有色行业专题报告之白银篇 随金而动，中长期价格看涨 行 业 专 题 报 告 行 业 报 告 请务必阅读正文后免责条款 有色有色 2019 年 10 月 23 日 中性中性（维持维持） 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈建文陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN.COM. CN 白银资源较稀缺，以伴生形态为主白银资源较稀缺，以伴生形态为主：白银延展性，导电导热性位居所有金 属前列，是一种重要贵金属。全球白银的资源较稀缺，探明储量为 56 万 吨，按目前开采规模，可开采年限仅 21 年，且区域分布不均，秘鲁、波 兰、澳大利亚三国约占全球白银储量的 55%，中国是全球第五大白银储量 国，在全球份额约 7.3%。白银资源存在形式包括独立银矿和伴生矿，其 中超过三分之二为伴生矿形态，且多伴生在铅锌铜金四种金属。 白银白银需求相对平稳， 投资领域波动较大需求相对平稳， 投资领域波动较大： 白银的实物需求包括工业、 银饰、 银币银条、银器等，其中工业领域占比超 50%，近年来，全球白银的实物 需求相对稳定，2018 年为 3.2 万吨。分领域看，白银应用的工业细分领域 较多，其中影像领域需求有所萎缩，光伏领域预计保持持续增长，其他工 业领域相对稳定；银饰需求有消费品属性，整体上稳步增加；银币银条需 求具有投资属性，白银价格影响较大。 独立银矿供给下降，全球白银供给略偏紧独立银矿供给下降，全球白银供给略偏紧：白银实物供给主要为矿产银和 再生银，2018 年产量为 3.1 万吨，略低于需求，其中矿产银占比超 85%， 再生银近年来稳定在 4700 吨。目前全球矿产银供给中伴生银是主体，独 立银矿占比仅约 26%。2017 年以来全球第二大独立银矿艾斯科瓦尔银矿 停产，影响全球白银供给约 2%，目前仍未有复产迹象。此外，全球部分 独立银矿品位下降，新扩建项目有限，全球矿产银供给下降。我们预计 20192020 年矿产银供给弹性较低，白银总体供给维持略偏紧态势。 避险需求增加叠加高金银比，白银中长期价格看涨避险需求增加叠加高金银比，白银中长期价格看涨：尽管白银工业需求占 比高，但价格主要由金融属性决定，和黄金价格走势拟合度高。预计未来 全球经济不确定性以及趋于宽松的货币政策可能性提高，避险需求增加， 白银价格重心有望抬升。从金银比角度看，目前金银比略高于 80，处于历 史较高水平，且矿产银供给偏紧，未来金银比继续提高的可能性较小，较 高的金银比或有所修正，也对白银价格提供一定的支撑。 投资建议投资建议：我们认为，白银中长期价格有望看涨，配置机会凸显，拥有白 银资源，从事白银采选的上游企业受益的程度较大。由于中国白银资源大 多以伴生矿为主，因此，白银的公司通常还有铅锌，黄金的其他金属业务。 目前上市公司中盛达矿业、银泰黄金白银资源量以及产量居前，是白银龙 头企业，未来受益白银中长期价格上扬，建议关注。 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告究报告尾页的声明内容。尾页的声明内容。 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2019-10-23 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 盛达矿业 000603 13.50 0.60 0.63 0.71 0.82 22.62 21.51 19.01 16.49 暂未 评级 银泰黄金 000975 13.22 0.33 0.52 0.61 0.68 39.57 25.42 21.57 19.52 暂未 评级 注：未评级数据采用 wind 一致预期 -50% -30% -10% 10% 30% 有色(申万)沪深300 证 券 研 究 报 告 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 25 风险提示：风险提示： （1）白银需求减弱的风险。目前工业是白银的主要下游，但白银属于贵金属，相对其 他金属价格较高， 对下游有一定的成本压力。 未来如果工业下游积极寻找替代品或者减少白银的用 量，这将使白银的需求受到冲击。 （2）白银供给增加的风险。白银供给包括独立银矿和伴生矿， 目前由于独立银矿产出减少，白银供给偏紧。未来如果独立银矿扩产力度较大，或者铜、铅锌等金 属产能及产量增长，将可能导致白银供给增加，从而压制白银价格表现。 （3）白银价格下跌的风 险。白银价格主要由金融属性决定，经济发展、货币政策以及地缘政治等诸多因素均将对白银的价 格产生影响。如果未来经济增长好于预期，货币政策宽松低于预期，可能使得避险需求下降，进而 导致白银价格下行。 （4）安全生产和环保的风险。和其他金属生产相同，白银的采选冶炼存在一 定的 “三废排放” ， 如处理不当，将对环境产生负面影响。同时，白银生产过程存在一定的危险性， 如管理不善，容易发生安全事故。而安全生产和环保事件发生，将极大影响白银相关生产企业的正 常经营。 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 25 正文目录正文目录 一、一、 白银概况：延展性、导电导热性能优异白银概况：延展性、导电导热性能优异. 6 二、二、 白银需求：工业相对稳定，投资波动较大白银需求：工业相对稳定，投资波动较大 . 7 2.1 总需求相对稳定，兼具工业及投资属性 . 7 2.2 工业领域：需求基本平稳，光伏是未来增长主要驱动力 . 8 2.3 其他领域：银饰稳中有升，银币银条投资属性较为突出 . 10 三、三、 供给：独立银矿供给下降，白银供给略偏紧供给：独立银矿供给下降，白银供给略偏紧 . 12 3.1 白银资源：储量少，分布不均，伴生矿是主要形式 . 12 3.2 矿产银占据白银供给主导，独立银矿供给略偏紧 13 3.3 再生银供给和价格有一定关联，趋于稳定 . 