公司并购理论与实证研究综述m国字7It跚刊网主灭日应亵副技部而自费1掘主文阪羡垂'11mfJI.如m铺蜘H商皿研究国家，发达国家。第一步，计算出所有不发达国家和发达国家的公司并购理论与实证研究综述C/G、I!Y、G!Y、NX!Y，并求平均数。第二步，算出不发达国家的C/G、I!Y、G!Y、NX!Y与发达国家的差额。第三步，得出结论。通曾海舰暨南大学经济学院过数据对比分析可知:不发达国家C!Y比重比发达国家高1%;不发达国家I!Y比重比发达国家低3.5%;不发达国家G!Y比重比发达国家摘要公司并购相关问题的研究文献纷繁芜杂，本文把现低6.7%;不发达国家N沟Y比重比发达国家高9.2%。有的中外并购文献分为四个方面:并购活动的利弊、并购活动的实三、支出法GDP构成因子与经济增长关系的有关启证检验、国内对并购活动的研究、并购过程的理论解释。从这四个刁Z方面对并购方面的相关文献进行了系统阐述，并指出了进一步研究1.不发达国家应适当降低C在GDP中的比重，同时在处理C与|需要考虑的研究思路和方法。的比例关系时，应充分考虑增长的特殊要求关键词兼并与收购并购绩效事件研究会计研究对中国而言，早在2001年G占当年GDP的总量13.48%，而同期美国占1.99%，澳大利亚占1.3%，韩国占3.3%。也有人提出在公司金融里，兼并和收购是长期引人关注的研究领域。这过，高消费率是否有利于经济较快增长的疑问。从多国经验分析，不仅是因为每年都发生金额高达几千亿甚至上万亿美元的并购活低消费率高储蓄率仍然是形成较高经济增长水平的重要条件或必要动，还因为并购现象涉及到一些重要的理论问题，并具有重要的条件。无论是低收入国家还是经济发达国家的方式选择较高的消费政策含义。比如企业的边界问题，企业通过并购直接扩张了企业率，都可能导致消费率上升并维持在较高水平的同时，经济增长率的边界，这些纷繁复杂的购活动是否存在一个经济规律起着支配下降并保持在较低水平。力量?从Coase以来很多经济学家一直在探寻企业的最优边界的注意传统的投资依赖国家，如马来西亚、泰国、新加坡，其消费率与经济增长率的相关系数为正，两者倾向于E向变动，即这些决定因素，并购活动提供了这方面研究的足够样本和资料。并购国家的消费率上升(下降)，增长率亦上升下降);而传统的消研究还有重要的社会经济意义，对一项每年上千亿美元的经济活费依赖(消费率较高)国家，如美国、英国、法国、德国、荷兰，动，对整个社会有益还是有害?是否需要政府立法进行管制?这其消费率与经济增长率的相关系数为负，两者倾向于反向变动，即些都具有强烈的政策含义，其研究上的突破将对社会经济产生重这些国家的消费率上升(下降)的同时，增长率下降(上升)。可要影响。见，对不同类型国家而言，提高消费率对经济增长的影响不同。关于公司并购的研究分为理论和实证两部分。理论方面的研2不发达国家应适当提高|在GDP中的比重，同时注意财富效应(庇古效应或实际余额效应)、理性预期等因素分析;不发达国家究以国外的研究为主，国内学者的工f乍主要是以国外的理论为支应适当提高G在GDP中的比重，同时留意乘数效应如政府支出乘撑，运用中国资本市场的数据对中国公司兼并和收购相关问题进数。但是，要最大限度地缩小政府行为对市场经济自由竞争基本原行实证分析。在下文中，我们将对现有的公司并购方面的文献进则的干涉和破坏。行梳理，并指出进一步研究的方向，以期对有意于并购研究的研同时，注意四大构成之间的比例关系。不发达国家C:1 = 究人员提供一个参考。2718: 100, C: G=399: 100，即C是|的2.18倍，是G的3.99倍。一、并购活动的利弊而发达国家C:1=190: 100, C: G=271: 100，即C是|的1.9倍，关于公司兼并收购的理论种类繁多，内容十分庞杂，在这里是G的2.71倍。也就是说，降低消费的同时，也要降低消费与投资、消费与政府支出之间的比例，即需要权衡四大构成要素之间的p仅列出主要的理论观点，至于相关人名和时间则略去不提。