单元六 公司的价值评估 帐面价值法 折现现金流量法 相对价值评估法 一、帐面价值法 帐面价值法的特点 优点：计算简单、资料易取得 缺陷： 无法正确反映无形资产的价值 财务报表上的数据是历史成本 财务数据受多种因素影响：会计方法的选用、 收益性支出资本化或资本性支出费用化。 二、折现现金流量法 原理：将未来的现金流量折成现值。 要点：现金流量 折现率 二、折现现金流量法 分类：股权评价模式 评估权益价值 以属于股东的现金流量为基础 以权益资金成本为折现率 公司评价模式 评估公司价值 以属于公司的现金流量为基础 以加权平均资金成本为折现率 （一）股权评价模式 股息折现模式 权益自由现金流量评价模式 1、股息贴现模式一般模型 观点：股票价值是预期股息的现值。 其中：Dt是第t年的预期股息 re是权益资本成本 1、股息贴现模式 模型的具体形式 （1）稳定增长模型 （2）两阶段股息贴现模型 （3）三阶段股息贴现模型 （1）稳定增长模型 （2）两阶段红利贴现模型 公司的增长经历了两个 阶段： 增长率较高的初始阶段 稳定阶段（增长率固定 ） 在初始阶段，红利支付率 较低，在稳定阶段，红利 的支付率较高。 两阶段模型股票的价值 股票价值=高增长阶段股票红利的现值+ 稳定增长期股票红利的现值 高增长期可逐年将股息折成现值 （3）三阶段红利贴现模型 公司的增长分为三个阶段： 起初的高增长阶段 增长率下降的过渡阶段 永续低增长率的稳定增长阶段 三阶段模型股票的价值 高增长期与过渡期都逐年将股息折成现值 思考 假定公大开始时的股息为40，股东要求的回 报率为9%，增长率情况如下： 第13年：9% 第46年：8% 第7年后：7% 公大公司的股权价值应为多少？ 1、先计算各年的现金流量 D0 = 40 D1 = 40 x(1.09) = 43.60 D2 = 40 x(1.09)2 = 47.52 D3 = 40 x(1.09)3 = 51.80 D4 = 51.80 x(1.08)= 55.94 D5 = 51.80 x(1.08)2= 60.42 D6 = 51.80 x(1.08)3 = 65.25 D7 = 65.25x(1.07) = 69.82 2、将各年的现金流量折成现值 各阶段现金流量折现应注意的问题 现值 无限期寿命的处理 两阶阶段处处理 第一阶阶 段 一个有限的、明确的预测时预测时 期，称为为“详细预测详细预测 期”，或称“预预 测测期”。 第二阶阶 段 预测预测 期以后的无限时时期，称为为“后续续期”，在此期间间假设设企业进业进 入稳稳定状态态。 判断企业进业进 入稳稳定状态态的主要标标志是： （1）具有稳稳定的销销售增长长率，它大约约等于宏观经济观经济 的名义义增长长 率； （2）企业业有稳稳定的投资资资资 本回报报率，它与资资本成本接近。 2、权益自由现金流量评价模式 权益自由现金流（FCFE）：公司在履行了各种财 务义务（如偿还债务、投资支出、增加营运资本 ）后所剩下的那部分现金流，即可以作为股利发 放给股东的现金流。 权益自由现金流与实际的红利不同。 权益自由现金流=公司现金流量-债权人现金流量 1.实体现金流量： 实体自由现流量=经营现金净流量-资本支出 =（税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加）-资本支出 =税后经营利润+折旧与摊销-总投资 =税后经营利润-净投资 2.股权现金流量： 股权现金流量=实体现金流量-税后利息支出-偿债+借新债 =实体现金流量-税后利息支出+有息债务净增加 =净利润-净投资+债务净增加 =净利润-净投资（1-负债率） 权益自由现金流（FCFE） FCFF=净利润-(净投资-债务净增加额) 权益自由现金流估价模型 FCFE稳定增长模型 FCFE非固定增长模型 （1）稳定增长的FCFE模型 （2）两阶段FCFE模型 B公司是一家化工企业，其2002年和2003年 的财务资料如下表：（单位：万元） 公司2003年的销售增长率5.8%，预计今后的 销售增长率可稳定在6%左右，且资本支出、 折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售 同步增长，当前的国库券利率8%，平均风险 溢价2%，公司的股票值为1.1。 要求： 计算公司2003年的股权自由现金流量 计算公司2004年的股票价值 n（1）因为该企业没有负债，所以净利润即为息前税后利润。 n2003年息前税后利润476万元 n2003年折旧和摊销11020130万元 n2003年营运资本增加1210114466万元 n2003年资本支出长期资产净值变动折旧和摊销30762839130 367万元 n2003年股权现金流量实体现金流量息前税后利润折旧和摊销营运资 本增加资本支出47613066367173万元 n（2）2004年息前税后利润476（16）504.56万元 n2004年折旧和摊销130（16）137.8万元 n2004年营运资本增加04年营运资本03年营运资本1210（16） 121072.6万元 n2004年资本支出367（16）389.02万元 n2004年股权现金流量实体现金流量息前税后利润折旧和摊销营运资 本增加资本支出504.56137.872.6389.02180.74万元 n折现率81.1210.2 n股权价值180.74/（10.26）4303.33万元 n每股价值4303.33/38771.11元/股 （二）公司评价模式 公司自由现金流量是企业所有权利要求 者，包括普通股股东、优先股股东和债 权人的现金流量总和。 （）公司自由现金流量的计算 FCFF税后经营利润-净投资 （2）公司估价模型 FCFF稳定增长模型 FCFF非固定增长模型 FCFF稳定增长模型 FCFF非固定增长模型 n某公司2013年底发行在外的普通股为5000万股,当年营业收入15000 万元，营业流动资产5000万元，息税前利润4000万元,资本支出 2000万元，折旧与摊销1000万元。