存 量 时 代 ， 在 发 展 与 变 革 的 大 潮 下 守 正 用 奇 房地产投资白皮书 2017年第二期 乾立基金 | 1 简 介 上海乾立股权投资基金管理有限公司 （以下简称 “乾立基金” ） 是一家以房地 产业务为核心，以泛文化领域股权投资等为辅助的多元化资产管理集团，是中国 房地产业协会会员单位、中国房地产金融理事会成员单位、中国房地产存量资产 暨城市更新理事会常务理事单位、 中国房地产基金 TOP10， 具备私募投资基金管 理人资格，累计资产管理规模超百亿元。 乾立基金致力为高净值客户和机构投资者提供高品质金融产品和服务， 以打 造令人信任和尊敬的高端资产管理平台为己任。乾立基金从客户的立场出发，根 据投资者的风险偏好进行产品细化， 为各类投资者提供专业的资产配置及投资组 合管理建议，以实现投资效益最大化，满足不同投资者的需求。 公司核心管理团队聚集了一批金融、地产、企业经营、法律、财务等相关领 域专业人士，他们深刻了解并经历过资金募集、项目投资、产品设计、资产运营 以及最终退出的完整投资周期，具备募投管退全链条管理能力，拥有丰富资产投 资、运营管理经验。 乾立基金凭借敏锐的市场洞察和精准的项目投资能力、 卓越的基金管理能力 以及专业的商业整合和资产管理能力，实现项目市场与资本市场的有效对接。 乾立基金 | 2 目 录 乾立研究 | CHAMRICH RESEARCH 城市更新大潮下地产基金的存量改造解决办法 P3 城市更新主题进入新的阶段并已成为中国房地产行业的热点聚焦。各主要城市的地方政府都在积极 尝试通过智能、 可持续的城市更新推动下一阶段的城市经济发展。 本文在分析归类中国城市更新趋势 及市场格局的前提下，着重通过案例解析的形式探究中国地产基金如何提升自身存量改造及运营能 力，并在未来的市场格局中更具竞争力。 乾立关注 | CHAMRICH CONCERN 商业地产与资产证券化-国内 CMBS 市场解析和前景展望 P37 国内房地产资产证券化自 2014 年起迅速发展，商业地产因其经营特性，迫切需要与资产证券化类金 融工具对接。其中商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）一直是成熟市场主流的资产证券化品种，也 是商业地产重要的融资渠道之一。 国内交易市场发行的 CMBS 虽然起步于 2016 年下半年，但后来居上，未来市场发展潜力可期。 本报告简要阐述了中国房地产行业特别是商业地产资产证券化的发展现状，聚焦于 CMBS 展开深入 研究，并对其未来发展机会和前景展开思考。 政策观点 | POLICY REVIEW 资管产品涉税分析及管理人纳税实操要点解读 P53 2016 年起，政府陆续出台一系列税改政策，本文将从资管行业税收征管问题认识层面和管理人应对 措施两个方面提出建议。 2017 年二季度房地产相关调控政策汇总 汇总中国二季度地产相关新政，并对其影响作出简要说明。 2017 年二季度基金监管相关政策汇总 汇总中国二季度基金监管相关新政，并对其影响作出简要说明。 CONTENTCONTENT 乾立基金版权所有 乾立基金版权所有 乾立基金 | 3 乾立研究 | CHAMRICH RESEARCH 城市更新大潮下地产基金的存量改造解决办法 P3 城市更新主题进入新的阶段并已成为中国房地产行业的热点聚焦。各主要城市的地方政府都在积极 尝试通过智能、 可持续的城市更新推动下一阶段的城市经济发展。 本文在分析归类中国城市更新趋势 及市场格局的前提下，着重通过案例解析的形式探究中国地产基金如何提升自身存量改造及运营能 力，并在未来的市场格局中更具竞争力。 乾立基金版权所有 乾立基金版权所有 乾立基金 | 4 城市更新大潮下地产基金的存量改造解决办法 长风破浪会有时，顺势而为展锋芒 引言 随着中国经济近几十年的快速发展，城镇化建设初期目标已经基本完成。