HeaderTable_User 5017334 HeaderTable_Industry 13021400 看好 investRatingChange.sa 173833716 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 投资要点投资要点 卓越的产品是大金成功的基石。卓越的产品是大金成功的基石。大金作为专业化的空调制造商，目前已经成 为全球空调份额第一的企业，我们认为大金的成功归功于公司坚持主业，以 领先的节能技术为差异化的卖点， 用优质的产品赢得客户。 在商用空调领域， 大金主推节能的多联机，与提供冷水机等大型机组的北美竞争对手抗衡；在 家用空调领域，大金以变频空调为切入点，定位高端。大金注重技术研发和 产品创新，以保持自身在节能领域的技术领先性，潜心为客户提供卓越的节 能空调产品。 定位节能产品供应商，拓展全球业务。定位节能产品供应商，拓展全球业务。大金股价表现最好的阶段正是公司大 规模进行全球业务拓展的时期。目前，大金出口比例在 60%以上，已经成功 发展成为全球第一的空调制造商。大金在全球业务的拓展过程中，依靠节能 性能良好的卓越产品获得全球客户的青睐，并且根据不同市场特点，采取贴 近当地需求的市场策略（包括兼并收购），推出针对性的产品。公司在欧洲 推出空调和采暖系统；在中国定位高端，优先拓展商用空调产品；在北美收 购麦克维尔，整合大型机组和大金在节能技术的优势，攻坚北美成熟市场。 空调可能是最适合走专业化道路的白电子品类。空调可能是最适合走专业化道路的白电子品类。1）空调行业市场空间大，为 专业化提供了空间；2）空调普及期较冰洗晚 10-20 年，冰、洗制造商在早 期已经建立了一定的品牌和消费者认知度；3）商用空调技术壁垒高，对专业 化程度的要求高。以上种种因素导致了空调行业可能是各大白电品类中最适 合走专业化道路的子行业。而观察全球空调制造巨头，如大金、北美空调四 大品牌等空调巨头都选择了专业化的道路，也正是这份专注造就了几大空调 龙头建立起了在制冷领域的专业地位。 投资策略与建议：投资策略与建议： 我国空调制造商仍处于成长期，卓越的产品是竞争的关键。我国空调制造商仍处于成长期，卓越的产品是竞争的关键。对照日本空调行 业以及空调制造企业，我们认为我国的空调制造商仍处在成长期： 1）我国空 调内销市场仍具成长空间；2）我国空调制造商的全球拓展仍处于初级阶段； 3） 制冷相关领域仍具拓展空间。 我们认为大金的成功归于其卓越的产品和领 先的节能技术。我们建议投资者重点关注我国空调行业中产品竞争力强的制 造企业，如格力电器(000651，买入)、青岛海尔(600690，买入)。 风险提示风险提示 行业需求回暖低于预期风险 卓越的产品成就专业化龙头 大金成长启示 家电行业 重点公司盈利预测及投资评级 股价股价 2011 2012E 2013E 2014E 目标价目标价 评级评级 格力电器 19.79 1.74 2.12 2.54 3.05 29.68 买入 青岛海尔 10.04 1.00 1.14 1.33 1.55 17.10 买入 老板电器 18.70 0.73 0.95 1.16 1.38 20.16 增持 三花股份 9.86 0.62 0.72 0.93 1.16 16.56 增持 海信电器 8.38 1.30 1.37 1.49 1.61 15.02 增持 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 家电 报告发布日期 2012 年 08 月 30 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 唐思宇唐思宇 021-63325888*6082 tangsiyu 执业证书编号：S0860512070003 相关报告 电商价格战 关注议价能力强的制造商 2012-08-20 小家电补贴开启 预热促销旺季 2012-08-15 行业景气度结束下滑 需求回暖可期 2012-08-07 -35% -27% -18% -9% 0% 9% 11/08 11/09 11/10 11/11 11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 家电沪深300 家电深度报告 卓越的产品成就专业化龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目目 录录 1、卓越的产品是大金成功的基石、卓越的产品是大金成功的基石 3 1.1 以节能的多联机打开商用空调市场，持续创新提高产品附加值 5 1.2 以变频空调打开家用市场，定位高端 6 2、成功的全球拓展、成功的全球拓展 7 2.1 中国：定位于商用空调及高端家用空调 9 2.2 欧洲：空调与采暖系统并举 9 2.3 北美：通过收购麦克维尔攻坚成熟市场 10 3、成功空调制造商的启示、成功空调制造商的启示 . 11 3.1 专注造就专业 . 11 3.2 以卓越的产品打开全球市场 . 13 3.3 关注产品竞争力，寻找中国的制冷龙头 . 14 3.3.1 我国空调制造商仍处在成长期。 14 3.3.2 关注产品竞争力强的中国制造商 15 家电深度报告 卓越的产品成就专业化龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 1、卓越的产品是大金成功的基石卓越的产品是大金成功的基石 日本大金工业株式会社自 1924 年创立以来，专注于空调领域，是世界上唯一集空调、冷媒以及压 缩机的研发、生产和销售于一体的跨国企业。