我国燃料油期货市场基本经济功能研究刘云霞 贺晋兵内容提要：由于风险规避和价格发现是期货市场套期保值交易的前提，是套期保值能够顺利进行的市场基础，因此本文着重对期货市场的这两个基本经济功能进行了研究，并分析了我国燃料油期货市场风险规避和价格发现功能的实现程度。关键词：套期保值；价格实现；风险规避The Study on The Basic Economic Function of ChineseFuel Oil Futures MarketLiu Yunxia He JinbingAbstract: Risk aversion and price discovery are the premise of hedging transactions in the futures market. They arebased on hedgingto go on wheels also. So the paper stressed the study on thesetwo basic economic functions of the futures market. And the paper analyzed the degree of realization on risk aversion and price discovery in Chinese fuel oil futures market.Key words: Hedging; price discovery; Risk Aversion期货市场的两个基本经济功能是风险规避和价值发现。这两个功能是否得到合理的实现是判断一个期货市场是否成功的重要标志，代表着一个期货市场整体的状况，也是套期保值交易顺利进行的前提。本文即以我国燃料油期货市场为研究对象，对燃料油期货的风险规避和价值发现功能进行分析。一、燃料油期货风险规避功能分析根据套期保值理论已知，套期保值行为得以实现的重要依据是现货价格和期货价格的趋同性和趋合性。期现货价格的趋合性由交割日的套利行为所决定，必然会得到实现。而期现货价格的趋同性却不是所有期货市场都具有的特征，虽然在市场中期现货价格会受到相同经济因素的影响和制约，但是由于期货市场的高杠杆性以及高流动性等原因引起了投机交易的大量参与，因此期现货价格往往会出现变动不一致的现象，它们的价格相关性也经常呈现相对弱式。趋同性是套期保值得以成功的前提，所以分析期现货价格之间的趋同关系成立与否就成为判断一个期货市场风险规避功能成立与否的关键。而期货和现货价格是否具有趋同性还有赖于实证的检验。在传统的实证检验中，人们用相关系数来表示两个市场价格变动之间的依存程度，但相关系数是比较粗略的指标。随着统计方法的发展，现在已经有了能够更好度量变量之间共同趋势的方法协整理论。（一）协整与套期保值之间的关系分析协整（Cointegration）理论是Engle和Granger于1987年正式提出的，出发点是对回归模型中伪回归现象的解决。所谓伪回归是指一组非平稳时间序列不存在协整关系，但这一组变量构造的回归模型却出现了值和值很高，参数估计值却毫无意义的情况【1】。协整关系是指一组非平稳时间序列，如果它们的某种线性组合是平稳的，则这个线性组合就可以反映变量之间长期稳定的比例关系协整关系。通俗地讲，协整关系意味着变量之间存在长期的均衡关系，即变量之间存在一个均衡的比例。虽然它们也常常会偏离这个比例，但这种偏离只是随机的、暂时的。存在协整关系的变量直接可以用原变量建立模型，而且模型参数的最小二乘估计量还具有超一致性，即估计量会以更快速度收敛于参数的真值【2】。期货和现货价格的趋同性，实际上就是一种协整关系，即现货价格与期货价格之间存在一个长期的均衡比例。虽然现货价格与期货价格也会时常偏离这个比例，但也只是暂时的。可以说，期货现货价格是否存在协整关系，是套期保值行为成立的前提和基础，也是判断期货市场能否发挥风险规避作用的标志。（二）燃料油期现货价格协整关系的实证分析下面通过对我国的燃料油期货和现货价格进行协整分析，来判断我国燃料油期货市场套期保值的可行性，同时也给出了基于协整理论的动态误差修正模型。在分析协整关系时采用Engle和Granger提出的E.G两步法来进行【1】。1、数据的处理本文收集了自2004年8月25日上海期货交易所设立燃料油期货开始至2007年9月28日，共722个交易日的日收盘价格。在合约的选取上，选择离最后交易日最近月份的合约，当最近月份期货合约进入交割月之后，选取下一个离最后交易日最近月份的期货合约，从而形成一个连续的期货合约序列。选取这个期货合约序列每个交易日的收盘价格数据组成连续的期货价格数据。这样选取数据的优点在于：最近月份期货合约的交易相对活跃，交易量大，流动性较好，能够克服数据不稳定的缺点。在现货价格方面，本文选择华南燃料油现货市场的燃油180过驳价作为现货价格数据。由于燃料油在我国所有油品中市场化程度最高，所以其现货市场的交易价格能够作为市场真实供求状况的反映。这里，分别用、表示现货价格和期货价格。（数据来源：燃料油期货合约价格来源于上海期货交易所http:/www.shfe.com.cn/statements/kx.html；燃料油现货价格来源于黑龙江天琪期货网http:/www.tqfutures.com/shanghai/ho_in_cash/。）2、平稳性检验协整关系是对非平稳数据进行建模，所以分析之前先要对现货价格和期货价格进行平稳性检验。