企业过度投资的影响因素 及经济后果专题 詹 雷 20145 过度投资的含义 n非效率投资 n过度投资：投资于净现值小于零的项目 n投资不足：不投资于净现值大于零的项目 过度投资的衡量 nRichardson模型认为企业有最优投资规模 ，且该最优规模受几个主要因素的影响（ 如投资机会、财务杠杆、现金等），当企 业实际投资规模超过该规模时，即认为投 资过度，反之为投资不足。 nRichardson(2006)模型 Richardson模型主要变量 符号变量名称变量定义和变量的取值 INV投资固定资产、长期投资和在建工程的净额变化/平均总资产 Q（+）投资机会年末托宾Q值 SIZE（+）公司规模年末总资产的对数 LEV（）资产负债率年末总负债/年末总资产 RET（+）股票回报率考虑红利再投资的年个股回报率 CASH（+）现金持有量年末现金及现金等价物之和/年末总资产 AGE（）公司上市年龄公司自上市至当年的年数 AREA地区虚拟变量将地区分为中东西三个地区，共设2个虚拟变量 YEAR年度虚拟变量研究样本为2005-2010年，共设5个年度虚拟变量 IND行业虚拟变量 按证监会的分类标准（除制造业继续划分为小类外，其他行业 以大类为准），共设20个行业虚拟变量 过度投资的研究分析框架 理论解释影响因素 过度投资的理论解释 n委托代理理论下的过度投资 1股东与管理层之间的代理问题 2大股东与中小股东之间的代理问题 3股东与债权人之间的代理问题 n行为金融学下的过度投资 1过度自信 2损失厌恶 3群体行为 过度投资的原因 n代理型过度投资：管理层为谋取私人利益，以损害 企业价值为代价而进行的净现值为负的投资行为 n认知偏差型过度投资：在非完全理性假定下，由于 决策者存在认知偏差而过度投资于某些项目的行为 n竞争型过度投资：为能在同行业中获取竞争优势或 阻碍潜在投资者进入，通过扩大规模、盲目建设等 方式而实施的超过企业真实投资需求的项目投资行 为 n干预型过度投资：各级政府将政府公共治理目标和 官员私人利益内部化于企业，通过干预扭曲企业投 资决策函数导致投资的政治收益最大化而非企业价 值最大化的非效率投资行为 n输入型过度投资：由于产业链中上下游企业投资过 度而形成繁荣假象，进而误导企业在短期内为满足 供需而实施规模急剧扩张性的项目投资 过度投资的影响因素 n融资方式对过度投资的影响 债务融资1 股权融资 股利政策 n内部治理因素对过度投资的影响 股权结构（大股东性质及持股比例2 、股权制衡、金字 塔结构） 管理层激励及考核（薪酬激励、EVA评价3） 管理层特征（性别4 、年龄、教育程度、任职年限） n制度环境对过度投资的影响 金融市场发展水平 投资者保护程度 产品市场竞争 宏观经济政策 政府干预5 信息披露6 过度投资的经济后果 n对管理层产生的后果 n对公司产生的后果7 n对宏观经济产生的后果5 n对会计信息质量产生的后果8 文献研读1 n黄珺、黄妮，2012，过度投资、债务结构 与治理效应来自中国房地产上市公司 的经验证据 ，会计研究，第9期 研究背景 n房地产业在我国经济发展大潮中扮演着举足轻重 的角色，自2001 年起我国房地产开发投资占全社 会固定资产投资的比重一直在17%以上，且投资增 速远高于全社会投资平均增速，2010 年我国完成 房地产开发投资更是高达48267.07 亿元，比2009 年增长33.2%，对GDP 贡献率高达12.13% n市场泡沫、结构性失调、宏观调控效果不理想 n资金来源高度依赖银行 n研究问题 n房地产企业是否存在过度投资行为？ n债务对房地产企业过度投资行为是否能起到抑制作用 ？ 理论分析框架 研究假设 n在国有大股东缺位以及中小股东搭便车的情况下，国有企 业“内部人控制”问题在大多数上市公司依然存在；我国尚 未形成完善的经理人市场，企业针对经理有效的激励约束 机制并没有普遍建立， n在对高额财税收入和GDP 增长的追逐下，地方政府及其官 员具有强烈的动机干预企业投资活动，引发过度投资(程仲 鸣等,2008;唐雪松等,2010) n据国土资源部统计，2010 年全国国有土地有偿出让收入同比增长 106.2%高达2.94 万亿，该收入平均占地方政府财政总收入的35% 左右，有些地方甚至高达70%的比重，成为地方政府名副其实的“ 第二财政”。 