关注油田收购新板块 期待油气改革新篇章 证券分析师： 林开盛 A0230511090001 研究支持： 黄瑞娇 A0230112070021 2014.7 2014下半年石油化工行业投资策略 2 主要主要内容内容 1. 原油市场新特征 2. 油田收购新板块 3. 油气改革新篇章 4. 投资策略 3 1.1 1.1 20142014H1H1油价表现回顾油价表现回顾 2014Q1和Q2Brent现货均价分别为108和110美元/桶。年初我们预计Q1供 应偏紧，Q2整体宽松，预测Q1和Q2均价分别为109和108美元/桶，但Q2 地缘危机恶化程度超出预期。 资料来源：Bloomberg，公开资料，申万研究 4 1.1 2014H11.1 2014H1油价表现回顾油价表现回顾 Brent-WTI价差：Keystone-3管道投产及Seaway管道改建解决库欣地区运 输瓶颈，库欣原油库存快速下降，同时美国经济复苏强度领先全球，14H1 Brent-WTI价差整体收窄，均值为8美元/桶，低于2013年的均值(11美元/桶)。 现货溢价(Backwardation)：冷冬导致现货供应紧张，14H1 WTI现货溢价扩 大，6月底受利比亚原油重返市场冲击，现货溢价迅速收窄。 2014H1 Brent-WTI价差收窄 资料来源：Bloomberg，申万研究 2014H1 WTI现货溢价扩大后收窄 （美元/桶） 资料来源：Bloomberg，申万研究 - 2 4 6 8 10 12 14 16 -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Brent-WTI价差（美元/桶） Brent绝对涨跌幅 WTI绝对涨跌幅 -5 0 5 10 15 Jan/13 Mar/13 May/13 Jul/13 Sep/13 Nov/13 Jan/14 Mar/14 May/14 Jul/14 Brent 1st - 12th Month Futures Spread WTI 1st - 12th Month Futures Spread 70 80 90 100 110 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Jan/11 Apr/11 Jul/11 Oct/11 Jan/12 Apr/12 Jul/12 Oct/12 Jan/13 Apr/13 Jul/13 Oct/13 Jan/14 Apr/14 Jul/14 非商业净头寸（万手） WTI原油期货价格（美元/桶） 5 1.1 2014H11.1 2014H1油价表现回顾油价表现回顾 原油期货非商业净多头不断创出 历史高位 原油期货非商业净头寸不断创出历史新高 资料来源：Bloomberg，申万研究 2011年以来原油期货非商业净头寸一路上扬 资料来源：Bloomberg，申万研究 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 -10 0 10 20 30 40 50 Jan/05 Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/11 Jan/12 Jan/13 Jan/14 非商业净头寸（万手）非商业多空比 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 Mar/95 Mar/97 Mar/99 Mar/01 Mar/03 Mar/05 Mar/07 Mar/09 Mar/11 Mar/13 总头寸（万手）投机空头占比 投机多头占比 原油期货总头寸持续攀升，投机空头占比下滑 1,000 1,050 1,100 1,150 1,200 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 5年范围5年均值20132014 6 1.1 2014H11.1 2014H1油价表现回顾油价表现回顾 美国库存：库欣原油库存快速下降，支撑WTI油价 300 325 350 375 400 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 5年范围5年均值 20132014 全美原油库存(MMbl) 190 210 230 250 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 5年范围5年均值 20132014 15,000 25,000 35,000 45,000 55,000 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 5年范围5年均值20132014 库欣原油库存(Mbl) 汽油库存(MMbl)原油和石油产品库存 (MMbl) 资料来源：EIA，申万研究 2014H1全美原油 库存相比2013年 无显著变化 石油和石油产品 总库存整体低于 去年同期，近期 上升主要受馏分 油等库存拉动 汽油库存Q2偏紧 库欣库存快速下 跌，这是WTI油 价走势坚挺的主 要支撑之一 7 1.1 2014H11.1 2014H1油价表现回顾油价表现回顾 OECD库存：2014年以来创5年新低 资料来源：EIA，IEA，申万研究 2014年以来OECD商业原油库存低于2009-2013年区间最低点 Forecast 50 52 54 56 58 60 62 64 Jan 2009 Jan 2010 Jan 2011 Jan 2012 Jan 2013 Jan 2014 Jan 2015 days of supply 8 1.2 1.2 原油市场新特征原油市场新特征：供需平衡大格局：供需平衡大格局 供需平衡的大格局是2013年以来原油市场的主要特征 Forecast -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 