国际石油公司估值的实证研究王震/吴敏【专题名称】财务与会计导刊（理论版）【专 题 号】F101【复印期号】2008年07期【原文出处】中国石油大学学报：社科版(东营)2008年2期第14页【作者简介】王震，中国石油大学(北京)工商管理学院院长、教授，金融学博士；吴敏，中国石油大学工商管理学院。(北京 102249)从20世纪90年代初开始，国际综合性石油公司的价值明显地随着市场总体变化而变化，1998年， 这一趋势出现偏离，这与19981999年石油价格大幅下降有关。从2001年开始，主要石油公司的股票价格又开始飙升，在20032006年，公司 价值整个翻了一倍，之后主要石油公司的表现则远远超过市场总体。根据金融学的理论，公司市价应该反映预期的企业未来的净现金流量情况。国际石油公司在近几 年价值大幅上升，其真实价值究竟如何，怎样才能准确确定出国际石油公司价值，都是值得研究的问题。美国学者Ohlson提出了以会计为基础的剩余收益估值模型，1该模型成为当今有关股票估值理 论领域的主流。Misund，Osmundsen，Frank Asche将Ohlson估值模型应用于石油公司价值相关性研究框架中，2分别用净利润和经营活动所产生的净现金流代替超额盈余，建立两个估值模型， 检验了15家世界上最大的私有石油天然气公司在19902003年内的财务和经营信息，以及合并活动和市场反应，发现石油公司估值已发生结构性转变。其 他有关石油公司价值决定因素的最新研究文献主要有：McCormack和Vytheeswaran采用19972001年的数据，对大石油公司股东财富 的变化同EBIDTA、ROA、税后收益率、ROE和自由现金流进行了检验，发现经济附加值和储量间的关系较强。3而Osmundsen，Frank Asche选用占用资本回报率(ROACE)，对石油公司进行回归分析，4研究结果并不能支持ROACE和市价间的正相关关系。之后发现包含年度虚拟 变量(解释油价)和公司虚拟变量(解释公司规模和声誉)的简化估值模型有很强的解释作用。本文以在美国纽约证券交易所上市的13家综合性 石油公司为研究对象，以Ohlson模型为基础，结合石油行业特点，考虑特殊的行业价值驱动因素，试图确定出在油价持续走高的情况下，国际综合性石油公司 估值过程中哪些是主要的价值驱动因素以及它们的影响程度，从而对石油公司的价值确定有一个更深的认识。一、研究设计(一)研究方法国 际石油公司在全球很多国家都有业务，且由于其规模，特别是市场资本总额极其庞大，经常被投资者和财务分析人员拿来做预测公司未来股价发展的样本分析。通常 采用多种估值方法来估计权益价值，如贴现现金流模型、期权定价模型，还有在实际中较多使用的模型比如估值乘数。贴现现金流模型是最理想的理论性估值模型， 由于预测石油从现在到未来的现金流量非常困难，分析人员和投资者更倾向于研究公司某一时期内的现金流量和盈利率，体现公司未来财务状况发展的最好线索在当 期和以往的财务报表中都可以找到。因此，本文也采用Ohlson模型，将同一时期的财务状况与估值相互联系，但要用净利润和经营活动产生的现金流量两个指 标分别来代替超额收益，同时建立两个对立模型。1.剩余收益估值模型Ohlson模型描述市场价值如何与超额盈余、账面价值和其他事项相联系，公式如下：式中，MV是权益的市场价值，BV是权益的账面价值，NI是超额盈余，v是其他与价值相关的信息变量。在Misund等人的研究中，对所选的主要石油公司样本进行权益估值的结构性变化分析时，就使用了这种研究框架。这里与通常价值相关性研究一样，也采用公司财务报表中的净利润来代表超额盈余，模型简化为：2.现金流量模型在 公式(2)中，用普通日常经营活动的净利润代替超额盈余。