期货 期权 互换 期权在公司理财中的应用 第十三章 期货、期权与互换 金龙鱼公司所需主要原料为大豆，预计下半 年大豆价格将会大幅上涨，这预示着生产成本 的提高。 TCL集团将向美国出口一批电视机（1000万 台），每台售价8000元（当前人民币和美元 的汇率为8:1），预计销售收入为8000万 RMB，出口将在四个月以后。预计四个月后 ，人民币将会大幅升值，汇率升至7.5:1，此 时电视机的美元销售价格将会上升（ 8000/7.5=$1067)，销售量将会下降（由 1000万台下降到600万台，则销售收入下降 为10670.67.5=4800万RMB。 怎么办 ? 1981年，IBM公司绝大部分资产以美元 构成，为避免汇率风险，希望其负债与之 对称也为美元；另一方面，世界银行希望 用瑞士法郎或西德马克这类绝对利率最低 的货币进行负债管理。同时，世界银行和 IBM公司在不同的市场上有比较优势，世 界银行通过发行欧洲美元债券筹资，其成 本要低于IBM公司筹措美元资金的成本； IBM公司通过发行瑞士法郎债券筹资，其 成本也低于世界银行筹措瑞士法郎的成本 。 ？ 衍生市场的存在 转移风险 价格发现 远期合约 远期合约交易：买卖双方事先签订在未 来的某一时期交割一定数量、一定质量 等级的商品。 远期合约的不足： 规范程度差； 未形成集中统一的市场； 履约仅以信誉为担保，信用度差； 转移风险灵活性差，且无法反映市场价格的变 化。 期货 期货（Futures)：在某一特定时间以某一事先确定 的价格购买或出售一定数量的某一特定商品。 期货合约：是一种标准合约，它对交易对象的数量 及数量单位，质量等级，交收地点，交割期等都做 了标准化的规定。同时，也对代替标准品交割的商 品的等级及其与标准品的价格差额做了标准化的规 定。 期货合约通常还对“最小变动价位”和“每日价格最大 的波动限制”等做了规定。 期货 纽约商业交易所低硫轻原油期货合约 交易单位 100桶 最小变动价位 每桶1美分（每张合约10美元） 每日价格 最大波动限制 每桶1美元（每张合约1000美元） 合约月份 从当前月份起算的18个连续月份 交易时间 上午9:45下午3:10（纽约时间） 西德克萨斯中质油，含硫量4%， 交割等级 硫重5%以下，API比重介于34和 45之间；的低硫轻油也可。 黄大豆1号期货货合约约 交易品种黄大豆1号 交易单单位10吨/手 报报价单单位人民币币 最小变动变动 价位1元/吨 涨涨跌停板幅度上一交易日结结算价的3 合约约交割月份1,3,5,7,9,11 交易时间时间每周一至周五上午9:0011:30,下午13:3015:00 最后交易日合约约月份第十个交易日 最后交割日最后交易日后七日(遇法定节节假日顺顺延) 交割等级级具体内容见见附表 交割地点大连连商品交易所指定交割仓库仓库 交易保证证金合约约价值值的5 交易手续费续费4元/手 交割方式集中交割 交易代码码A 上市交易所大连连商品交易所 期货交易制度 1“对冲”制度 2、保证金制度 3、每日结算制度 4、日价格限制变动制度 “对冲”制度 “对冲”制度是指期货交易不一定需要进行实物交割，买卖 双方在合约到期前可以通过一个相反的交易来结束自己的义务 。 保证金制度 保证金是一种履约的信用担保，又是清算所实行每日结 算制度的基础。 保证金包括初始保证金与追加保证金。在期货交易所签约 期货合约买卖双方必须交纳保证金。 期货合约签订后，在到期前或通过对冲制度结束交易义务 前，交易所的清算所将根据每日的结算价格计算出每一交易者未 平仓部位的盈亏余额，并增减其保证金帐户的金额。 每日结算制度 期货市场的获利原理 与股票市场相同，期 货（权）交易的盈利损 失都源于价格的上涨下 跌。期货价格与现货价格 相关，与人们对现货价格 预期走势相关。 期权的来源 期权的诞生可以追溯到古希腊哲学家泰勒斯的年代。当时人 们种植一种油料植物，夏天收获后可以榨油，但是如果延误 了时间，所榨出的油的质量就会下降。于是在丰收的年头， 人们会竞相租赁榨油机，把租赁费用推高。但是，如果收成 不好，那些榨油机只能呆在仓库，无人问津。 起初，泰勒斯穷困潦倒，被人们鄙视。一天，他通过天文观 测，发现那年应该有好收成。于是他在春天就像那些榨油机 出租商提出交易，购买租赁机器的权利。那些出租商不知道 那年的收成如何，泰勒斯的交易对于他们来说聊胜于无，他 们很快就接受了泰勒斯的交易条件。 那年夏天，果然油料植物大丰收，人们争相租如榨油机， 却发现他们没有租赁榨油机的权利。他们必须向泰勒斯购 买租入榨油机的权利，超额的需求把那种权利的价格抬得 很高。在那个夏天，泰勒斯得到财富也得到了人们的尊重 。 期权 期权又称选择权，是指其持有者能在 规定的期限内按交易双方商定的价格 （执行价格）购买或出售一定数量的 某种特定商品的权利。期权交易就是 对这种选择期权的买卖。 期权的标的资产可以是一种实物商品，也 可以使公司股票、政府债券、股票指数、 外汇、期货合约等证券资产。 期权的基本概念 两种类型： 看涨期权（Call Option）：也叫买权。持有者有权在某 一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。 看跌期权（Put Option）：也叫卖权。持有者有权在某 一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。 四种组合 Long call（买入看涨期权） Short Call （卖出看涨期权） Long Put（买入看跌期权） Short Put （卖出看跌期权） 期权合同中规定的标的资产买卖价格称为执行价格或 敲定价格（Exercise price or Strike price）。 