国际财务管理 第八讲 国际企业筹资管理 中山大学管理学院财务与投资系 辛宇 1 背景介绍 公司的资金来源 内部融资 外部融资 2 背景介绍 外部融资 投资者购买公司所发行的证券：股票和公募 债券 在一级市场上公开发行 通过投资银行（证券公司）承销/包销 在二级市场上交易和转让 3 背景介绍 外部融资 商业银行贷款和私募债券 私募债券直接向有限数量的成熟投资者出售，如 人寿保险公司、养老基金等。 4 背景介绍 不同国家公司的外部融资 美、英公司更多地是通过在金融市场上销售 证券来直接融资 德、法、日公司高度依赖银行借款 5 背景介绍 不同国家的公司治理 美、英 市场导向的金融体系 机构投资者，如养老基金、共同基金、保险公司 等，在金融体系中发挥重要作用 目标是股东价值最大化，强调资本回报 公司治理水平较高 6 背景介绍 不同国家的公司治理 德、法、日 以银行为中心的金融体系 银行占控制地位，银行的双重角色 交叉持股及银行持股，降低了公司所面临的财务 风险，但增加了整个金融体系的金融风险 公司治理水平较低 7 背景介绍 证券化 银行借款筹资成本的上升 金融市场筹资成本的下降 更关注盈利及股东价值的实现，而不仅仅是 企业规模的扩张和市场份额的增加 8 背景介绍 政府对金融市场管制的放松 国际间金融市场竞争的需要，降低上市标准 和筹资成本 满足中小公司的资金需要，加速创新和经济 发展 9 国际金融市场 金融市场的全球化和一体化 金融创新层出不穷 国际证券化与国际金融中介的比较 金融市场全球化及其负面影响 发展成为一个国际金融市场所必须具备的前提条件 政治稳定 政府的低度介入 货币在资本项目下的自由兑换 10 国际金融市场 境外产权市场：国际投资者角度 国外投资者愿意购买和持有国际企业的股票 实现国际证券组合投资，降低投资风险 原因在于国际企业的现金流量比较稳定，资 本收益更有保障 11 国际金融市场 境外产权市场：跨国公司角度 产权资金风险的分散化 仅仅依靠国内市场不能满足巨型IPO的操作 通过吸引新的股东，扩大公司的投资者基础 ，增加对公司股票的潜在需求，有利于提高 公司的股价和市场价值，降低筹资成本 提高公司在当地市场的声誉 全球化的股票市场 12 国际金融市场 境外产权市场 境外上市与境内上市的比较 披露成本 诉讼成本 筹资成本 筹资费用 持续成本 其他 13 国际金融市场 境外银行市场 境外债券市场 扬基债券、武士债券等 适用当地法律，以当地货币标价 境外债券的全球发行 14 国际金融市场 离岸金融市场 欧洲债券：筹资者在其本国境外某一债券市 场发行的、以第三国货币为面值的一种国际 债券 不受任何国家金融当局的管制 发行费用低、二级市场发达、流动性强、投 资者免缴利息预提税、筹资利率较低 15 发展银行 提升落后地区的经济发展，填补私人资本的空 白，如大坝、公路、钢铁厂、化工厂等 对跨国公司的意义 产生对跨国公司产品和服务的需求 为跨国公司今后新的投资机会打下良好基础 发展银行可能会为跨国公司的一些特定类型的项目 提供低成本的、长期的固定利率贷款 16 项目融资 通常适用于一些大型、长期的项目 与项目发起人相分离 好处 解决代理问题 降低税收 提升风险管理水平 17 利率互换 2001年，利率互换的面值超过50 万亿美 元 18 利率互换 评级为BBB的公司需要 10,000,000美元 为期5 年 偏好 固定利率 支付5年的利息：国债利 率 + 3.50% 必需的债券回报率 9.50% 替代方式 浮动利率借款 可以按3个月的 LIBOR+1%借款 评级为AAA的公司需要 10,000,000美元 为期5年 偏好 浮动利率 可以按3个月的 LIBOR借 款 替代方式 固定利率发行债券 支付5年的利息：国债利 率 + 1.00% 债券回报率 7.00% 19 利率互换 BBBAAA 绝对 优 势 长期融资成 本(固定利 率)9.50 7.002.50 浮动利率成 本 LIBOR + 1.00 % LIBO R1.00 相对的融资优势: 1.50 20 利率互换 两个公司均以它们的 替代方式融资 BBB公司从银行借款 浮动利率的银行借款 LIBOR + 1%, 每三个 月重新确定LIBOR的 具体数值 AAA 公司发行债券 发行固定利率债券 利率 7.00% 21 利率互换 22 利率互换 BBB公司从银行借款 浮动利率借款 LIBOR + 1%,每三个月重 新确定LIBOR的具体数值 接受来自AAA公司的浮 动利率收益 支付固定利率给AAA公 司 浮动利率债务转换为固 定利率债务 AAA公司发行债券 固定利率债券 利率 7.00% 接受来自BBB公司的固 定利率 支付浮动利率给BBB公 司 固定利率债务转换为浮 动利率债务 23 利率互换 24 利率互换 两个未知的利率需要 