接下来，我们针对石油公司提出了一个可替代的价值相关性回归模型，即在此模型中用经营活动所产生 的现金流量来代替超额盈余。这是因为在石油行业，上游的石油天然气勘探和生产经营活动有着区别于其他经营活动的自身特点，导致在油气行业中，会计实务要使 用到不同的核算方法，各公司各部门间的会计核算口径不统一，使得会计报表的使用者很难根据财务报表看清其真实的财务状况，并对比各公司的业绩情况。由于经营活动产生的现金流不受会计核算方法的影响，本文建立现金流量变量模型，将Ohlson得出的账面价值具有价值相关性的结论，以及最近研究得出的现金流量是重要的解释变量的结论结合起来。经营活动产生的净现金流(CFO)应用到公式(1)可得出新模型：3.其他影响因素的选取在 上面介绍的公式中，均有一个代表其他价值影响因素v变量，要根据石油行业的特点，选取特殊的价值影响因素。在Misund的研究模型中将道琼斯工业指数 和油价考虑进来，显示了它们在权益估值时是两个重要的变量；Osmundsen的研究还用公司的油气储量来代表公司规模，合并事项的虚拟变量代表公司声 誉，结论显示公司规模和声誉也是重要的解释变量。4由于已经用到了如账面价值，净利润等财务数据来解释公司价值，这些数据基本上能反映公司的规模，因 此同Misund的研究不同，本文将不再单独考虑规模因素的价值影响。公司的声誉则可以考虑，也采用Misund等人采用的方法，通过虚拟变量来解释。随 着虚拟变量的变化，找出在19982006年行业结构重组对价值的影响效应，虚拟变量的设置如下：在宣布合并的当年及随后的每年，虚拟变量为1，合并前 年份的虚拟变量为0。本文使用下面的变量来代表其他信息v：所选主要石油公司的虚拟变量(DUMMY)，油价年均值(OP)，道琼斯工业指数(DJI)，分别加入模型中去替换模型(1)中的v，看看在油价持续走高的情况下，石油公司的价值影响因素是否发生改变。(二)样本选取本 文中所选的研究对象是在纽约证券交易所上市的13家国际综合性石油公司：壳牌集团(NYS：RDS A)、雪佛龙(CVX)、雷普索YPF(REP)、埃克森美孚(XOM)、道达尔(TOT)、加拿大石油公司(PCZ)、挪威国家石油公司(STO)、康 菲石油公司(COP)、西方石油公司(OXY)、埃尼集团(E)、赫斯公司(HES)、马拉松(MRO)、挪威海得罗(NHY)。这些石油公司是目前全球 最大的私有石油公司，比较具有代表性。所使用的会计数据来自于以上国际石油公司19982006年的公司财务报表，从剑桥商学院数据库获得，布伦特国际 原油现货价格数据来源于IEA，道琼斯工业指数数据和各公司市场价格数据来源于www.finance.yahoo.com。研究中我们在剩余盈余模型和 现金流模型中分别使用了87个公司年度数据，所使用的计量软件是SPSS。二、实证分析(一)样本的描述性统计从 表1可以看出，对于样本所选的国际石油公司来说，在19982006年，公司的账面价值平均值(中位数)为287.8(177.49)亿美元，净利润的 平均值(中位数)是61.56(30.32)亿美元，经营活动产生的净现金流的平均值(中位数)是100.05(30.32)亿美元。这里1998 2006年财务数据的平均值为Misund得出的19922003年的平均值的数倍甚至数十倍，2说明近几年石油公司的财务业绩在数额上大幅增加， 这一方面同公司合并导致规模变大有关，另一方面与经济发展带动的石油需求上升，油价上涨密不可分。此 外，净利润比经营活动产生的现金流的变异系数大，变异系数即标准差除以均值，用来衡量数据的离散程度。NI的变异系数为1.248，而CFO的变异系数为 1.046，均高于Misund研究得出的变异系数。