合约指定的履行时刻或最终期限称为到期日、执行日 或期满日（expiration date,exercise date,or maturity） 期权价格（期权费）期权的买方支付给卖方的成 本（获得权利所付出的代价）。 美式期权（American option）: 合约持有者可以在到期日及之前任何时刻行使他的权利。 芝加哥期权交易所 欧式期权（ European option ）: 合约持有者只能在到期日那一时点行使他的权利。 理论文献 期权的基本概念 At-the-money option（平值期权） In-the-money option（实值期权） Out-of-the-money option（虚值期权） 货币性与期权 关系看涨涨看跌 AS实值实值虚值值 AS平值值平值值 AS虚值值虚值值 注：A为标的资产现价，S为期权敲定价 期权的内涵价值、时间价值 看涨期权的内涵价值：MaxAS，0 看跌期权的内涵价值：MaxSA，0 看涨期权的时间价值： 期权费（资产现价执行价格） 看跌期权的时间价值： 期权费（执行价格资产现价） Long Call （买入看涨期权）on Microsoft Profit from buying a European call option on Microsoft: option price = $5, strike price = $60 30 20 10 0 -5 30405060 708090 Profit ($) Terminal stock price ($) Short Call （卖出看涨期权）on Microsoft Profit from writing a European call option on Microsoft: option price = $5, strike price = $60 -30 -20 -10 0 5 30405060 708090 Profit ($) Terminal stock price ($) Long Put（买入看跌期权） on IBM Profit from buying a European put option on IBM: option price = $7, strike price = $90 30 20 10 0 -7 90807060100 110 120 Profit ($) Terminal stock price ($) Short Put （卖出看跌期权）on IBM Profit from writing a European put option on IBM: option price = $7, strike price = $90 -30 -20 -10 7 0 90 807060 100 110 120 Profit ($) Terminal stock price ($) 期权的应用 2006年5月，BW公司拟发行债券筹集$5000万，依据公司的资信级别 ，CFO建议以9.75%的票面利率（coupon）发行为期30年的抵押债券。 但是，投资银行说要3个月的准备才能完成（8月）。恰好，在5月至8月之 间，市场利率上涨了80bp（1bp0.01%)，利率的上升，可能增加企业的 筹资成本。 但是，该公司的CFO依据自己对历史数据的观测，认为市场利率不会 上升，而是会下降。 因此，CFO需要一个套期保值策略，这个策略应是：如果利率上升 ，这个策略将产生正的利润。在投资银行开始准备时，CFO以1.25美元期 权费付面值100美元的期权，买入220张Tbond期货看跌期权，该期权3 个月到期，总共支付的费用为275000美元，这是他要付出的上限费用。 如果3个月后市场利率下降80bp，则公司可以以更低的利率发行债券 ，每6个月少付利息(50,000,0000.8%1/2= $200,000,这些资金跨期折现 为414.6万美元（$200,000（P/A, 8.95%/2, 60)，即公司的收益为414.6万 美元，而付出的期权费用仅仅为27.5万美元。 u如果是抛空期货合约呢？在利率下降的情况下收益如何？ 影响期权价格的因素 距到期日的时间：距到期日的时间越长，美式期权的价格越 高，因为期权价格发生有利于买方的机会越多。这说明，提 前行使期权是不明智的。而应该通过出售期权获利。获利 标的资产价格的稳定性：标的资产的价格波动越大，越不稳 定，期权的价格越高。 市场利率：市场利率越高，买入期权未来支付施权价的现值 越低，其价值越高；卖出期权未来执行时得到的收入的现值 越低，其价值也越低； 执行价格（施权价）：施权价越高，买入期权的价值越低；卖 出期权的价值越高。 标的资产价格：标的资产的市场价格越高，买入期权的价值越 高；卖出期权的价值越低。 现金股利的影响：当期权不售现金股利保护时，公司发放现金 股利将降低股票买入期权的价值，提高股票卖出期权的价值。 影响期权价格的因素 一个变量增加其他变量不变时股票期权价格的变化 变量 欧式Call 欧式Put 美式Call 美式Put 股票价格 + - + - 施权价 - + - + 到期期限 ？ ？ + + 波动率 + + + + 无风险利率 + - + - 现金股利 - + - + 买入期权价格的上下限分析 买入期权的价格不会小于0 ； 买入期权的价格不会大于标的资产的市场价格 。 K 买入期权价格的上下限分析（续 ） 如果标的资产的价格为0，买入期权的价值也为0 ； 当标的资产价格很高时，买入期权的价值趋近于 标的资产价格减去施权价的现值； 期权的价格永远在最小值之上（最小值为0除外）