瑞声科技(2018.HK) 2013.5.10 歌尔声学(002241.SZ) 1 瑞声科技(2018.HK)研究报告 及与歌尔声学(002241.SZ)的比较 1 这里的“费用率”指的是瑞声科技财报里列出的“分销及销售开支” 、 “行政开支” 、 “融资成本” 。其中融资成本仅为其他两 项的不到 1/10. 以下说到三项费用率时，指的与这里相同。 1Q13 1Q12 同比变化同比变化 营业收入（亿元） 19.05 11.92 增长 59.7% 营业毛利（亿元） 8.14 5.12 增长 59.0% 毛利率 42.7% 43.0% 保持平稳 费用率1 7.1% 7.0% 保持平稳 归属上市公司股东 净利润（亿元） 5.34 3.14 增长 66.9% 净利率 28.0% 26.3% 略有上升 每股基本盈利 （元） 0.43 0.26 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2012-01-03,二 2012-02-03,五 2012-03-02,五 2012-03-30,五 2012-05-03,四 2012-05-31,四 2012-06-28,四 2012-07-27,五 2012-08-24,五 2012-09-21,五 2012-10-24,三 2012-11-21,三 2012-12-19,三 2013-01-21,一 2013-02-21,四 2013-03-21,四 2013-04-24,三 瑞声科技 恒生中国企业指数 公司简介公司简介 瑞声科技是全球知名的微型器件垂直整合制 造商之一。公司的产品包括包括受话器、扬声器、 扬声器模组、多功能器件、传声器、振动器、耳 机及天线，产品应用于移动手机、掌上电脑、笔 记本电脑及其他消费性电子装置，如电子阅读器、 MP3 播放器及 MP4 播放器等。 一季度报告简析一季度报告简析 瑞声科技于5月8日发布一季度报告。 据报告， 今年第一季度， 公司营业收入为 19.05 亿元 （如无 特别提示，本文中单位均为人民币） ，同比增长 59.7%；归属上市公司股东的净利润为 5.34 亿元， 同比增长 66.9%；每股基本盈利为 0.43 元。其他 指标如下表所示。 所属行业 资讯科技器材 股价(2013/5/9) 39.93 港元 恒生中国企业指数 (2013/5/9) 11277.45 股价 12 个月高/低 21.25/39.95 总发行股数(百万) 1228 主要股东 公司执行董事及行政总裁 潘政民(40.79%) 每股净资产(元) 4.9497 股价/每股净资产(倍) 6.4777 资产负债率 31.9% 一个月 三个月 一年 股价涨跌 10.8% 30.3% 66.8% 公司基本资讯 瑞声科技(2018.HK) 2013.5.10 歌尔声学(002241.SZ) 2 瑞声科技与歌尔声学对比分析 一、一、 公司发展历史与现状比较公司发展历史与现状比较 1.1 歌尔与瑞声的发展历史 歌尔声学： 瑞声科技： 1968 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 公司成立，最 初 生 产 微 型 驻 极 体 麦 克 风 成立了深圳歌尔， 开始从事主动降噪 耳机及高保真立体 声耳机方面的研发 成立歌尔韩国株式会 社；同年，收购美国歌 尔、香港歌尔，进一步 加强海外市场业务 设立潍坊歌尔科技 有限公司，从事声 学与多媒体产品开 发销售 进入微型扬声器/受 话器领域；同年，自 主研制成功了微型麦 克风自动化生产线 与中科院声学 所合作，重点发 展 MEMS 麦克 风芯片 组建青岛蓝牙耳机 研发团队，并成立 潍坊歌尔，开始发 展消费类电声产品 业 成立北京歌尔，主要从事基础 技术开发工作；同年，组建一 系列合作实验室，为公司主动 降噪耳机、MIC/SPK 阵列等产 品成功量产提供技术支持 设 立 了 芬 兰 歌 尔，主营业务为 手机电子产品的 研发及技术服务 公司与常熟华崧精密工 业有限公司签约共同出 资 1.2 亿元设立子公司 山东歌尔谷崧精密 工业有限公司 1968 1993 1996 1998 2000 2002 2005 2007 2008 2010 2011 公司成立， 最 初生产基本 的微型声学 器件 开始生产和弦音扬声 器、多功能发声器及 ECM 传声器， 并在南 京成立技术研发中心 开始批量生产 MEMS 麦克风、 线性振动马达; 成为 Nokia 及 RIM 的 认可供应商， 开始供货 于日本东京开设办 事处； 建立扬声器和 耳机的自动生产线 成立深圳美欧，同 年获摩托罗拉接纳 为手机行微型声学 器件的主要供应商 成立美国瑞声， 直接向美国客 户出售产品 成立德国瑞声并开 始为欧洲客户提供 销售服务，开始生 产微型受话器 获 SonyErisson 认 可，开始批量生产 其零件 成为 HTC/Google 的供应 商， 开始为Casio及Hitachi 供货及生产防水扬声器； 同年，开设南韩办事处 开始给三星批量出 货 瑞声科技(2018.HK) 2013.5.10 歌尔声学(002241.SZ) 3 1.2 营业收入结构比较 1.2.1 按产品分类 虽然两家公司都是电声器件供应商，但各自的产品仍有所侧重。另外，由于两家公司报告 中的统计口径不一致，相互比较性不强，所以这里仅对两家公司分别进行讨论。 歌尔声学的产品主要分为两部分， 一部分是包括微型麦克风与微型扬声器/受话器在内的电 声器件，另一部分是包括蓝牙耳机、3D 眼睛等在内的电子配件产品。2009 年起歌尔开始涉足 电子配件业务，收入占总营业收入的比重不到 1%，2012 年电子配件业务已占 20%的比重。 而瑞声科技的动圈器件（主要 Receiver/Speaker）业务收入占总营收比例超过 70%，传声 器（指的是麦克风）的收入占比自 2010 年起保持平稳，约为 10%15%，耳机在整体营收中的 比重逐年下降，到 2012 年仅为月 1.1%. 1.2.2 按销售地区分类 瑞声和歌尔的销售大多都来自国外。瑞声在国内的销售额不到其总体销售额的 20%，主要 销售额来自美洲和欧洲。 