这是由于近几年石油公司的NI、CFO增长幅度变大所致。(二)变量相关性分析我 们发现净利润、经营活动产生的现金流量权益的账面价值之间相关系数比较高，均达0.94，见表2，远高于Misund研究得出的0.53和0.74， 2这主要是由于近年来石油行业的利润、经营活动产生的净现金流都大幅增加，使得权益的账面值也随之增加，导致相关系数增大。由于相关系数较大，模型中 可能存在多重共线性问题，但是模型中是否真的存在多重共线性，通常要考察方差扩张因子(VIF值)，并以10作为临界值。若VIF值小于10，则模型中不 存在多重共线性，就不能确定模型一定存在这一问题。在下面的回归分析中将会进一步对这一问题进行检验。(三)多元分析首先我们不考虑其他价值因素的影响，仅用净利润和经营活动产生的现金流分别来代替超额盈余来回归。回归结果分别见表3、表4。从 表3和表4可以看到，在剩余收益和现金流量模型中，权益的账面价值、净利润及经营活动产生的净现金流量在1的置信水平上都是显著的。VIF值小于10， 模型不存在多重共线性。而且，现金流量模型要比剩余收益模型的拟合优度高，即经营活动所产生的净现金流量比净利润更有价值相关性。下面加入油价、道琼斯工业指数和公司是否实施过合并等变量到基础模型中进行回归，试图找出更多的价值决定因素，建立更准确的价值模型。模型及结果如式(4)、表5。通过表5的回归结果可以发现在现金流量模型中，油价和道琼斯工业指数在5的水平上显著，VIF值均小于10，即模型不存在多重共线性，而且该模型的拟合系数比之前的任何一个模型都要高，这说明在现金流模型里这三个因素同时能够影响到公司的市场价值。在 解释国际石油公司价值时，公司声誉是一个重要的价值影响因素。回归结果显示，在19982006年，衡量公司声誉的虚拟变量公司是否合并与市场价值呈负 相关。表明石油公司的价值并没有随着发生合并而显著增长。可能的原因有：第一，股价通常都是在合并消息传出后就会发生较大变化，而此处选择的是合并实际发 生后，此时股价相对之前的大幅上升应会有所下降。第二，在合并发生后，合并公司都会经过一个磨合期，难免会出现一些管理或其他方面的问题，而此期间的公司 表现可能会影响到投资者对公司情况的判断及对未来公司发展的信心。同时发现在19982006年，油价与估值呈负相关关系。可能的原因 有：第一，油价的上升使得公司的净利润、经营活动产生的净现金流大幅上升，公司的价值变化已较大部分被这些因素所解释。第二，我们研究的公司是综合性的， 业务包括勘探、生产、炼油、提炼、销售和石油化工等各方面。同时上游行业的预期价值随油价上升而增加，下游行业的预期价值随油价上升而下降。第三，投资者 可能不太相信如此高的油价会一直持续，预期油价在未来会回归均值水平。回归结果也显示石油公司价值与市场整体水平是一致的，即道琼斯工业 指数同公司价值显著正相关。这也符合之前的石油行业和整体市场表现的趋势，也即市场整体的表现上升，使得石油公司的价值更高。这是因为石油是经济整体所依 赖的基础能源，经济整体的发展必然带动石油公司的发展。(四)公司价值偏离度分析假设多变量现金流量模型(4)能很好地 解释公司内在价值，以2006年的数据为例考察公司价值偏离程度，即公司实际市场价值与其内在价值的偏离程度。这里选取了在回归中使用到的7家公司的数据 进行比较。选取的石油公司的市场价值与其内在价值都有一定的偏离，但偏离幅度不大，见图1。这说明该模型基本能反映石油公司市场情况，也即市场价值基本反 映了公司的内在价值。同时大多数公司的市场价值高于其内在价值，这说明高油价的情况下，大多数石油公司的市价都偏高。图12006年石油公司内在价值与市