2010 国元证券债券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 定价报告 2010 年 11 月 23 日 歌华有线可转换债券投资价值分析报告歌华有线可转换债券投资价值分析报告 投资要点：投资要点： 发行条款分析: 发行条款分析: 本期可转债的信用评级较高，违约风险较小；同时本期可转债的向下 修正条款设置特别宽松，表明了发行主体推动投资者转股意愿较为强 烈。 同时本期可转债在一般赎回条款调件中加上了余额不足赎回条件， 届时当可转债余额不足3000万之时，发行主体实施赎回条款可能性非 常大。同时本期可转债回售条款保护期为最后一期，保护作用并不明 显。 投资价值分析： 债券投资价值（79.2元） ： 投资价值分析： 债券投资价值（79.2元） ：评级公司本期可转债主体信用评级为AAA， 无担保，期限为6年期。我们以交易所公司债和企业债同期同级别券种 到期收益率对本期可转债债券理论价值进行定价。我们比较交易所债 券市场主体信用级别为AAA，期限在6年期左右的公司债和企业债，并 且参考银行间市场无担保AAA级无担保企业债期限结构， 以5.3%到期收 益率对本期可转债债券部分进行理论价值定价，给予本期可转债79.2 元债券理论底价。 可转债价值（127至135元） ：可转债价值（127至135元） ：给予本期可转债上市后转股溢价率40%左 右的水平。当前的转换价值为95元，市场相对定价给予本期可转债的 价值大致在130元。 考虑歌华转债的高历史波动率和较高的向下修正条款价值，给予歌华 转债一定的溢价，结合可转债的理论定价，我们给予歌华转债上市后 价格波动区间为127至135元，中值在130元。 申购策略： 考虑歌华转债的高历史波动率和较高的向下修正条款价值，给予歌华 转债一定的溢价，结合可转债的理论定价，我们给予歌华转债上市后 价格波动区间为127至135元，中值在130元。 申购策略： 我们对本期可转债的网上网下申购中签率分析，主要参照燕京转债的 发行结果，相比于燕京转债的发行时点，本期可转债的发行时，可转 债市场在跟随大盘回落，同时本期可转债发行网下机构申购资金没有 杠杆优势，同时随着央行持续的上调准备金率，货币市场资金面也有 所紧张。 我们预计网上网下总申购资金在 3000亿元， 参与网上网上配 售的可转债规模在6亿元左右，网上网下中签率大致在0.2%左右。 我们预计网上网下总申购资金在 3000亿元， 参与网上网上配 售的可转债规模在6亿元左右，网上网下中签率大致在0.2%左右。 相比于网上网下申购，我们推荐有风险承受能力同时资金较为丰富的 投资者可以通过购买正股参与优先配售的方式来获取套利机会，我们 认为在本期可转债发行至上市过程中，其正股股价向下调整的可能性 较小，投资者能够通过购买正股参与优先配售本期可转债获得一定的 套利机会。 中信标普可转债指数 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 4000 2 0 0 9 年 1 月 5 日 2 0 0 9 年 3 月 5 日 2 0 0 9 年 5 月 5 日 2 0 0 9 年 7 月 5 日 2 0 0 9 年 9 月 5 日 2 0 0 9 年 1 1 月 5 日 2 0 1 0 年 1 月 5 日 2 0 1 0 年 3 月 5 日 2 0 1 0 年 5 月 5 日 2 0 1 0 年 7 月 5 日 2 0 1 0 年 9 月 5 日 2 0 1 0 年 1 1 月 5 日 可转债转换贴水率与转换价值可转债转换贴水率与转换价值 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 新 钢 转 债 厦 工 转 债 博 汇 转 债 王 府 转 债 双 良 转 债 澄 星 转 债 唐 钢 转 债 锡 业 转 债 安 泰 转 债 新 钢 转 债 厦 工 转 债 博 汇 转 债 王 府 转 债 双 良 转 债 澄 星 转 债 唐 钢 转 债 锡 业 转 债 安 泰 转 债 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 可转债价格转换价值平价溢价率(%) 相关报告 工商银行可转债投资价值分析报告 塔牌集团可转债投资价值分析报告 研究员： 马雨生 执 业 证 书S0020109021252 电 话： 021-51097188-1939 电 邮： mayusheng 联系人： 赵喜娟 电 话： （86-21）51097188-1952 2010 国元证券债券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1 发行概述 1 发行概述 1.1 发行条款 1.1 发行条款 表1：歌华有线可转债主要发行条款：表1：歌华有线可转债主要发行条款： 发行期限 6年 发行规模 16 亿元 债券评级 AAA 初始转股价 15.09 元 担保方式 无担保 票面利率 0.6% 0.8% 1% 1.3% 1.6% 1.9% 转债期限 发行结束后六个月后至债券存续期结束 向下修正条款 在转债存续期内，公司股价连续20个交易日中有10个交易日的 收盘价低于当期转股价的90%， 董事会有权向股东大会提出向下 调整转股价的方案并向股东大会进行表决。股东所持表决权 的三分之二以上通过方可实施。 到期赎回条款 可转换债券期满后5个交易日内，本公司将以债105元（含当期 利息）向投资者赎回未转股的可转债。 有条件赎回条款 转股期内，出现下述两种情形，公司有权决定按照债券面值的 103% （含当期利息）的价格赎回全部或部分未转股的可转债： 1）在转股期内，如果本公司股票在任何连续30 个交易日中至 少20 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130% 。 