确定 固定利率 浮动利率 两个利率互相确定 参与者分享相对融资 优势 在长期融资中，AAA 公司比BBB公司具有 250个基点的优势 在短期融资中，BBB 公司比AAA公司具有 100个基点的劣势 一项利率互换将节省 参与者总共150个基 点的成本 25 利率互换 假设有关各方同意平等分享相对的融资优势，各75个 基点 (注意: 实际中不一定这样发生, 只是为说明的方便 ) 两个数值必须确定 支付的浮动利率数值 支付的固定利率数值 它们必须同时确定 选定一个简单的浮动利率的数值 然后确定固定利率 最简单的浮动利率是 LIBOR （即没有利差） 26 利率互换 BBB公司的现金流量 接受 LIBOR 同时支付 LIBOR + 1 此时净支出为 1.00% 将以待定的固定利率融资 如果没有互换, BBB公司将支付固定利率 9.50% 参与互换， BBB公司获得固定利率债务并节约75个基点 此时的净成本： 9.50 - 0.75 = 8.75% 净成本为： 1% + 待定的固定利率 = 8.75% 因此，待定的固定利率为 7.75% 对BBB公司来说, 互换将浮动利率债务转换为固定利率债务，并为 其节约75个基点的资金成本（相对于债券市场来说） 27 利率互换 AAA公司的现金流量 浮动利率融资 如果没有互换, AAA公司将支付 LIBOR 如果互换， AAA公司将获得浮动利率债务并节约75个基点 发行债券支付7%的固定利率 从BBB公司接受7.75%的固定利息 此时的净收益为0.75% 向BBB支付LIBOR 此时的净资金成本为： LIBOR 0.75% 对AAA公司来说，互换将固定利率债务转换为浮动利 率债务，并为其节约75个基点的资金成本（相对于其 原来的融资成本） 28 利率互换 29 货币互换 根据交易双方的互补需要，将持有的不 同种类的货币以商定的筹资成本和利率 为基础，进行货币本金和利息支付的交 换 步骤 本金的初期互换 利息支付的互换 到期日本金的再次互换 30 货币互换 举例 1981，美国IBM公司与世界银行的资本互换 IBM公司的绝大部分资产以美元构成，并希望其负 债与之对称 世界银行希望用瑞士法郎或德国马克这类绝对利率 最低的货币来进行负债管理 当时，世界银行通过发行欧洲美元债券筹资，其成 本要低于IBM公司筹措美元资金的成本 IBM公司通过发行瑞士法郎债券筹资的成本也低于 世界银行筹措瑞士法郎的成本 31 货币互换 举例 通过做互换交易的中间商的撮合，双方签署 互换协议 世界银行将其发行的2.9亿欧洲美元债券与 IBM公司等值的瑞士法郎债券互换 降低筹资成本，解决各自资产负债管理需求 与资本市场需求之间的矛盾 32 利率互换和货币互换 为交易双方提供实实在在的好处，降低筹资成 本 利用外国资本市场 降低外汇风险管理的成本 市场价格差异的存在、比较优势的存在等为互 换创造了机会 互换一般通过中间商来进行 如果世界资本市场完全一体化，由于套利机会 的减少，互换的动机将会下降 33 其他利率风险管理工具 远期利率协议 利率期货 34 国际企业筹资成本的降低 选择合适的筹资方式 适度规模地利用债务筹资 争取优惠补贴贷款及当地信贷配额 利用转移价格进行内部筹资 35 国际企业筹资成本的降低 选择合适的筹资地点 选择“避税港”作为筹资中心 设立境外财务公司 设立避税控股公司 36 国际企业筹资成本的降低 选择合适的筹资货币 利率和汇率 利率平价理论与筹资货币的选择 有效外币筹资利率 rf=（1+if）1+（Sf，t+1-Sf，t）/Sf，t-1 rf：有效外币筹资利率 if：外币筹资利率 Sf，t+1、Sf，t ：期末和期初的即期汇率 教材P223错误更正 如考虑税收因素的影响 rf=if1+（Sf，t+1-Sf，t）/Sf，t（1-T）+（Sf，t+1-Sf，t）/Sf，t 如Sf，t+1用远期汇率代替，则为预期的有效外币筹资利率 37 国际企业筹资成本的降低 选择合适的筹资货币 强币筹资、弱币筹资、多种货币组合筹资 筹资货币与用款及还款货币尽量一致，以避 免汇兑风险 选择流通性较强的可兑换货币 尽量使用软货币进行筹资，但并非绝对 筹资货币多样化，以分散风险 38 总结 背景介绍：公司的融资来源、不同国家的融资 结构及其公司管治、证券化、金融管制 国际金融市场：全球化和一体化、境外产权市 场、境外银行市场、境外债券市场、离岸金融 市场 发展银行和项目融资 风险管理工具：利率互换、货币互换、远期利 率协议、利率期货 国际企业筹资成本的降低：筹资方式、筹资地 点、筹资货币 39 思考与讨论 对中国企业的海外上市情况做一个客观 的、具体的利弊分析。 中国发展国际金融市场的可能性及具体 步骤如何？试比较上海、北京、深圳、 广州等城市的在这方面的优势和劣势。 40