大金做商用空调起家，注重产品开发和技术研发，定 位于节能空调制造商。 并且大金依靠节能及高品质产品获取较高的产品附加值和品牌影响力。 大金 在 1999 年成为日本商用机市场第一，2003 年成为日本家用空调市场第一。90 年代开始，大金大 力发展海外业务，依靠其以节能为卖点、贴近市场、技术领先的空调产品，打开了全球市场，其出 口比例从 1998 年的 24%提升至 2011 年 60%以上， 大金也从一家日本优秀的空调企业蜕变为了世 界优秀的空调巨头。 图 1：大金发展历程 资料来源：公司官网、东方证券研究所 1924 年成立 1951 年：研发日本第一 台商用柜机 1969 年研发第一台 家用中央空调 1999 年：商用机 日本第一 2003 年，日本 家用空调第一 2008 年：收 购麦克维尔 1982 年： 研发第 一 台 多 联 机 （VRV） 日本商用空调第一 1996-2001 日本空调第一 2002-2006 战略目标： 全球第 一的空调生产商 2007-2011 全球第一的节能 方案提供商 2012 家电深度报告 卓越的产品成就专业化龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图表：大金历年收入情况（单位：billion JPY） 资料来源： bloomberg、公司年报、东方证券研究所 图表：大金历年利润情况（单位：million JPY） 资料来源：bloomberg、 公司年报、东方证券研究所 图表：大金历史股价表现 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 纵观大金的发展历程，我们认为大金的成功可以归结为：坚持主业，坚持主业，以领先的节能技术为差异化的以领先的节能技术为差异化的 卖点卖点，不断技术创新，保持自身在节能领域的技术领先性，潜心为客户提供卓越的，不断技术创新，保持自身在节能领域的技术领先性，潜心为客户提供卓越的节能节能空调产品。空调产品。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 收入（ billion JPY） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 利润 million JPY 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 家电深度报告 卓越的产品成就专业化龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1）坚持主业，为客户提供坚持主业，为客户提供性能性能卓越的产品。卓越的产品。在日本家电行业的大型家族企业中，大金是唯一走专 业化道路的企业。在空调领域，大金以商用空调产品起家，目前从空调收入规模来看，大金已经发 展成全球第一的空调企业。我们认为对于一个制造企业，市场的认可最终是要基于产品的卓越，只 有出色的产品和服务才能为顾客创造价值。 大金在公司战略中明确不做与核心业务无关的领域， 坚 持专业化，注重产品开发和技术研发，从而保持其技术和产品性能在全球范围内处于领先地位，潜 心为客户提供卓越的产品。 2）定位节能产品供应商。定位节能产品供应商。大金注重在节能等技术的创新研发，保持自身的技术领先。大金敏锐的 意识到“节能环保”将是未来世界发展的主要导向，将自身定位于节能空调制造商，并在全球市场 主推“低能耗、高环保”空调。并依靠技术领先的产品获取更高的产品附加值，从而奠定大金的品 牌形象。 由于大金在空调节能领域的技术积淀深厚， 随着全球变暖以及能源问题在世界范围内越来 越被人们所关注，日本乃至全球对节能空调需求的增加助推了大金的成功。 图表：大金收入结构 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图表：大金空调产品研发情况 1951 日本第一台商用柜机 1958 日本第一台采用旋转式压缩机的家用空 调 1969 第一台家用中央空调 1982 日本第一台 VRV 中央空调 1985 研发热泵式冷暖空调及热水供应三合一 多联系统 1995 采用摆动式压缩机，提升节能性 1999 全球首款无水加湿专利技术、可调节空气 湿度的家用空调 资料来源：公司官网、东方证券研究所 1.1 以节能的多联机打开商用空调市场， 持续创新提高产品附加 值 大金在中央空调领域用多联机打开商用空调市场， 并且依靠持续的技术创新和产品研发保持公司在 多联机领域的技术领先性，获取产品附加值。 在中央空调领域，大金的竞争对手是约克、特灵、麦克维尔、开利 4 大北美品牌，他们主推的机 型为冷水机、离心机等大型机组。由于冷水机，风冷机等机组需要通过二次载体进行冷热量交换， 而多联机直接通过冷媒进行热交换，因此相对于冷水机，多联机具有节能的优点。而空调能耗占建 筑能耗的 60-70%，节能性能对于商用空调而言就显得尤为重要，因此大金以节能为差异化的出发 点，在中央空调领域主推节能的多联机，以此打开市场，取得了良好的市场效果。并且大金注重对 节能技术的研发和产品创新，先后推出变频多联，热泵式多联，VRV、VRV、VRV