1 公司治理青年学者论坛 2005. 11 上海 股权结构与多元化战略 基于代理理论的解释及经 验证据 南开大学商学院 邵 军 2 1. 引言 2. 相关理论与研究假设 3. 样本选取与变量的选择 4. 实证结果与分析 5. 主要结论 目 录 3 中国上市公司多元化的现象 上市公司追求多元化经营的模式。 现实让人们看到实行多元化战略，使许多 公司走上了加速陷入财务危机甚至破产之 路。 4 中国上市公司多元化的特征 我国资本市场中退出机制不健全，即使公司经营不 佳，资不抵债，也不可能立即退出这一市场，有 人为的缓冲地带。上市公司为了不被市场淘汰， 往往利用资产重组这一手段，制造市场题材，形 成多元化投资。 多元化带有明显的行政色彩。通过多元化将公司在 短期内做大，经理层就可以得到与其公司规模相 匹配的补偿。尤其在内部人控制比较严重的公司 ，经理层往往采取最有利于自己的成长方式，多 元化便成为他们的首选方式。 5 多元化现象的原因 u“一股独大”的股权结构 u 大部分上市公司的大股东能够在上市公司实施实质性控 制。大股东持股比例平均在50.1%，第二大股东平均持股在 5.2%，“一股独大”的上市公司的比例高达81%（李增泉， 2002）。到2004年底，尚未流通的股份占上市公司总股份 的64%。上市公司经理层的持股比例很低。 u 6 文献回顾多元化成本 w获取私人利益多元化的目的是为 了获取私人利益。 w 1.声誉、好的职业前景和社会地 位 w 2.管理层的寻租和壁垒效应 u分散风险 为了分散经理层的“就 业风险”风险。 7 文献回顾多元化的成本 Jensen（1986）and Stulz（1989）认为多元化是经理们以股东财富为代价追求自身利益的结果。 Amhud and Lev（1981）指出多元化是经理们为了降低他们的“就业风险”而进行的。 Gibbons and Murphy（1992）、Rose and Murphy（1992）认为经理们管理大公司会使他们在能力、声誉和职业前景中受益。 Rose and Shepard（1997）发现经营复杂多元化公司的CEO可以获得较好的报酬。 8 文献回顾多元化的成本 Shleifer and Vishny（1989）、Berger and Ofek（1995）认为经理们通 过多元化来加强壁垒效应。他们通过进行与其技能相匹配的投资活动，来 增加他们与董事会讨价还价的能力，使解雇他们变得十分昂贵。 Denis et al（1997）发现内部持股比例和外部持股比例越高 的公司，多元化程度越低。当前的专业化趋势是市场惩戒力 量的结果。激励水平较低的经理 ,在管理决策中要比激励水 平较高的经理更倾向于多元化收购。 Aggarwal（2003）发现代理成本来自降低其人力资本的风险 ，多元化水平与CEO所持比例成反比；当代理成本来自获取私 人利益时，多元化水平与CEO所持比例成正比。 9 研究假设 假设1：股权集中度与多元化程度之间的关系取决 于股权的分布状况： 假设1-1 当股权分散或适度集中时，大股东在公司 决策中起的作用不足够大时，股权集中度对多元 化产生负向影响。 假设1-2 当高度集中时，大股东在公司决策中起 绝对的作用时，股权集中度对多元化产生正向影 响。 10 研究假设 假设2：经理层的持股比例与多元化程度之间是一种非 线性的关系。 假设3: 国有股所占的比例与多元化程度正相关 。 假设4：法人股所占的比例与多元化程度之间不 显著相关。 11 样本选择 u选取了20012004年公布财务报告的沪市上市A股公司 u原始样本的筛选： u 1.所选样本公司必须在年报中披露分行业资料或类似能区 分其各行业营业收入的资料。 u 2.剔除金融类和公用事业类的上市公司。 u 3.采用按行业或产品定义上市公司经营单元的办法。将经 营单元定义为每一个业务收入占公司总销售收入5%以上的产 品所在的行业或产品为公司的一个经营单元。 