同时， 瑞声对美洲的销量是逐渐增长的， 对欧洲的销量是逐渐下降的。 歌尔在国内的销售额自 2010 年后就一直低于 20%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009201020112012 电声器件收入所占比重(%) 电子配件收入所占比重(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009201020112012 动圈器件 传声器 耳机 其他产品 资料来源：公司报告 资料来源：公司报告 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009201020112012 瑞声科技收入构成比例（按销售地区分类）瑞声科技收入构成比例（按销售地区分类） 大中华区 其他亚洲国家 美洲 欧洲 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009201020112012 歌尔声学收入构成比例（按销售地区分类）歌尔声学收入构成比例（按销售地区分类） 国内收入 国外收入 资料来源：公司报告 资料来源：公司报告 瑞声科技(2018.HK) 2013.5.10 歌尔声学(002241.SZ) 4 1.3 主要财务指标比较 1.3.1 营收规模与盈利能力比较 直到 2009 年，歌尔声学的营业收入也仅为 11.3 亿元，约为瑞声科技（营业收入为 22.0 亿 元）的一半；而到了 2011 年，歌尔的营业收入已经超过了瑞声。歌尔在这几年中的增长非常 迅速。歌尔在环境极为困难、需求普遍下降的 2009 年也保持了 11.3%的营收增长，而瑞声科 技在该年的营收出现了下降（下降幅度为 2.3%） ；在 20102012 年度，歌尔的增长率分别为 134.7%、54.2%、77.9%，而瑞声科技的增长速度分别为 52.0%、21.2%、54.8%。歌尔的追赶 速度非常惊人。 而从盈利能力上比较，二者的差异则更大一些。尽管歌尔的营业收入快速增长并超过了瑞 声科技，但其净利润仍远不及瑞声。2012 年，瑞声科技的净利润为 17.57 亿元，而歌尔声学的 净利润仅为 9.25 亿元。20092012 年，瑞声的净利润年均增长率为 35%，而歌尔的年均增长 率为 76%。假设歌尔的净利润能保持年均 70%的增长，而瑞声的净利润保持年均约 35%的增 长，那么歌尔的净利润要达到跟瑞声一样的水平，还要差不多 3 年时间。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2009201020112012 营业收入营业收入 瑞声科技营业收入 歌尔声学营业收入 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2009201020112012 营业收入同比变化率营业收入同比变化率 瑞声科技 歌尔声学 0 5 10 15 20 2009201020112012 净利润净利润 瑞声科技 歌尔声学 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2009201020112012 净利润同比变化净利润同比变化 瑞声科技 歌尔声学 资料来源：公司报告 瑞声科技(2018.HK) 2013.5.10 歌尔声学(002241.SZ) 5 1.3.2 毛利率比较 从最近几年的毛利率来看，瑞声的毛利率一直保持在接近 45%的水平，比歌尔 25%左右的 毛利率高出 80%。 两家公司之间毛利率的不同很大程度上是由其产品结构的差异造成的。虽然瑞声的注册地 在海外， 但其产能 90%以上在大陆， 因此两家公司之间毛利率的差异更多体现的是产品之间盈 利能力的不同。 从总体上来说，电声器件（包括 Receiver/Speaker）的毛利率是高于电子配件类产品的毛利 率的。歌尔声学在 Receiver/Speaker 领域的市场地位远不及瑞声，所以其毛利率持续地低于瑞 声。 1.3.3 净利率及净利率比较 瑞声与歌尔的净利率的差异则更为明显。20092012 年，瑞声平均净利率为 27.6%，而歌 尔仅为 11.8%。 二者差异在对费用的控制上有所体现。如图所示，瑞声的费用率比歌尔要低大约 45 个百 分点。所以，在营收稳定增长过程与声学零部件市场激烈的价格战中，瑞声不仅保持了其产品 的毛利率，而且也保持了较好的费用率，其管理相对歌尔更好。 0 5 10 15 20 25 30 35 2009201020112012 % 毛利率(%) 电声器件毛利率(%) 电子配件毛利率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2009201020112012 毛利率毛利率 瑞声科技 歌尔声学 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2009201020112012 净利率净利率 瑞声科技 歌尔声学 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2009201020112012 费用率费用率 瑞声科技 歌尔声学 资料来源：公司报告 瑞声科技(2018.HK) 2013.5.10 歌尔声学(002241.SZ) 6 二、二、 支持企业发展的内在因素比较支持企业发展的内在因素比较 2.1 研发支出与研发能力 消费类电子产品的生命周期决定了上游配套企业必须追踪终端厂商的技术发展趋势，不断 推出新的产品。 作为上游配套产业， 电声器件类企业需要在客户设计阶段时便与客户同步开发， 协助客户进行音响空间设计、以达到最佳声音效果，提高与客户产品的配合度，缩短客户的开 发时间。 比较两家公司的研发支出情况，可以发现瑞声的研发支出一直保持着稳定增长，其研发费 用占营收的比例保持在 7%8%左右。而歌尔虽然在 2011 年的营收就超过了瑞声，但其 2011 年的研发支出不到瑞声的 60%。 从研发费用占营收的比例也