为了进一步满足长远发展的需求，目前中国 一、二线城市对城市功能重新定位优化、存量资产改造升级的需求开始不断上升，城市更新主题进入新的阶段并已成为中国 房地产行业的热点聚焦。各主要城市的地方政府都在积极尝试通过智能、可持续的城市更新推动下一阶段的城市经济发展。 在城市更新中，存量改造是整个过程的核心部分。对于存量物业如何改造运营从而最大限度的提升其内在价值及利用 度，将一直是未来城市更新中的关键课题。由于涉及政府、开发商、私募基金等投资者和使用者诸多参与方，加之区域情况 差异和存量物业类型众多，当前中国的城市更新项目从改造方式到盈利模式均呈现出一定的复杂性和多样性。 在北上广深一线城市，城市更新和存量改造已成为城市发展的主旋律，经典案例频出，如上海新天地老式住宅片区改 造为商业综合社区、北京废旧工厂改造为 798 时尚商业艺术区、上海新世界大厦商业裙楼改为 K11 艺术百货空间、上海原 远东第一屠宰场改造为 1933 商业艺术风情街等。这些成功案例都是通过重新规划定位和内部空间内容改造升级，使得原本 废弃、老旧或经营不善的物业重新焕发活力，甚至成为地标。 随着新城开发速度放缓以及城市建设用地不足，存量物业的改造运营将取代新建开发成为城市更新的主要手段。存量 改造对于操作者的物业选择、改造理念、运营能力以及自身商业模式都有着较高的要求，过往单纯的抬高资金拿地造楼再销 售周转的开发企业模式将不再适用。因此，对地产行业的参与者们而言，无论是意在改善民生、提升城市价值的地方政府， 资金实力雄厚、开发经验丰富的地产商，还是善于运用金融工具的私募基金等各类投资者或金融机构，城市更新及存量改造 大潮的到来在一定程度又将给他们带来一次重新的洗牌。 在新一轮格局建立过程中，改造运营能力也将取代之前拼土储、拼资金、急速扩张的传统路线，成为各方角力的新核 心竞争力之一。我们预计，在中国一直以资金供给端形象出现的地产基金们，因其熟练的金融工具运用、灵活但成熟的商业 模式以及专业的资产管理能力，将会逐步展露锋芒（发达国家地产行业主导者均以运营管理能力强的地产基金为主导，如： 黑石集团、柯罗尼资本、凯德集团、腾飞集团等） 。 本文在分析归类中国城市更新趋势及市场格局的前提下，着重通过案例解析的形式探究中国地产基金如何提升自身存 量改造及运营能力，并在未来的市场格局中更具竞争力。 乾立基金版权所有 乾立基金版权所有 乾立基金 | 5 一、 势在必行的城市更新市场 (一) 国外城市更新发展概览 西方发达国家城市化进程较早，城市更新及存量改造早在 20 世纪 60-70 年代就已兴起。因此，了解成熟国家城市更 新的发展历程和成功经验，有助于更好把握中国城市更新的脉络方向。 国外城市更新的理论大致历经了三个阶段，我们从理论演进情况总结规律如下： 1) 由粗放式大规模改造逐步转向渐进式更新； 2) 由关注小范围区域更新，到具备总体规划的城市更新，再结合城市总体职能进行区域细分更新； 3) 最为关键的一点，是城市更新的主题由单一为提升城市效率，到以增长为取向的物质更新，再到综合考虑社会价 值、人群利益及可持续发展的全面更新。更为精细、多元化的更新目的，核心在于城市中第三产业替代第二产业成为发展的 主要载体后，人的因素成为更主要的价值考量。因此，更新规划者也从最初的政府主导为主，到更为贴近市场需求的开发企 业加入，再到民众直接参与，主体更具多样性。 图：城市更新模式迭代特征 数据来源：中信建投，乾立基金整理 (二) 中国城市更新政策 近几年国务院、国土资源部以及北上广深这类超特大城市颁布的土地规划政策，均以“存量规划”为导向。从顶层的 国家政策来看，一方面限制严控新增建设用地的总量，以去库存为导向。另一方面要求盘活存量，鼓励存量用地的转型和改 造，并鼓励促进“商改租”市场的发展。 