敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 公司调研简报公司调研简报 日用消费日用消费 | 纺织服装纺织服装 审慎推荐审慎推荐-B（维持）（维持） 鲁泰鲁泰 000726.SZ 目标估值：13.87 元 当前股价：10.72 元 2011年年6月月2日日 产品持续提价产品持续提价 投资价值与后续棉价走势密切相关投资价值与后续棉价走势密切相关 基础数据基础数据 上证综指 2743 总股本（万股） 99486 已上市流通股（万股） 45295 总市值（亿元） 107 流通市值（亿元） 49 每股净资产（MRQ） 4.6 ROE（TTM） 17.3 资产负债率 32.8% 主要股东 淄博鲁诚纺织公司 主要股东持股比例 12.4% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 8 23 相对表现 11 15 19 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 May-10Sep-10Jan-11May-11 (%) 鲁泰沪深 300 相关报告相关报告 1、 寻找隐形冠军-纺织服装生产企 业发展专题2009/10/14 2、 鲁泰 A-议价能力强 投资机会主 要源于低估值优势2011/3/8 3、 鲁泰 A-成本压力显现 投资收益 拉动净利润大幅增长2011/4/20 4、 织行业近期投资机会及 11 年一 季报回顾分析-消费良好趋势延续 防 御与进攻的能力都具备2011/5/9 王薇王薇 0755-82960477 wang_w S1090511040023 张永为张永为 zhangyw S1090511030007 公司是全球最大的高档色织布生厂商，在产能规模及技术水平上具备绝对的领先 优势。与传统型纺织企业不同，坚持走高端发展路线使公司在全行业面临生产要 素成本大幅提升的背景下，具有较强的定价话语权，综合竞争实力突出，盈利性 稳定。目前情况看公司前三季度的盈利较有保证，但未来在面对棉价回调、人民 币升值及出口退税存在下调可能性等诸多不确定因素增加，各因素的波动情况与 公司的盈利状况密切相关。 事件：事件： 近日我们对鲁泰 A 进行了调研，与公司就后期发展策略、原材料采购及产能扩张 规划等方面进行了深度交流。 评论：评论： 1、产能稳步扩张，订单增长稳定，提价确保前三季度业绩增长态势延续、产能稳步扩张，订单增长稳定，提价确保前三季度业绩增长态势延续 ? 产能稳步扩张，有效缓解产能紧张压力产能稳步扩张，有效缓解产能紧张压力 高端色织产品供不应求：高端色织产品供不应求：色织行业是棉纺行业的高科技产业，产品主要用于服装 及家纺产品的生产， 档次及附加值相对较高。 近年来随着消费升级概念日益凸显， 下游国内、外生产商对于色织布产品的品质、差异性、功能性及环保性的要求逐 步提高， 这在一定程度上加快了色织行业的分化， 并增加了对高端产品的需求量， 因此，具备规模及技术优势的龙头企业的发展空间广阔，高端色织布产品依然处 于供不应求的状态。 产能局限抑制接单能力：产能局限抑制接单能力：公司拥有从棉花育种、种植，到纺纱、漂染、织布、整 理、制衣的生产，直至双线品牌市场营销的完整纺织服装产业链，是全球产量最 大的高档色织面料生产商和全球顶级品牌衬衫制造商。目前，公司拥有中高端色 织布产能 1.4 亿米（含 1000 万米女装提花色织布产能） ，约占全球高端色织布产 能 20%左右的份额。凭借产品自身的差异化高品质优势，公司生产的色织面料几 乎被国际大客户所垄断。但近年来受产能局限影响，公司不得不放弃部分订单， 业绩增长亦受到一定抑制。 12 年业绩增长主要源于量增拉动：年业绩增长主要源于量增拉动：针对该问题，公司一方面通过对原有生产线 进行改造升级，提升生产效率，扩充色织面料产能；另一方面则通过自有资金积 极筹建匹染布和衬衫生产线。