2009-Q12010-Q12011-Q12012-Q12013-Q12014-Q12015-Q1 Implied stock change and balance(right) World production World consumption MMbbl/d 全球石油产量消费量（百万桶/天） 资料来源：EIA，申万研究 9 1.2 1.2 原油市场新特征：供需平衡大格局原油市场新特征：供需平衡大格局 供给方面：北美石油产量增长 V.S. OPEC产量下滑 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201320142015 OPEC countriesNorth America Russia and Caspian SeaLatin America North SeaOther Non-OPEC Forecast 国际石油产量增量来源：OPEC和北美此消彼长（百万桶/天） 资料来源：EIA，申万研究 10 1.2 1.2 原油市场新特征：供需平衡大格局原油市场新特征：供需平衡大格局 OPEC供应中断：2013-2014整体在较高位置，2014年5月为260桶/天 利比亚复产波折不断：原油产能为165万桶/天左右，卡扎菲倒台后原油产量 迅速恢复，但政治对峙导致原油产量从13年中开始基本维持在30桶/天之下， 14年7月恢复至50万桶/天左右。 EIA估计的非计划OPEC原油供应中断量（百万桶/天） 资料来源：EIA，申万研究 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Jan 2011Jul 2011Jan 2012Jul 2012Jan 2013Jul 2013Jan 2014 IranLibyaNigeriaIraq 11 1.2 1.2 原油市场新特征：供需平衡大格局原油市场新特征：供需平衡大格局 OPEC空闲产能：2012-2014年均在10年均值附近，沙特仍然具备调节国际 原油供应的能力 0 1 2 3 4 5 6 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2003-2013平均值220桶/天 EIA Forecast OPEC空闲产能（百万桶/天） 资料来源：EIA，申万研究 12 1.3 1.3 原油市场新特征原油市场新特征：波动率降至历史低点：波动率降至历史低点 供需平衡大格局，油价窄幅震荡 2011年以来国际油价波动率逐 步下降，波幅收窄 2012年Brent油价波动幅度为 38美元/桶，2014年至今仅为 11美元/桶 60 70 80 90 100 110 120 130 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 Jul/14 BrentWTIDubai 2014年原油期货360天波动率创下历史低点（%） 资料来源：Bloomberg，申万研究 2012年以来国际油价波幅缩窄（美元/桶） 资料来源：Bloomberg，申万研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Sep-89 Sep-91 Sep-93 Sep-95 Sep-97 Sep-99 Sep-01 Sep-03 Sep-05 Sep-07 Sep-09 Sep-11 Sep-13 WTIBrentSP500 海湾战争金融危机 2011年至今油价收盘价最高最低点（美元/桶） BrentBrent2011201120122012201320132014至今2014至今 MAX127127119115 MIN938997104 差额34382311 WTIWTI2011201120122012201320132014至今2014至今 MAX114109111107 MIN76788792 差额38322416 13 1.4 1.4 原油市场新特征：大型国际油公司产量下滑原油市场新特征：大型国际油公司产量下滑 全球原油供给：转向边际成本更高的领域（深海、北美页岩油、油砂） 资料来源：Seadrill，申万研究 全球原油供给曲线 1.4 1.4 原油原油市场市场新新特征特征：大型国际油公司产量下滑：大型国际油公司产量下滑 国际油公司经营现金流恶化，上游（E&P）投资减速 油公司的经营现金流连续2年下滑国际上游投资减速，FCF连续下滑 14 资料来源：EIA，申万研究；注：数据为EIA统计42家大 中型油公司数据。 资料来源：Seadrill，申万研究 1.4 1.4 原油原油市场新特征：市场新特征：大型国际油公司产量下滑大型国际油公司产量下滑 国际大型油公司产量出现下滑：Q1油气产量同比下降1-9% 国际大型油公司油气产量 15 资料来源：Bloomberg，申万研究 千桶/天千桶/天2013年2013年2012年2012年YoYYoY2014Q12014Q12013Q12013Q1YoYYoY 埃克森美孚4,1754,239-2%4,1514,395-6% BP3,2303,331-3%3,1283,216-3% 壳牌3,1993,262-2%3,2453,559-9% 雪佛龙2,5972,6100%2,5882,645-2% 道达尔2,2992,3000%2,1792,323-6% Statoil1,7561,805-3%1,7701,805-2% 埃尼集团1,6191,701-5%1,5831,600-1% 康菲1,5451,578-2%1,5321,596-4% Repsol3463353%342360-5% 合计产量20,76621,161-2%20,51821,499-5% 16 1.5 1.5 原油原油市场新特征：市场新特征：地缘政治周期地缘政治周期 我们将战后石油地缘政治分为三个阶段： 50s-70s中东战争阶段：73年石油禁运和78年伊朗革命接连掀起周期高点 80s-90s中东争霸阶段：90年海湾战争是周期高点，接下来是平静的90