请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 2 月 15 日 日常消费日常消费 中粮集团改革进入第二年 观点聚焦 投资建议投资建议 在被定位为以粮油食品为核心主业的国有资本投资平台后，中粮 开始了集团层面的第一阶段改革，压缩管理层级并将关键决策权 下放到负责 18个不同业务的二级专业化平台， 同时开展内部重组， 剔除所有非核心和不良资产。我们预计中粮今年将继续聚焦第一 阶段的内部资产重组，并有可能在二级专业化平台开始第二阶段 的混合所有制改革，并在三级子公司设立管理层持股试点。因此， 进行中的或已经完成内部资产重组的业务平台和子公司将蕴含投 资机会，这包括我们覆盖的中国食品（饮料平台）以及中国粮油 控股（油脂平台） 。 理由理由 饮料和酒类是中粮集团 18 个业务平台中两个独立的平台，这或许 意味着未来二者中只有一个将成为中国食品的核心业务。我们预 计饮料业务将被保留，因为饮料业务的现有规模更大，历史运营 记录良好，已经占据行业领导者地位且未来的增长前景更加明确。 我们预计重组后公司重组后公司将将有望成为纯饮料公司，这也是公司现有业有望成为纯饮料公司，这也是公司现有业 务组合中表现最好的业务。处臵其他业务单元的现金收入也有望务组合中表现最好的业务。处臵其他业务单元的现金收入也有望 改善公司改善公司 NAV，为投资者创造价值。，为投资者创造价值。 油脂加工是中粮集团下设 18 个业务平台中另一个重要平台。 作为 中粮在该领域内最大的子公司，中国粮油控股有望整合集团内部 油脂加工相关资产，成为中粮集团旗下唯一的大型油脂加工子公 司。因此公司重组带动下的规模扩张及盈利提升将为投资者带来公司重组带动下的规模扩张及盈利提升将为投资者带来 利好。利好。 预计中国食品将于今年完成内部资产重组预计中国食品将于今年完成内部资产重组，如果一旦饮料业务被 最终保留，中粮可口可乐可能考虑从可口可乐公司回购少数股权， 作为开展混合制改革的举措之一。预计中国粮油控股今年将从姐 妹公司回购小包装食用油业务，并可能考虑开始整合三年前中粮 集团从来宝农业收购的油籽业务。 盈利预测与估值盈利预测与估值 如果我们仅考虑饮料业务盈利， 目前中国食品股价交易在 20 倍的 当年市盈率。考虑饮料业务的乐观增长前景和处臵非核心业务的 现金收入或将改善公司的 NAV，我们认为公司仍然被低估。中国 粮油控股目前股价对应 11.3 倍的本年市盈率，低于全球可比公司 均值。如果考虑公司巨大的扩张前景，中国粮油控股目前同样被严 重低估。维持中国食品确信买入维持中国食品确信买入，维持中国粮油控股推荐评级。维持中国粮油控股推荐评级。 风险风险 重组不及预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2017E 2018E 中国食品-H 确信买入 6.02 16.2 20.2 中国粮油控股-H 推荐 5.06 11.3 12.7 中金一级行业 日常消费 相关研究报告 洋 河 股 份 -A | 梦 之 蓝 继 续 强 势 增 长 ， 估 值 开 始 修 复 (2017.02.13) 农 业 | 农 产 品 价 格 周 报 （ 2017020620170212 ） (2017.02.12) 颐海国际-H | 实现增长，盈利或超预期 (2017.02.10) 卜蜂国际-H | 越南养殖业务低迷 (2017.02.10) 贝因美-A | 2017 有望迎来边际改善 (2017.02.09) 食品饮料 | 关注婴幼儿奶粉行业改善 (2017.02.09) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 袁霏阳袁霏阳 分析员 feiyang.yuan SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 90 100 110 120 130 140 Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017 Relative Value (%) HSCEI中金日常消费 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 中国食品：中国食品：重组或将于今年完成重组或将于今年完成 4 关注要点完整版 . 6 中国粮油控股：中国粮油控股：业务前景良好；预计重组即将业务前景良好；预计重组即将开始开始 10 关注要点完整版 12 图表图表 图表 1：中粮的组织结构以及 18 个平台 3 图表 2：中国食品盈利预期调整 7 图表 3：中国食品财务数据比较 7 图表 4：中国 PET 粒子价格. 8 图表 5：中国白糖价格 . 8 图表 6：中国食品 DCF 模型 8 图表 7：关键假设 8 图表 8：全球饮料公司估值表 . 9 图表 9：中国食品市盈率区间 . 9 图表 10：中国食品市净率区间 . 9 图表 11：中国粮油控股-盈利预期调整 . 13 图表 12：中国粮油控股财务数据比较 14 图表 13：中国粮油控股-油籽加工业务 . 14 图表 14：中国粮油控股-大米交易和加工业务 . 14 图表 15：中国粮油控股-小麦加工业务 . 14 图表 16：中国粮油控股-啤酒酿造原料业务 14 图表 17：中国粮油控股-生物燃料和生化药剂业务 15 图表 18：美国大豆价格（爱荷华州） 15 图表 19：中国豆油均价 15 图表 20：中国豆粕均价 15 图表 21：中国大豆压榨利润 . 15 图表 22：中国进口大豆 15 图表 23：马来西亚棕榈油价格 16 图表 24：中国生猪存栏量 . 16 图表 25：中国生猪价格 16 图表 26：中国猪肉价格 16 图表 27：布伦特原油价格 . 16 图表 28：中国大米价格 16 图表 29：中国面粉价格 17 图表 30：中国玉米均价 17 图表 31：全球农业板块可比公司估值 17 图表 32：中国粮油控股市盈率区间 . 