u 4.剔除了数据不完整的上市公司。 12 变量的选择 多元化程度： 收入的熵指数（DT）和 经营的部门数（N） 公司价值：（Q） 股权结构： 董事长（或总经理）的持股比例（INSIDE） 股权集中度（ H1和 H1-H2） 国有股所占比重（GUOYOU ） 法人股所占比重（FAREN） 虚拟变量： 大股东性质 ：国有（STATE ）和集团（ GROUP ） 控制变量： 盈利性(ROA)、公司规模(LNA)和上市年限(YEAR) 、 13 分析模型 14 股权结构特征描述 2001-2004年，大股东的持股比例的均值依次为46.81%, 45.22%, 45.42% 和 46.32%。 四分之一分位数平均为29.99%，通常情况下，完全能够 实现对上市公司的控制。 四分之三分位数平均为 59.79%，近60%。从第一大股东 持股比例相对于第二大股东的持股比例之差的指标来看， 平均在37.35%，中位数在38.42%，表现出逐年下降的趋 势。可见我国上市公司大股东控制的股权结构特征很明显 。 15 股权结构特征描述 股权分散组；大股东持股比例小于四分之一 分位数的组。 股权集中组：大股东持股比例大于四分之一 分位数且小于四分之三分位数的组。 股权高度集中组：大股东持股比例大于四分 之三分位数的组。 16 股权结构特征描述 u股权分散组，共有426家上市公司，第一大股东 持股比例平均为23.52%，第一与第二大股东持股 比例平均相差13.60%，第一大股东是国有股的约 占52.58%，国有股在总股本中所占的比例平均为 26.4%，法人股在总股本中所占的比例平均为 20.49%，第一大股东是企业集团的占43.43%。管 理层的持股比例平均为0.01%。该组基本上处于 股权相互制衡的状况。 17 股权结构特征描述 u在股权集中组，共有895家上市公司，第一大股东 持股比例平均为45.74%，第一与第二大股东持股比 例平均相差36.41%，第一大股东是国有股的升至 68.8%，第一大股东是企业集团的升至62.07%。国 有股在总股本中所占的比例平均为37.67%，法人股 在总股本中所占的比例平均为18.90%，管理层的持 股比例平均为0.32%。 18 股权结构特征描述 u在股权高度集中组，共有444家上市公司，第一大 股东持股比例平均为68.08%，第一与第二大股东持 股比例平均相差62.22%，第一大股东是国有股的占 到了81.76%，是企业集团的占到了70.27%。国有股 在总股本中所占的比例平均为50.63%，法人股在总 股本中所占的比例平均为15.12%，管理层的持股比 例平均为0.01%。 19 多元化特征描述 u在股权分散组，平均拥有经营部门2.8797个，收入的熵指数 平均为0.725； u在股权集中组，平均拥有经营部门2.8796个，收入的熵指数 平均为0.6980； u在股权高度集中组，平均拥有经营部门2.9977个，收入的熵 指数平均为0.7486。 u 股权越集中，经营部门数目越多，收入的熵指数越大， 多元化程度越高。 20 变量之间的均值比较 各组在大股东的身份（是否国有和是否是集团）、上市的年 限、大股东的绝对控制和相对控制程度、 国有股在总股本中 所占的比重、法人股在总股本中所占的比重、托宾的Q、多元 化的熵指数、资产规模、资产报酬率等方面都有显著的不同 ；股权分散组与高度集中组之间在经营的部门数上有所不同 ；股权分散组与高度集中组之间和股权集中组与高度集中组 之间，在管理层的持股比例上有所不同。 21 回归分析股权结构与多元化程 度 u在股权分散组，大股东的绝对控制程度对多元化有负向影 响（影响不显著）；大股东的相对控制程度对多元化有显 著的正向影响；当大股东是企业集团时，它对多元化程度 有显著的正向影响。第一大股东是国有股和国有股所占的 比例对多元化程度产生显著的负向影响。