支持权重。并购的理论如下:3影响经济增长的消极因素会继续存在( 1 )并购会带来规模经济，使平均成本减低;并购还可以消极因素有:全球经济减速、次级贷危机与高油价;加速数与产生协同效应，收购公司和目标公司资源互补。因此，并购将导乘数相互使用所引起的经济周期繁荣阶段的累积性扩张与衰退阶段致并购后的公司价值大于并购前两家公司价值之和。(2)由高的累积性紧缩等因素。效率的公司并购低效率的公司使低效率公司的经营管理效率提综上所述，虽然每个国家的实际情况不同，GDP核算口径还不完全统一，经济增长方式和经济增长因素也不完全相同，但是最终高，整个经济将因此而受益。(3)一旦出现并购，就等于向市在各国GDP的增长历程中都蕴含着一条隐约的主线，还是有规律可场发送出信号，即日标公司的价值被低估了，Q比率相当低，这循。个时候就算加上收购溢价，并购还是合算的。因此市场会对并购参考文献:行为做出反应，使目标公司的股价得到正确的反应。同时并购行1杨宽宽俞肖云:消费需求对经济增长的影响UJ.中国统计，为还会对目标公司管理层发送相似的信号，使其认识到本公司还1998 (09) 有尚未挖掘出来的获利潜力，促使目标公司管理层采取更有效率2刘立峰:消费与投资关系的国际经验比较IJJ经济研究参考，2004(72) 的经营管理方法。所以，不管并购最后是否成功，目标公司的股31张新发GDP增长的困惑:比例失调结构失衡NJ上海证券价布会上升，股东都可以并购行为中获得收益。(4)作为代理il ,., 2007-02一134.、人的公司管理者利益最大化行为不一定符合作为委托人的股东的, 利益，由此产生委托代理问题。并购可以看作外在的威胁，如果商场现代化>>2010年1月(下旬刊)总第600期由留骂Frtt栩刊Iiil主灭Ui裂制技部归自I'li报ltxUi隶黯f酣睡如t挥挥酣睡商盟即在目标公司管理者缺乏效率，则可能会被收购公司管理者通过并购撤销时，目标公司正的累积超常收益率都会消失掉了，因此目标将目标公司接管。这种被接管的威胁会促使目标公司管理者努公司在公告月获得的收益是暂时的。从并购发生后的长期角度来力提高公司价值，降低被接管的可能性，股东会因此而受益。看，Loughran和Vijh(1997)研究了1970年-1989年间1000( 5 )如果目标公司是亏损的，贝IJ并购后可以利用目标公司的亏家收购方的长期绩效，他们发现自收购曰起5年内收购方公司平损额抵;成应税收入，因此并购后的公司所纳税额要小于并购前两均超常收益率是-6.5%，但是其中非善意的现金要约收购的公司家公司分别所纳税额之和，公司价值得到提高。目标公司的股东累积超常收益率高达61.7%，而善意的现金要约收购的公司只有通过被并购，把股利收益变为资本矛IJ得，从而推迟了交纳股利所18.5%，这可以解释为非善意的现金要约兼并可以驱逐目标公司得税。(6)并购之后，公司风险减少，可以加大杠杠比例，使缺乏效率的管理层，从而提高了公司的业绩水平。公司价值进一步增加。与并购绩效丰富的实证检验相比，对于并购起因的实证检验当然，作为硬币的另一面，也有一些理论指出并购会有不良要少得多，也更有争议。Bradley、Desai来lKim( 1983 )检验了后果:协同效应的假说，他们发现如果收购没有成功而目标公司没有再( 1 )并购会导致市场力量扩大，形成垄断，带来垄断利被其他公司收购，则初次收购公司的股价没有变化;而一旦目标润。(2)如果公司管理者的报酬与公司规模相关，或者有充足公司被其他公司收购了，贝。初次收购的公司的股票累积超常收益的自由现金流量，则可能会采取并购的方式扩大公司规模，这种率为-5.66%。他们指出这反映了市场认为初次收购不成功的公扩张不考虑股东利益，在很多情况下是净现值为负的扩张，这时司失去了一次净现值为正的投资机会，将会在竞争中处于劣势。候并购成了委托代理问题的一种表现。