的前一个月购买合约。 换一种情况，假定中石化不以固定合约向政府销售石油化工产品，并设想其石油化工产品是以目前通行的价格售给私人企业。因为石油是石油化工产品的主要成份，所以石油化工产品的价格应当直接随石油价格变动。由于增加的成本有可能转嫁给客户，在这种情况下，中石化可能不想做套期保值。 策略2被称为多头套期保值。公司为了降低原料涨价带来的风险。,四、涉外经营带来的公司风险暴露,例： 2010年4月，某企业某业务员接到美国一位客人的童装订单，货值10万美元。交货时间为2010年10月，收汇时间为2010年11月。当时半年期美元的远期结汇价格为6.8141，而当时现汇价格为6.82左右，两者相差不大。而且汇率市场，尽管人民币升值预期在耳边回荡，但是市场反应并不强烈。因此，该业务员没有采纳锁定美元远期的建议，根据以往经验扣减相关费用后以6.80向国内生产工厂报价并组织生产。 然而，6月以后风云突变，至2010年10月底，美元兑人民币跌至6.62左右，至11月收汇，美元买入价报收6.6335。仅收汇一项该笔业务每美元的汇兑损失就达到0.1665（6.80-6.6335），该笔业务汇率损失接近2万元。,四1. 外汇交易市场,外汇交易市场或货币市场是世界上最大的金融市场，国际清算银行（BIS）估计外汇交易市场上美元的日交易额1998年达到了15000亿美元，并以年平均30%的增长率上升。 外汇交易市场的作用是对外汇交易进行管理，任何公司或个人都可以在外汇交易市场上买卖任何一种货币，汇率由持续不断的货币买卖交易活动确定。 不像大多数股票市场，外汇交易市场没有固定的地点。它是由银行、交易商、经纪人、跨国公司互相通过计算机终端、电话线、传真机进行联系而形成的一个网络。主要的参与者是大商业银行，通过银行同业间拆借市场（interbank market）来运作。有一个专门设计的大厅用于交易，交易者以电话和显示控制器连接全世界的交易大厅。,银行同业间外汇交易的标准报价包含两个汇率， 买入汇率（bid price）是市场交易者愿意买入的价格； 卖出汇率（ask ，or offer price）是交易者愿意出售的价格。 若人民币报价6.6823-6.6955人民币/美元，表示有许多银行愿意以6.6823人民币兑1美元的价格购买美元，而以6.6955人民币兑1美元的价格出售。 买入汇率与卖出汇率的差额是对银行进行交易的补偿，这也是为什么不用支付手续费的原因。对约大多数外汇交易，买卖价差（ bid-ask spread）大约在0.1%0.5%，大小随货币变化。对于一给定货币，买卖价差取决于这种货币交易的竞争程度、该货币的不确定性和平均日交易额。,2. 即期交易对远期合同,即期交易（spot transaction）是指交易双方现在确定交易的汇率，在清算日（一般在两个银行日内）双方交换货币的外汇买卖。个人交易者可以在最近的银行立即进行交割。当然，价差是相当大的。 远期合同（forward contract）一般是银行和客户双方达成一份协议，在未来的确定日期以现在确定的汇率交割的外汇交易。银行同业间远期市场交易的合同的交割期通常为1个月、3个月和6个月，当然，交割期也可以按客户的要求专门设计，但这样客户一般要承受一个不利的汇率。 即期汇率和远期汇率每日由世界各地的主要报纸提供。,3. 外汇交易风险暴露的套期保值,远期套期保值（forward hedge）被企业广泛运用，它可以完全消除因国外交易引起的汇率风险。 例如，2010年7月一家外贸企业接受一笔以美元结算的出口订单，总额为200万美元，12月后结算。接受订单时人民币兑美元的汇率是6.8100左右。7月上旬，美国公布其非农数据以及首次申领失业金人数比例数据，从这些情况来看，美元对人民币预期会进一步贬值。为了消除美元贬值的风险，该外贸企业同银行叙做了一笔12月期的远期结售汇业务，将汇率“锁定”在6.7760上（当时12个月的远期汇率是6.7760）。2011年7月14日远期合约到期，当天的美元汇买价6.4630，远期套期保值为该企业笔业务避免了共计62.6万元的损失。,上述外贸企业选择了远期合同套期保值，同样也可以利用货币期货合同。 货币期货合同（或称货币期货），除了有标准的合同规格和标准的到期日外，与远期合同一样。货币期货都在有组织的期货市场上交易，例如芝加哥商品交易所（CME）、伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）、新加坡国际货币交易所（SIMEX）。,期货合同交易与远期合同交易的不同点： 货币的买卖双方通过一家清算公司或清算所来签订合同； 有标准化的合同规格和固定的到期日； 期货交易要求交易者存入保证金来确保他们可以承担任何损失。当进入交易时必须在经纪人处存入初始保证金； 货币期货采用逐日盯市，也就是每一个交易日结束，清算所按结算（收盘）价立即对前日的交易结算出利润或损失。若损失导致保证金低于给定的水平，交易者就被要求补足保证金，即追加保证金。 期货合同的双方可以在合同的寿命期内随时退出合同。买入方通过出售一份同样的合同（以当日的期货价格出售）来对冲。,货币期货套期保值,若上例中的外贸企业想用期货对风险暴露套期保值的话，可以出售价值200万美元的12个月期货币期货。 货币期货的问题： 需要保证金；每天都会因美元贬值（升值）而产生利润（损失）。 由于期货合同的规格和到期日的标准化，该外贸企业未必能够整笔出售12个月期的200万美元的期货，可能要分期做套期保值，这就可能要承担下一期期货价格变动所产生的风险。 如果期货到期需要交割时，进口商还未结算，这就要承担期货交割导致的现金紧张以及交割日到结算日之间的汇率风险。 因此，相对于远期套期保值，期货套期保值有许多不利之处。,