法人股所占的比 例对多元化程度有正向影响（影响不显著） 。管理层持股 比例对多元化是非线性关系（影响不显著）。 22 回归分析股权结构与多元化程度 u在股权高度集中组，大股东的绝对控制程度对 多元化有显著的正向影响，但相对控制程度对 多元化有负向影响；当大股东是企业集团类型 时，它对多元化程度产生显著的正向影响。国 有股在总股本中所占的比例对多元化程度产生 显著的正向影响；法人股所占的比例对多元化 程度有正向影响（影响不显著）管理层持股比 例对多元化产生先升后降的倒“U”的非线性影响 。 23 回归分析股权结构与多元化程度 在股权集中组，大股东的绝对控制程度对多元化的影响不 显著，大股东的相对控制程度对多元化有显著的正向影 响。大股东是国有股对多元化有显著负向的影响。其余 变量均对多元化没有显著的影响。 24 回归分析公司价值与多元化程度 在股权分散组，多元化对公司价值有显著的负向影响。第一大 股东是国有股对公司价值产生显著的负向影响。大股东的绝对 控制程度对公司价值有显著的负向影响；相对控制程度对公司 价值的负向影响不显著。国有股和法人股对公司价值有显著的 负向影响。管理层持股比例与公司价值之间是非线性关系（影 响不显著）。大股东的绝对控制和多元化的共同作用对公司价 值有显著的正向影响。 25 回归分析股权结构、多元化与公司价 值 在股权高度集中组，多元化对公司价值的影响不显著。 第一大股东是国有股对公司价值产生显著的负向影响， 但国有股对公司价值的负向影响显著。大股东的绝对控 制程度和相对控制程度都对公司价值没有显著的影响。 管理层持股比例对公司价值没有显著影响。 26 回归分析股权结构、多元化与公司价 值 在股权集中组，多元化程度对公司价值有显著的正向影响。第 一大股东是企业集团的对公司价值产生显著的负向影响，但国 有股对公司价值没有显著影响。大股东的绝对控制程度和相对 控制程度都对公司价值没有显著的影响。管理层持股比例对公 司价值没有显著影响。 27 结论 u股权集中度与多元化程度 u 大股东的绝对控制程度越大，多元化程度越 高。大股东将多元化作为一种获取收益的手段 。随着大股东持股比例的增加，大股东的绝对 控制程度越大的公司，其相对控制程度对多元 化决策产生负向影响。当大股东是企业集团时 ，公司更有可能进行多元化。 u u 28 结论 u管理层持股比例与多元化程度 u 多元化与管理层持股比例之间是非线性关系 ，但这种关系并不显著。在股权分散和高度集 中的状况下，多元化是经理层获取私人利益的 手段。管理层持股比例越多，多元化程度越高 ，多元化是经理层获取私人利益的手段。当管 理层持股比例达到一定程度，持股比例与多元 化负相关。多元化与管理层持股比例之间的关 系不显著与我国上市公司管理层持股比例太低 有关。 29 结论 u 国有股比例与多元化程度 u 国有股对多元化程度的影响依股权结构的不同而不同。随 着股权的集中，国有股对多元化的影响由负变正。说明股权 高度集中的情况下，大股东是国有股时，上市公司更多地进 行多元化投资。多元化是国有大股东获取收益的手段之一。 30 结论 u法人股的比例与多元化程度 u 法人股对多元化程度的影响都不显著。股权 适当集中的情况下，法人股对多元化程度产生 负向影响，当股权高度集中时，法人股趋同于 大股东的利益，对多元化有正向的影响。这说 明在我国上市公司的治理结构中，法人股没有 发挥他们应有的作用。 31 结论 u公司价值与多元化程度 u 多元化对公司价值的影响也受股权结构 的影响。在股权分散组，多元化对公司价 值有显著的负向影响；在股权集中组，多 元化对公司价值有显著的正向影响；股权 高度集中组，多元化对公司价值的影响不 显著。 u 32 本文的不足之处 u应该进一步做案例分析，以检验结果的 准确性。 u引言的部分应该增加一些具体的数据， 来说明为什么要研究该问题。 u u 33