本文采用检验单位根的ADF检验法来检验数据序列的平稳性。为了确定采用何种ADF模型，有必要先给出、的线性趋势图【3】，这里用JC表示公式（1）的基差。如图3.1所示图1：期货、现货以及基差趋势图由上图可知，考虑采用带常数和时间趋势的检验方程，检验的一般公式为： （1）其中，表示对数据进行一阶差分，p表示滞后阶数。原序列、的检验结果如下：表1：ADF检验结果1%临界值ADF值-1.5585-1.8385-3.9708可以看出在1%的显著性水平下，原假设不能被拒绝，也就是现货价格序列和期货价格序列存在单位根，是非平稳序列。进一步对现货价格和期货价格分别取一阶差分后再进行ADF检验，其差分后如图2所示：图2：期现货价格一阶差分图由图形显示，已经消除了常数和时间趋势项，所以采用无常数项和时间趋势的ADF模型，模型的一般方程如下： （2）检验结果见表2：表2：一阶差分ADF值1%临界值ADF值-25.5102-24.5310-2.5682在1%的显著性水平下，原假设被拒绝。说明现货价格和期货价格的一阶差分均是平稳序列。也就是说和分别都服从一阶单整，都是I(1)过程。3、协整检验由于和都是I(1)过程，已经具备了协整检验的前提，可以对原变量直接建立回归方程。下面估计他们的均衡关系，方程如下： （3）模型的估计结果如下：表3：协整方程估计结果参数估计值t值P值148.78316.89550.00000.9900138.79040.00000.9640F统计量1926.77P值0.0000模型以及参数的估计都比较显著，但是为了确定现货价格和期货价格这两个变量是否真的协整，还必须对公式（3）中的误差项进行平稳性分析。如果是平稳序列，和就是协整的，否则，它们之间就是非协整的。下面对残差序列进行ADF检验，为了选择ADF的具体模型，首先需画出残差项的图形，如图3所示：图3：残差图从图形可以看出，ADF检验的模型适合采用剔除常数和趋势项的方程，也就是上述的公式（2），其检验结果如下：表4：残差ADF值1%临界值ADF值-7.2540-2.5682这里，1%的临界值采用的是Engleyoo的残差检验临界值表。结果表明在1%的显著性水平下是平稳的，即为I(0)变量，从而证明了和之间存在长期均衡的协整关系。4、误差修正模型Engle和Granger已经证明，如果变量之间存在长期均衡关系，则均衡误差将显著影响变量之间的短期动态关系【1】。由以上分析我们知道，和存在长期均衡关系即协整关系。但是由于种种原因，现货价格和期货价格也会常常偏离这种关系，交易者则需要根据对长期均衡关系的偏离程度也即均衡误差的大小，不断调整现货和期货的头寸，以便逐步恢复现货和期货价格之间的均衡关系。和的这种短期动态关系可以表示为： （4）由上面分析得出，式中、分别都是平稳序列，也是平稳的序列，所以模型成立。估计结果如表5所示：表5：ECM估计结果参数估计值t值P值2.16611.71650.0665-0.0772-5.23990.00000.02031.92450.02740.7498F统计量48.8044P值0.0000从估计结果可以看出，模型较为显著，系数符合误差修正机制。这表明，如果上期的现货价格与期货价格之差高于均衡水平，则该期的现货价格将会降低，期货价格将会上升，从而使得现货和期货价格差变小，向均衡水平靠拢。反之，如果上期的现货和期货价格之差低于均衡水平，则该期会出现现货价格上升而期货价格下降的现象。这种误差修正机制从另外一个角度验证了协整关系的存在。虽然在5%显著性水平下不显著，但是为了避免强制模型经过原点，这里需要对其予以保留。二、燃料油期货价格发现功能分析价格发现功能是期货市场的另一项重要经济功能，人们常常将它与期货市场的有效性联系在一起。自从Fama于1970年提出市场有效性的概念之后，学者们纷纷对各种市场的有效性进行了检验，而对期货市场有效性的讨论则更多地侧重于期货市场价格发现功能的研究【4】。Bigman于1983年提出了期货市场的简单有效性的概念。他认为如果期货市场是有效的，具有价格发现功能，则期货价格对最后交割日的现货价格具有预测作用，期货价格应该是交割日现货价格的无偏估计量【5】。公式表示如下： （5）其中，是交割日T时商品的现货价格，表示交割日为T的期货合约在t时的期货价格，表示t时所能得到的信息集合，如果期货市场是有效的，期货市场具有价格发现功能，则期货价格应该是目前所有信息的即时反映。Shen和Wang（1990）建议使用协整理论来检验期货市场的有效性问题【6】，也即价格发现问题。其基本思路是：与之间应该存在长期均衡的关系，如果是平稳时间序列，则说明期货价格是交割日现货价格的无偏估计量，期货市场也就具有价格发现功能。下面将运用协整方法对上海期货交易所燃料油期货的价格发现功能进行实证检验，从而揭示出燃料油期货市场的内在特征。由于涉及到期货价格对交割日现货价格的预测问题，有必要选择与最后交易日对应的不同时间间隔内的价格序列。考虑到石油产品消费的季节性比较明显，故选取距离交割日三个月内的期货合约，样本为2004年10月2007年11月之间各期货合约在最后交易日前一个月、两个月和三个月对应交易日的收盘价格。如果对应交易日不进行交易，则选择离该交易日最近的交易日的数据替代，分别将它们用，表示三个序列。每组均为36个数据，现货价格仍旧选取华东燃料油市场在期货合约最后交易日的燃油180现货价格数据。首先检验期货价格和现货价格序列的平稳性，