目前资本结构中有息负债占 20%,可以保持此目标资本结构不变,有息负债平均税后成本为6%， 可以长期保持下去,平均所得税税率为40%。 n预计2014年2018年的营业收入增长率保持在20%的水平上。该公 司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、息前税后利润与营业 收入同比例增长。到2019年及以后营业流动资产、资本支出、息前 税后利润与营业收入同比例增长，折旧与摊销正好弥补资本支出， 营业收入将会保持10%的固定增长速度。 n2014年2019年该公司的值为2.69，2019年以后年度的值为4， 长期国库券的利率为2%，市场组合的收益率为10%。 n要求：根据现金流量折现法计算该公司的实体价值。 思考 分析 年度2013 年 2014 年 2015 年 2016年2017年2018年2019年 息前税后利润润2400288034564147.24976.645971.976569.17 减：资资本支出20002400288034564147.24976.645474.3 加：折旧与摊销摊销10001200144017282073.62488.325474.3 经营营经营营 运资资本50006000720086401036812441.613685.76 减：经营营经营营 运 资资本增加 10001200144017282073.61244.16 实实体现现金流量680816979.21175.041410.055325.01 n2014年2019年该公司的股权资本成本 n=2%+2.69(10%-2%)=23.52% n加权平均资本成本=20%6%+80%23.52%=20% n2019年以后年度该公司的股权资本成本 n=2%+4(10%-2%)=34% n加权平均资本成本=20%6%+80%34%=28% n企业实体价值= n=680(P/F,20%,1)+816(P/F,20%,2)+979.2(P/F,20%,3)+1175.04(P/ F,20%,4)+1410.05(P/F,20%,5)+5325.01(P/F,20%,6)+ n=6800.8333+8160.6944+979.20.5787+1175.040.4823+1410. 050.4019+5325.010.3349+32541.730.3349 n=566.64+566.63+566.66+566.72+566.7+1783.35+ 10898.23=15514.93 (万元) n每股实体价值=15514.93/5000=3.1(元) 三、相对价值评估法 1、市盈率（市价/收益）估价法 （PEprice-earning ratio） 用可比企业平均市盈率计算公司的价值 2、市价/帐面价值比率 （PBVprice to book value ratio ） 3、市价/收入比率(收入乘数模型) 1、市盈率的计算和决定因素 （稳定增长公司） 结论：市盈率是增长率和红利支付率的增函数，也是公 司风险程度的减函数。 运用市盈率应注意的问题 如果收益是负值，市盈率就失去了意义； 市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到 整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率 上升，整个经济衰退时市盈率下降。 2、市价对帐面价值比率（ PBV）稳定增长企业 PBV的决定因素 与权益回报率、红利支付率和增长率正相关 与企业的风险程度负相关 PBV比率的应用 可以寻找价值被低估的证券 lPBV比率和投资策略 低PBV比率的股票大多可以产生超额利润， 但低PBV比率的公司也可能处于困境。 当一家公司的市价对帐面价值比率很低而其预期权益回报率 很高时，代表公司的价值被低估。 运用市净率应注意的问题 账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的 会计标准或会计政策，市净率会失去可比性； 固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业 价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义； 少数企业的净资产是负值，市净率没有意义 ，无法用于 比较。 3、市价/收入比率模型稳定增长 企业 运用市价/收入比率模型应注意的问题 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金 流量和价值的重要因素之一。 适合销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋 同的传统行业的企业 修正的市价比率 nD企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“ 目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标 公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了 目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意 见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之 间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料 如下： 要求： 说明应当运用相对价值法中的哪种模型