从现有情况来看，预计 12 公司色织布产能将有望 提升至 1.6 亿米，较目前增加 14.29%；匹染布产能 12 年将新增 2500 万米，到 14 年总产能扩充至 1.0 亿米，较目前产能提升一倍，每年可贡献收入 10 亿元左 右；衬衫 11 年亦存在 300 万件设计产能投产，使衬衫产能达到 2000 万件的规 模。整体而言，产能的集中释放期主要集中在 12 年，届时业绩增长的主动力是 来源于量增的拉动。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 ? 连续提价确保前三季度业绩增长态势延续连续提价确保前三季度业绩增长态势延续 目前，公司处于满负荷生产状态，业绩增长来源于量增的拉动有限。而年初至今的持续 提价，为后期业绩实现稳定增长给予了充分的保障。 持续 提价，为后期业绩实现稳定增长给予了充分的保障。据了解，因公司产品定位高端，附 加值高，在生产成本普遍上涨的背景下，较强的议价能力得到了充分的体现。继今年 2 月公司进行 17%-18%的提价后，二季度再度提价 30%左右，面料产品均价达到了历史 最高水平 4 美元/米，粗略估算，较 09 年同期面料均价上涨幅度约为 69%。考虑到在 9 月新棉上市前，棉价大幅下挫的可能性较小，产品售价短期快速回调的可能性不大，预 计收入将维持一个相对稳定的增长态势。 盈利性上，尽管公司 1 月份生产所需的长绒棉已是 10 年 10-11 月采购的高价棉（价格 区间在 3.8-4.1 万元/吨之间） ，但从公司现有长绒棉储备的均价来看，价格水平基本在 3.8 万元/吨的水平，低于目前 4.3-4.4 万元的市场价格。考虑到目前公司长绒棉储量丰 富（可维持 8-9 月生产所需） ，且二季度提价存在 3 个月的滞后性，预计二、三季度核 心产品毛利率维持在较高位的可能性较大。 而四季度毛利率走势主要依据 9 月新棉上市 后价格的波动情况而定。 图图 1：长绒棉价格走势：长绒棉价格走势 资料来源：中国棉花信息网，招商证券 2、新棉上市前棉价或将维持高位震荡，四季度不确定因素增加、新棉上市前棉价或将维持高位震荡，四季度不确定因素增加 ? 棉价恶性上涨态势得以抑制，新棉上市前或将维持高位震荡棉价恶性上涨态势得以抑制，新棉上市前或将维持高位震荡 棉花是公司的主要生产成本，占公司总成本比重约 55%。棉价主要受市场供需关系主 导，除此之外，产业政策，国家棉花储备以及进口配额管理等因素也对棉价走势有着重 要影响；同时，棉花属于农作物，因此，气候将直接影响到棉花的供应，从而间接的通 过供求关系最终影响棉价。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图图 2：10 年公司生产成本构成情况年公司生产成本构成情况 棉花 55% 染化料 9% 折旧 8% 人工 13% 能源 12% 其他 3% 资料来源：公司年报，招商证券 目前， 从基本供求关系来看， 高棉价刺激了中美以及印度等产棉大国的生产。 美国 2011 年棉花意向种植面积扩大了 15%，而中国扩大了近 5%，在持续高棉价的背景下，预计 包括印度在内的产棉大国都将增加种植面积，9 月新棉上市后供给量将有所提升；而需 求方面，由于前期受棉价波动影响，全国主要产纱地区如魏桥等纷纷出现开工率下降的 现象，加之，目前棉价与涤纶短纤的价差扩大到 1.5 万元左右，根据草根调研了解到的 情况，配棉比亦有所下滑；因此，现阶段因供需缺口所导致的棉价上涨的效应较前期有 所淡化，这导致近月棉花价格出现一定幅度的回调。 从政策层面来看，之前政府主要通过抛售国储棉，增加进口棉花配额、调节棉花进口滑 准税以及行政指导控制棉花种植面积等手段调节棉价，去年四季度以来，则更多依靠行 政手段来调控棉价，棉价受游资炒作，脱离基本面的恶性上涨态势得到了良好的抑制。 综上所述，我们认为 9 月新棉上市以前，棉价或将维持在高位震荡，出现暴涨暴跌的可 能性不大，而四季度若气候正常，棉花产量的提升或将引发棉价出现回调。 