18 图表 33：中国粮油控股市净率区间 . 18 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表1：中粮的组织结构以及18个平台 中粮的组织结构 中粮集团下的 18 个专业化平台 资料来源： 中粮官网、中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中国食品中国食品 重组或将于今年完成 维持确信买入 预测下半年小幅亏损预测下半年小幅亏损 预计全年盈利 5.13 亿港元（上半年账面盈利 6.17 亿港元） 。差 额产生于拨备约 1 亿港元用于糖果业务的处臵， 不过被出售的葡 萄酒庄资产的收益部分抵消，这意味着下半年或将出现小幅亏 损。预计可乐业务盈利或将持平，而厨房食品的轻微盈利可能被 葡萄酒业务的亏损和集团未分配的费用抵消。 由于销售未达预期 （同比持平）和销售费用增加（用于推广核心 SKU长城之星） ， 葡萄酒业务出现亏损。2016 年下半年重组显现成效，虽然出售 葡萄酒庄的收益仅为 1,000 万港元左右。 关注要点关注要点 目前重组目前重组正在进行中正在进行中。出售亏损的糖果业务和葡萄酒庄后， 我们 静待公司剥离厨房食品业务板块， 并确定保留可乐或者葡萄酒作 为公司的核心业务。考虑葡萄酒销售增长困难，去年利润率下滑 以及规模有限， 我们预计可乐板块更有可能在重组后成为中国食 品的核心业务。而且，可乐业务的规模更大、业绩稳定、盈利能 力比葡萄酒业务强；不仅如此，我们认为近期回购可口可乐在华 瓶装业务以及最新推出的 Monster 能量饮料有望大幅提升中粮 可口可乐未来的增长潜力。 最终可能采取的重组路径最终可能采取的重组路径除了此前出售两个板块/资产获得 的 10 亿港元左右的现金外，我们预计进一步处理厨房食品和葡 萄酒业务可能会为公司带来 3545 亿港元左右的现金（取决于 所使用的资产估值方法） 。 可乐业务仍保持可乐业务仍保持稳健诱人稳健诱人前景， 尽管存在成本上涨的担忧。前景， 尽管存在成本上涨的担忧。 2016 年下半年可乐业务销售增速复苏。虽然全年收入下滑，但可乐业 务有望实现盈利的同比增长（人民币口径） 。预计可口可乐中国 将在年中结束重组， 下半年中粮可口可乐将开始并表已经收购的 可口可乐瓶装业务。 （完整版见第 6 页） 估值与建议估值与建议 考虑重组前葡萄酒和厨房食品业务表现不佳， 下调下调 2016/17 年年 盈利预期盈利预期 26%/3%，上调 2017 年可乐业务资产处臵的收益预 期。同时引入 2018 年的预期。我们使用 DCF 模型得出调整后的 2017 年底目标价 6.02 港元（此前为 6.04 港元） 。我们认为重组 将增加股东价值，从新产品以及内部利润率改善潜力等方面看， 可乐业务仍然保持稳健的长期增长前景，维持确信维持确信买入买入。 风险风险 重组及可乐业务盈利均低于预期。 股票代码 00506.HK 评级 确信买入 最新收盘价 港币 3.59 目标价 港币 6.02 52 周最高价/最低价 港币 3.942.43 总市值(亿) 港币 100 30 日日均成交额(百万) 港币 16.31 发行股数(百万) 2,797 其中：自由流通股(%) 100 30 日日均成交量(百万股) 4.61 主营行业 食品饮料 (港币 百万) 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 27,842 28,746 39,170 48,639 增速 6.1% 3.2% 36.3% 24.2% 归属母公司净利润 79 513 621 499 增速 N.M. 547.7% 21.2% -19.6% 每股净利润 0.03 0.18 0.22 0.18 每股净资产 1.97 2.15 2.30 2.40 每股股利 0.01 0.06 0.08 0.06 每股经营现金流 0.27 0.44 0.45 0.54 市盈率 126.9 19.6 16.2 20.1 市净率 1.8 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 10.9 8.0 3.8 6.6 股息收益率 0.3% 1.8% 2.2% 1.8% 平均总资产收益率 0.5% 3.0% 3.3% 2.3% 平均净资产收益率 1.4% 8.9% 10.0% 7.6% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部 袁霏阳袁霏阳 分析员 feiyang.yuan SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 85 100 115 130 145 160 Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017 Relative Value (%) 00506.HKHSCEI 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 2 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 财务报表和主要财务比率 财 务报表（百万港元）财 务报表（百万港元） 2015A 2016E 2017E 2018E 利 润表利 润表 营业收入 27,842 28,746 39,170 48,639 营业成本 -21,498 -22,251 -29,530 -36,288 营业费用 -5,266 -5,456 -7,619 -9,529 管理费用 -744 -818 -1,337 -1,782 其他 -58 -64 -71 -78 营业利润 699 1,115 2,902 1,363 财务费用 -65 -76 -75 -79