18 四、四、 避险需求增加叠加高金银比，白银价格重心有望抬升避险需求增加叠加高金银比，白银价格重心有望抬升 . 19 4.1 白银价格由金融属性决定 . 19 4.2 避险需求增加+高金银比，未来银价格重心继续抬升的可能性大. 20 五、五、 投资建议及关注公司投资建议及关注公司 21 六、六、 风险提示风险提示 23 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 25 图表图表目录目录 图表 1 白银的性能表 . 6 图表 2 白银种类 6 图表 3 银产业链示意图 7 图表 4 全球白银实物需求(吨) 7 图表 5 全球白银实物需求构成 . 7 图表 6 全球白银实物需求的分布 . 8 图表 7 全球主要白银消费国及占比 . 8 图表 8 中国白银实物需求(吨) 8 图表 9 中国白银实物需求构成 . 8 图表 10 全球白银工业需求变化趋势（吨） . 9 图表 11 全球白银工业消费构成 . 9 图表 12 白银工业用途情况 9 图表 13 全球光伏装机容量持续增加（GW） 10 图表 14 全球光伏发电累计装机容量的构成 . 10 图表 15 中国光伏发电历年装机容量（GW） 10 图表 16 全球银饰需求变化趋势 . 11 图表 17 亚洲银饰消费位居全球第一 . 11 图表 18 印度为全球第一大银饰消费国 11 图表 19 全球银币银条需求变化趋势 . 11 图表 20 2010 年以来，全球白银储量变化不大（万吨） . 12 图表 21 全球白银储量分布 12 图表 22 2010 年以来，中国白银储量变化（万吨） 12 图表 23 中国白银资源分布 12 图表 24 独立银矿在全球矿产银占比不到 30% 13 图表 25 铅锌伴生银是中国矿产银的主要来源 . 13 图表 26 全球白银供给情况（吨） . 13 图表 27 矿产银是全球白银供给的主体 13 图表 28 墨西哥、秘鲁、中国约占全球白银供给的 50% 14 图表 29 北美矿产银来自独立银矿比率高 14 图表 30 南美矿产银以伴生银矿为主 . 14 图表 31 铅锌伴生银矿是亚洲矿产银的主要来源 . 15 图表 32 其他地区矿产银来源和全球平均水平基本一致 15 图表 33 全球前二十大矿产银国家（2018 年） . 15 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 25 图表 34 全球前二十大矿产银生产企业（2018 年） 16 图表 35 2016 年起，全球矿产银产量下降（吨） 17 图表 36 2017 年独立银矿产量开始下降（吨） . 17 图表 37 Escobal 银矿近三年矿产银产量（百万盎司） . 17 图表 38 再生银供给和价格相关度较高 18 图表 39 全球再生银区域构成（2018 年）. 18 图表 40 美国、中国、德国、日本约占全球再生银产量 60%（2018 年） 18 图表 41 白银价格影响因素拆分 . 19 图表 42 白银和黄金的金融属性比较 . 19 图表 43 白银和黄金价格变化趋势基本一致 . 20 图表 44 2019 年以来，美国 GDP 增速放缓（%） 20 图表 45 美国 PMI 走弱 20 图表 46 2019 年以来，美联储开始降息（%） 21 图表 47 全球主要经济体 PMI 指数持续走弱 21 图表 48 目前金银比处于历史较高水平 21 图表 49 盛达矿业收入构成（2019 年上半年） . 22 图表 50 盛达矿业毛利润构成（2019 年上半年） 22 图表 51 盛达矿业白银资源及分布 . 22 图表 52 银泰黄金收入构成（2019 年上半年） . 23 图表 53 银泰黄金毛利润构成（2019 年上半年） 23 图表 54 银泰黄金主要白银资源及分布（2019 年 6 月底） . 23 图表 55 银泰黄金 2018 年白银产量 23 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 25 一、一、 白银白银概况概况：延展性、导电导热性能优异延展性、导电导热性能优异 银（Ag）原子系数 47，是一种白色、有光泽的贵金属，也是人类最早发现和开采的金属之一。白银 在历史上相当时期充当货币角色，在中国，早在战国时期，白银就已作为货币使用，银本位制持续 到 1935 年才终结。 白银具有多方面独特的物理化学性能，延展性仅次于黄金，是导电导热性能最好的金属，同时反射 性能良好，反射率超 90%，此外，银还具有抗菌的作用。凭借上述优异性能，白银在工业领域中电 子电气、光伏、成像、钎焊、化工、环保等细分领域得到广泛应用，在银饰、银器和银币、银条等 消费和投资领域白银也受青睐。 图表图表1 白银的性能表白银的性能表 项目项目 性能性能 物理性能 延展性仅次于黄金，加工性能良好，1 克银可拉成 1800 米长的细丝，可轧成 厚度为 1/100000 毫米的银箔；银同时也是导电导热性能最好的金属；银的反 射性能良好，反射率可达 91% 化学性能 银不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硝酸和浓盐 酸）作用 生物性能 对人体无毒。银离子和含银化合物可以杀死或者抑制细菌、病毒、藻类和真菌 等 资料来源： 中国有色金属工业协会金银分会 图表图表2 白银种类白银种类 种类种类 性能性能 原料银 银含量为 99.99%的银，也称一号银，在部分工业领域应用 二号银 银含量为 99.95%的银 千足银 银含量为 99.9%的银, 也称为三号银，大多都是用于制造素银类首饰 足银 含银量不小于 99.0%称足银 925 银 92.5%的银加上 7.5%的铜的纯银，是国际公认的纯银标准，首饰市场大多数 采用 925 银 素银 925 银外镀白金（铑） ，可延缓银变黄变黑。没有外镀白金的 925 银称为“素 银”