从一线城市各自出台的政策来看，以上海为例，在限制新增建设用地量方面其程度严于顶层要求，土地管理总体思路 是在确保总量锁定的前提下，对新增建设用地实行“稳中有降、逐年递减” ，要求实现“零增长”甚至“负增长”的目标。 在存量改造方面，强调了对“质”的要求，并通过提高商办物业自持比例来鼓励商办存量的内部有机更新。然而，今年三四 月北京上海先后颁布的“商改住”禁令，明确了商办类用地不得改造成为居住用途，这在一定程度上限制了两地存量改造的 途径。 综合价值取向 1. 物质更新 2. 关注城市效率 1. 物质更新为主 2. 以经济利益为驱动力 1. 全面更新 2. 综合考虑社会价值、人 群利益与发展 3. 围绕城市职能展开 政府主导 政府与开发商合作 政府、开发商、金融机构 经济增长取向 福利主义 模式 参与主体 更新特征 粗放简单 精细多元化 乾立基金版权所有 乾立基金版权所有 乾立基金 | 6 表：中国城市更新相关主要政策及影响 名称 时间 出台方 关联对象 具体内容 影响 深圳市城市总体规划（2010 2020） 2010.9 深圳 土地管理策略 率先提出空间发展模式由“增量扩张”向“存 量优化”的重大转变和创新。 + 关于进一步提高本市土地节约集约 利用水平的若干意见 2014.3 上海 土地管理策略 提出“总量锁定、增量递减、存量优化、流量 增效、质量提高”的土地管理思路。 + 关于深入推进新型城镇化建设的若 干意见 2016.2 国务院 土地管理策略 允许以协议补地价出让土地；鼓励存量向符合 双创转型，可实行继续按原用途和土地权利类 型使用土地的过渡期政策。 + 关于进一步优化本市土地和住房供 应结构的实施意见 2016.2 上海 商办物业用地 新增商办用地提高开发企业自持比例，支持鼓 励存量商办物业有机更新。办公物业自持比例 不得小于 40%，商业物业不小于 80%。 中性 国土资源“十三五”规划纲要 2016.4 国土资源 部 土地管理策略 限制新增建设用地总量，新增建设用地总量控 制在 3256 万亩；控制单位国内生产总值建设 用地强度，单位国内生产总值建设用地使用面 积降低 20%；要盘活存量建设用地，提高存量 建设用地供地比重。 + 国务院办公厅关于加快培育和发展 住房租赁市场的若干意见 2016.6 国务院 商办物业用地 允许改建房屋用于租赁，允许将商业用房等按 规定改建为租赁住房。 + 关于进一步加强商业、办公类项目 管理的公告 2017.3 北京 商办物业用地 商办类项目应当严格按规划用途开发、建设、 销售、使用，不得擅自改变为居住等用途；商 办类项目的销售对象应当是合法登记的企事业 单位、社会组织。 - 关于加强本市经营性用地出让管理 的若干规定 2017.4 上海 商办物业用地 办公用地不得建设公寓式办公，商业用地不得 建设公寓式酒店。 - 数据来源：公开信息，乾立基金整理 (三) 中国城市更新环境变迁 自 1998 年房改开启房地产黄金时代，随着过去近 20 年的高速发展，房地产行业正在大步迈入存量房市场： 1) 从全国土地供应情况来看，建设用地供应节奏趋于放缓，同比增速自 2012 年来持续收敛，20142015 年连续 两年同比降幅接近 20%。 一线城市土地供应的紧张程度更为突出， 深圳自 2008 年来年均供应量年基本在 500 万平米左右， 是土地供应最为稀缺的城市；北京年供应量自 2007 年来逐年下行，上海同样从 2007 年开始呈现阶梯式收缩。 2) 进入存量时代的另一标志在于二手房市场的崛起。目前一线城市的二手房占比均已超越一手房，如北京今年以来 的成交数据显示二手房占比高达 72%，部分二线城市的二手房市场份额也逐年提升。这说明对于这些城市而言，核心区域 的开发空间已经相当局促，住宅市场已经存量化。 3) 从政策层面来看，近年国家一直鼓励地方盘活闲置土地、存量房市场，严格死守耕地保护红线，控制新增土地供 应，并出台相关政策为各地方政府出让土地提供依据。2014 年 2 月，国土部出台