Framedia兼并收购案例分析目录一、案例简介.二、框架媒介2005年末的独立估价现金流量折现法.2三、2005年末企业价值的敏感性分析.4四、对框架媒介企业价值的估算.8五、Framedia的3种选择.10六、分众媒介面临的选择.12七、聚众媒介的应对方案及优缺点分析15八、户外媒体合并速度之快的战略考虑及PE的角色17九、在美国与在中国上市的估值比较.20第一题 ：案例简介在材料Framedia(A)中，中国第三大“新媒体”广告公司框架媒介广告发展有限公司的CEO谭智面临着一项艰难的抉择是否接受分众传媒公司的收购建议。分众传媒是目前户外液晶显示器电视屏幕广告市场的领袖，框架媒介在短短10个月内收购了9家竞争对手之后也成为电梯海报框架广告的佼佼者。如果并购成功，这将使得分众传媒在户外广告的地位更加无法撼动，分众传媒给出的条件也比较优厚。如果不同意并购，框架媒介有两条路可以选择，一个是实现自主海外上市，另一个是接受分众传媒的竞争对手聚众传媒的收购。在材料Framedia(B)中，框架媒介与分众传媒达成了一致意见。分众传媒以3960万美元的现金以及价值5540万美元的普通股收购框架媒介公司全部股权，框架媒介将持有分众传媒13.5%的股权。这项交易获得市场的好评，使得分众传媒股价上升，产品更为多元化的同时，进一步巩固了公司在中国户外广告市场的领袖地位。第二题 ：框架媒介2005年末的独立估价(DCF法)框架媒介2005年末采用DCF法进行估价的过程及结果如下：2005年2006年2007年2008年经营利润112030税率30%32%34%税后经营利润7.713.619.8折旧234营业现金毛流量9.716.623.8经营营运资本净投资00-1营业现金净流量9.716.624.8资本支出566实体自由现金流量4.710.618.8折现系数（折现率为30%）0.76920.59170.4552预测期现金流量现值18.453.626.278.56后续期（2008年以后）现金流量现值111.25244.4企业实体价值129.7债务价值3.1股权价值126.6说明：1、 税率的选择：根据每年所得税除以税前利润的结果取整后得出。2、 公式说明：营业现金毛流量=税后经营利润+折旧营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本净投资实体自由现金流量=营业现金净流量-资本支出企业实体价值=债务价值+股权价值3、 通用财务报表项目向管理用财务报表项目的转换：为了更精确的计算框架媒介企业价值，有必要将案例给出的通用财务报表相关项目划分为经营活动项目及金融活动项目，从而以转化为管理用财务报表项目后的相关数据为基础进行分析。4、 经营营运资本净投资的计算过程及相关说明：2005年2006年2007年2008年现金和银行存款0.5123存货1.5234应收账款46810其他押金和预付款1234经营流动资产合计7111621应付账款361015应计费用3456应付税款0000经营流动负债合计6101521经营营运资本1110经营营运资本净投资00-1由于每年经营营运资本净投资很小，加上假定框架媒介是用长期持续经营的，收回时折现系数很小。因此计算实体现金流量时不考虑经营营运资本净投资的收回。5、 后续期（2008年以后）自由现金流量估算：以2008年实体自由现金流量的13倍计算。6、 债务价值的估算：本案例债务价值采用净负债的账面价值，计算过程如下：2005年短期投资1金融资产合计1短期银行借款4长期银行借款0.1金融负债合计4.1净负债3.1第三题： 2005年末企业价值的敏感性分析（DCF法）1、 当折现率取10%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时182.533.1179.43后续现金流为2008年的12倍时196.653.1193.55后续现金流为2008年的13倍时210.783.1207.68后续现金流为2008年的14倍时224.93.1221.8后续现金流为2008年的15倍时239.033.1235.93折现率取10%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图2、 当折现率取20%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时141.833.1138.73后续现金流为2008年的12倍时152.723.1149.62后续现金流为2008年的13倍时163.63.1160.5后续现金流为2008年的14倍时174.473.1171.37后续现金流为2008年的15倍时185.353.1182.25折现率取20%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图3、 当折现率取30%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时112.583.1109.48后续现金流为2008年的12倍时121.143.1118.04后续现金流为2008年的13倍时129.73.1126.6后续现金流为2008年的14倍时138.253.1135.15后续现金流为2008年的15倍时146.813.1143.71折现率取30%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图4、 当折现率取40%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时90.983.187.88后续现金流为2008年的12倍时97.843.194.74后续现金流为2008年的13倍时104.693.1101.59后续现金流为2008年的14倍时111.543.1108.44后续现金流为2008年的15倍时118.393.1115.29折现率取40%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图5、 当折现率取50%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时74.693.171.59后续现金流为2008年的12倍时80.253.177.15后续现金流为2008年的13倍时85.823.182.72后续现金流为2008年的14倍时91.43.188.3后续现金流为2008年的15倍时96.973.193.87折现率取40%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图说明：敏感性分析中，以第二题得到的相关现金流量为基础分析计算出各种情况下的企业价值，估价思路与第二题保持一致。第四题 ：利用相对价值法（P/E法及EV/Sales法）对框架媒介2006年及2007年的企业价值进行估算下表用于计算框架媒介的市盈率乘数和公司价值/销售收入乘数：相关媒体公司的P/E multiple和EV/Sales multiple的中位数表公司名称P/E multipleEV/Sales multiple2006200720062007Focus Media40.830.214.89.7Clear Media36.427.74.43.5JCDecaux22.220.12.72.6Clear Channel Outdoorholdings53.539.52.62.5Lamar115.777.26.66.2Median40.830.24.43.5注析： 我们选用了以上的五个公司作为计算框架媒体的相对企业价值和相对市场价值的参考值，是由于着五个公司与框架媒体的业务和性质最具有可比性。利用相对价值法对框架媒介企业价值进行估算的结果如下，1、市盈率法（P/E）2006框架媒介的相对市场价值参考样本P/E mulitiple 中位数框架媒介的净利润相对市场价值所有与框架媒介相关的企业357245与框架媒介具有可比性的公司40.87285.6全球/户外广告公司53.57374.52007框架媒介的相对市场价值参考样本P/E mulitiple 中位数框架媒介的净利润相对市场价值所有与框架媒介相关的企业21.313276.9与框架媒介具有可比性的公司30.213392.6全球/户外广告公司39.513513.52、收入乘数法（EV/Sales）2006框架媒介的相对企业价值参考样本EV/sales multiple中位数框架媒介的销售额相对企业价值所有与框架媒介相关的企业4.640184与框架媒介具有可比性的公司4.440176全球/户外广告公司2.740108最近的媒体行业的并购交易2.9401162007框架媒介的相对企业价值参考样本EV/sales multiple中位数框架媒介的销售额相对企业价值所有与框架媒介相关的企业3.960234与框架媒介具有可比性的公司3.560210全球/户外广告公司2.660156最近的媒体行业的并购交易2.960174第五题： Framedia的3种选择第一种选择，在NASDAQ上市；第二种选择，被分众传媒并购；第三种选择，被聚众传媒并购。1、在NASDAQ上市优势：（1）满足现有投资者兑现要求：上市能给Framedia的私募股权投资者、公司内持有股票期权的员工，提供良好的退出机制，提供利润兑现的渠道。（2）提高知名度，获取巨额融资有利于向国际市场宣传自身品牌，引领企业走向国际路线，同时更易于从投资者手中融得大量资金以支持