(3)并购后的公司债务信号假说不能解释为何目标公司没有再被其他公司收购的初次收风险比并购前减少，债务价值上升，如果并购后公司价值等于并购公司的股价没有发生变化，而协同效应假说则与这个现象不违购前两家公司价值之和，则并购后股东所获价值份额会减少。这背，因此他们认为协同效应假说比信号假说更好的描述了要约收就是说并购之后，债权人得到的好处是以牺牲股东的利益为代价购的性质。lV10rck、Shleifer和Vishny( 1990 )指出，兼并和收的。购可以分为恶意收购和善意收购，他们对1980年;<<财富)500 强;公司的考察表明，恶意收购可能来自于监督性的收购，善意二、并购活动的实证检验兼并收购研究领域的实证部分内容同样非常丰富，这主要集收购可能来自于协同性的收购，也就是说只有善意的收购才可能中在对并购绩效的实证检验方面O产生协同效应。Jensen&Ruback( 1983)研究了兼并收购事件发生日前后收三、国内的研究购公司和目标公司的股价超常收益率变化情况，指出收购成功近年来，随着中国资本市场的进一步发展，各种兼并收购案后目标公司获得显著的正收益，而收购公司的收益并未下降，例越来越多，国内学者也开始了这方面的研究。收购失败时目标公司和收购公司的收益率都下降了，但是下降张新(2003)指出，国内的学者如檀向球(1998 )、享E来的幅度不大目标公司平均下降3%收购公司最多下降了5%0生(1999 )、冯根福和吴林江(2001 )等都对并购重组的绩效Jensen&Ruback认为总体上衡量，兼并收购成功带来的利益在开展了研究，但是研究方法和理论深度都不令人满意，这表现为弥补失败带来的损失之后还有剩余，因此社会从并购中是得益( 1 )缺乏理论分析(2)忽视对收购公司的研究(3)样本的。Mandelker( 1974 )、Dodd( 1980 )和Asquith( 1983 ) 太少(4)研究方法上有缺陷，大部分文章采用会计研究法，等人的实证检验都证实了兼并收购短期内会给目标公司股东带而不是事件研究法。张新(2003)对我国资本市场上并购重组的来显著的正超常收益。对于收购方公司的股东而言，Mandelker 绩效问题作了比较全面的分析，他采用事件研究法，分析了1993( 1974 ) 、Bradley ( 1980 ) 、Ruback ( 1983) 手口Asquith年-2002年间的1216个样本，得出结论:并购重组中，目标公( 1983 )等人的实证研究表明收购方股东从并购中所获得的超司有显著的正累计超常收益率，这与国外实证研究结论一致，但常收益甚少，他们认为这说明了收购方市场是个完全竞争的市是收购公司在事件前后却表现出显著的负累计超常收益，这有别场，收购方从并购中获得的收益不能超过市场平均收益。Dodd于国外实证研究结论。在此之后，李善民、朱滔等(2004)却认和Ruback(1977、1980、1988)对不成功收购进行-系列实证分为事件研究方法基于有效市场的假设，我国资本市场正在起步阶析，他们发现不成功的收购给日标公司股东带来一定的利益，段，很难说是有效的，因此主要采用财务指标的会计研究法更适但是收购公司没有从中获得利益。对于不成功收购给目标公司合我国资本市场目前的状况。他们以1998年-2002上半年沪深带来的收益是长期的还是暂时的电这一点尚有争议，Dodd和股市的40起并购事件为研究对象，选取48个财务指标，实证分析Ruback(1977、1980、1988)、Bradley( 1980)认为目标公司表明:收购公司绩效逐年下降而目标公司绩效有所上升，整体而的收益是长期的，而Fabozzi、Ferri和Tucker( 1988 )考察了言上市公司并购绩效显著下降;在绩效的来源方面，他们认为收1977年-1983年间的21次失败的要约收购，指出当这些要约被购公司的绩效主要来源于目标公司原来所享受到的优惠政策，自商场现代化>