2） 当 市场存续的本次发行的可转债总金额不足3,000 万元时。 回售条款 在本可转债存续期间内，如果本次发行所募集资金的使用与本 公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据中国证监 会的相关规定可被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认 定为改变募集资金用途的，持有人有权按103元（含当期利息） 向本公司回售其持有的部分或全部可转换债券。 有条件回售条款 最后一个计息年度最后一个计息年度，若公司股票在连续30个交易日的收盘价格 低于当期转股价格的70%（含70%）时，可转债持有人有权将其 持有的全部或部分可转债以每张103元 （含当期利息） 作为回售 价格回售予公司。 资料来源：募集说明书，国元证券 表2：歌华有线可转债发行安排 表2：歌华有线可转债发行安排 时间 事项 11月23日 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 11月24日 原股东优先配售的股权登记日、网上路演 11月25日 刊登发行提示性公告，原股东优先认购日，网上、网下申购日 11月26日 网下申购资金验资 11月29日 网上申购资金验资；确定网下、网上发行数量及对应的网下配 售比例及网上中签率；网上申购配号 11月30日 刊登网下发行结果和网上中签率公告；进行网上申购的摇号抽 签；根据中签结果网上清算交割和债券登记；退还未获配售的 网下申购定金，网下申购定金如有不足不足部分需于该日补足 12月1日 刊登网上申购的摇号抽签结果公告，投资者根据中签号码确认 认购数量；解冻未中签的网上申购资金 资料来源：募集说明书，国元证券 2010 国元证券债券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1.2 发行条款分析1.2 发行条款分析 票面利率条款：票面利率条款： 本期可转债票面利率设定1至6年分别为0.6% 0.8% 1% 1.3% 1.6% 1.9%。 由于近期通胀预期和加息预期较为强烈，本期可转债票面利率水平相比燕京转债要 高。 由于本期可转债的主体信用评级较高，主体基本为AAA，信用质量较好，违约 风险较小。债券投资价值（79.2元） ：债券投资价值（79.2元） ：评级公司本期可转债主体信用评级为AAA，无 担保，期限为6年期。我们以交易所公司债和企业债同期同级别券种到期收益率对本 期可转债债券理论价值进行定价。我们比较交易所债券市场主体信用级别为AAA，期 限在6年期左右的公司债和企业债，并且参考银行间市场无担保AAA级无担保企业债 期限结构，以5.3%到期收益率对本期可转债债券部分进行理论价值定价，给予本期 可转债79.2元债券理论底价。 向下修正条款：向下修正条款：本期可转债向下修正条款设定应该是可转债市场中最为宽松的，连 续20个交易日中有10交易日正股价格低于转换价格90%时，公司董事会启动向下修正 程度，经过三分之二股东同意实施向下修正条款。触发向下修正的条件在时间上和 价格上都相比当期市场上其他可转债要宽松，表明了发行主体的转股意愿比较强烈， 一旦触发向下修正条款，向下修正条款比较融资得以实施，本期可转债的向下修正 条款价值比较高。 赎回条款：赎回条款： 本期可转债的赎回条款设置分为两点，一个是一般的正股价格相关的赎 回条款，一个是余额不足条款。本期可转债的正股价格相关赎回条款与市场上小盘 可转债赎回条款设置没有区别，而对于可转债余额不足3000万以后的赎回条款，我 们的解读是公司在近几年内有着非常大的融资意愿，公司将力求全部可转债转股， 但是假如最后涉及到3000万条款，我们认为公司实施这个赎回条款的可能性是非常 大的。 回售条款：回售条款：本期可转债设定的有条件回售条款是所有可转债中设定有条件回售条款 最为严格的条款档次，设定有条件回售条款有利于保护向下修正条款的实施和价值， 但是严格的有条件回售条款给可转债触发向下修正条款后，给予管理层和发行主体 决定是否实施向下修正条款或者采取维护股价的措施。本期可转债的回售条款实施 的回售价格应该是可转债中相当较高的。同时本期转债的保护期是最后一年，回售 保护作用并不强。 全部转股后的摊薄效应：全部转股后的摊薄效应：本期可转债发行规模16亿元，初始转股价15.09亿元，发行 后总股本增厚，总股本增幅刚好在10%，在所有可转债中处于中等水平，与铜陵转债 以及龙盛转债的增厚水平大致相当。 图1 可转债全部转股后总股本增幅比例 图1 可转债全部转股后总股本增幅比例 1.78% 3.92%4.13% 4.17% 4.20% 6.23%6.36% 6.41% 6.50% 7.60% 9.85% 10.60%11.11%11.40% 11.83% 12.57% 15.07%15.20% 17.67% 18.70% 24.10% 10.00% 4.27% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 工行转债 中行转债 锡业转债 恒源转债 双良转债 燕京转债 王府转债 大荒转债 唐钢转债 澄星转债 安泰转债 铜陵转债 歌华转债 龙盛转债 巨轮转债 厦工转债 塔牌转债 南山转债 山鹰转债 西洋转债 美丰转债 博汇转债 新钢转债 资料来源：国元证券研究中心 2010 国元证券债券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2 可转债投资价值分析 2 可转债投资价值分析 2.1 债券投资价值（79.2元） ： 2.1 债券投资价值（79.2元） ： 评级公司本期可转债主体信用评级为AAA，无担保，期限为6年期。我们以交易所公 司债和企业债同期同级别券种到期收益率对本期可转债债券理论价值进行定价。我 们比较交