表表 1：USDA 最新棉花供需预测报告最新棉花供需预测报告 总供给 总消费 单位：万吨 期初库存 产量 进口量 国内消费量 出口量 损耗 期末库存 （2010/11 年度）全球 954.5 2502.8840.22538.9840 -3921.6 中国大陆 332 642.3337.51023.31.1 0287.4 印度 137.6 544.310.9468.1104.5 0120.2 美国 64.2 398.90.278.4342.9 0.441.4 巴西 94.7 191.614.29858.8 -3.3147 巴基斯坦 63.8 191.630.5222.17.6 0.755.7 中亚五国 39.4 152.80.241.6118.2 032.4 澳大利亚 16.3 9800.965.3 -3.351.4 非洲法朗区 11.3 57.303.953.1 011.3 土耳其 42 4967.5128.53.3 -1.728.5 欧盟 10.2 22.918.920.921.8 1.18.5 墨西哥 12.6 13.528.339.83.3 0.710.9 孟加拉 16.1 1.183.884.90 0.215.9 印尼 7.8 0.74241.40.4 1.17.6 泰国 6.3 035.534.80.2 0.76.3 越南 8.1 0.434.835.90 07.4 资料来源：USDA，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 ? 产品定价、 毛利率走势与棉价变动关联度较高， 汇率提升及出口退税税率下调传闻 增加四季度经营的不确定性 产品定价、 毛利率走势与棉价变动关联度较高， 汇率提升及出口退税税率下调传闻 增加四季度经营的不确定性 公司产品定价及毛利率水平与棉价走势密切相关， 四季度棉价波动情况增加了公司经营 的不确定性。 因前期棉价出现了一定幅度的回落， 目前市场上普遍存在一种观望的态度， 下单较为谨慎。若气候正常，若气候正常，9 月新棉上市后棉价有所下滑，公司产品售价将面临一定 程度回调的可能。 但我们认为公司高端路线的制定， 在一定程度上相对可保证毛利率水 平的稳定， 公司也表示产品价格调整的幅度会经过与客户充分沟通后， 视棉价下跌的情 况而定，一般产品降价幅度会小于棉价回落的幅度。 月新棉上市后棉价有所下滑，公司产品售价将面临一定 程度回调的可能。 但我们认为公司高端路线的制定， 在一定程度上相对可保证毛利率水 平的稳定， 公司也表示产品价格调整的幅度会经过与客户充分沟通后， 视棉价下跌的情 况而定，一般产品降价幅度会小于棉价回落的幅度。 公司 80%以上的产品主要用于出口，因此，对汇率及出口退税税率的波动较为敏感。 面对人民币升值的大趋势，公司主要通过远期套汇保值的方法规避汇兑损失。我们认为 人民币若保持平稳的升值趋势，不在短期内出现骤增，公司利润受到的影响可通过金融 交易对冲的手段降至最小化。而出口退税税率由 16%下调至 11%的传闻，则为纺织服 装企业蒙上了一层阴影，同时这也增加了公司后期经营的不确定性。 3、研发实力强，技术储备丰富，确保盈利性稳定、研发实力强，技术储备丰富，确保盈利性稳定 一直以来，公司较为重视研发技术的开发，每年都投入大量研发费用（10 年研发费用 高达 1.90 亿元，同比增加 32%） ，以科技创新为主线保障公司的可持续发展，目前公 司已有多项技术在行业内处于领先地位，并自主开发出多款市场前景广阔的面料产品， 如看液氨潮交联面料、抗菌抗辐射面料及芳香面料等。上述产品较普通产品均具有 10%-20%左右的提价空间。第 109 届广交会上，公司纺织研发的 300 支纱超细丝绸感 面料衬衫，技术和工艺世界领先，每件售价达到了 5000 多元，已挤入世界顶级奢侈品 服装系列。我们认为凭借技术的绝对领先优势，公司具有较强的定价话语权，面对棉花 价格的波动，劳动力成本持续攀升，公司可以成功将来自上游的成本压力成功转化，盈 利性较为稳定。 4、聚焦生产制造业务，自有品牌建设补充产业链完整度、聚焦生产