而房地产业相关的契税、房产税、土地使用税、 土地增值税在2010年分别为2464.85亿元、894.07亿元、1004.01 亿元、1278.29 亿元，若加上房地产企业的营业税和企业所得税 ，房地产业税收占地方财政收入的比例也将高达15%。 相较于 其他行业，房地产关联产业众多，对投资带动效应明显，能提供 大量财税收入，并带动GDP增长，其投资行为更容易受政府干预而 扭曲。 H1: 我国房地产企业存在自由现金流过度投资。 研究假设 n银行作为“大贷款人”更有能力和动机对企业进行有效的 监督，从而减少管理层的道德风险，遏制管理层的过度 投资( Rajan,1992; Diamond,1984 ) 。 n我国商业银行大多是国有或国有控股，在承担企业经营 目标的同时还要服务于地方经济的发展，和地方政府的 政治目标有一定重叠，有动机在地方政府提供隐性担保 的方式下向房地产企业发放贷款。 n银行自身在经营过程中，也会因房价的持续上涨而追逐 所谓的优质资产房地产开发贷款和个人按揭贷款 ，为此降低门槛放宽贷款条件，从而导致房地产开发贷 款缺乏风险约束 n我国破产法和有关破产程序没有规定作为破产企业 最大债权人的银行有权接管并整顿企业，从而失去了债 权人对经理人控制权转移的威慑作用。 H2:银行借款不能抑制房地产企业的过度投资。 研究假设 n应付上游施工企业的工程款和预收下游购房者的定金预 收款及个人按揭贷款构成了房地产企业的商业信用融资 主要来源 n截止2010 年12 月，我国已有40个城市实施了新售商品 房预售资金监管，建立了与之相关的监管制度，由相应 监管机构来保障分散购房者的合法权益，对于发挥预收 款的治理作用提供了良好的制度环境 n在市场环境下，施工企业垫资金额一般较大，若房地产 企业不能按期偿付，将面临再融资压力，应付施工企业 的工程款在很大程度上能够抑制房地产企业的过度投资 。 H3:商业信用能抑制房地产企业的过度投资。 研究设计 n样本 n2006-2010年 nA股上市房地产企业 n剔除缺失值和极端值，剔除调整主营业务的 样本 n模型 研究变量 研究结果 债务 银行借款商业信用 应付账款预收账款 研究结论及政策建议 n结论：本文借鉴Richardson 投资模型对我国房地产 上市公司的过度投资行为进行度量，发现房地产开 发企业存在用自由现金流进行过度投资的行为。进 一步通过债务融资与过度投资之间的关系进行实证 分析，发现债务融资总体上对房地产企业过度投资 行为具有抑制作用，其中银行借款不能抑制其过度 投资行为，反而与过度投资呈正向关系; 商业信用 能有效抑制其过度投资行为。其中，建筑施工企业 的应付款对过度投资的抑制作用最强，其次是来自 购房者的预收款。 n政策建议 n强化银行信贷对房地产开发企业的约束力 n完善商品房预售资金监管制度 n加快工程建设领域中社会信用体系和偿债保障机制 的建设 文献研读2 n吴超鹏、吴世农、程静雅、王璐，2012， 风险投资对上市公司投融资行为影响的实 证研究，经济研究，第1期 研究动机 n目前对风险投资研究主要集中于探讨风险投资是否影响 创业企业成功上市( Bottazzi et al.,2008) 、IPO 折 价率( Barry et al.,1990; 陈工孟等，2011) 、IPO 择 机( Lerner,1994) 、IPO 后股票长期表现( Brav and Gompers,1997; 张学勇和廖理，2011) 、采用股权激励 及撤换CEO( Hellmann and Puri,2002) ，以及风险投资 回报率的影响因素( 钱苹和张帏，2007) 。但是学术界 对风险投资在公司上市后的作用研究甚少，因此本文关 于风险投资机构对上市公司投融资行为的影响研究是对 风险投资领域研究的深化和拓展。 n前人关于风险投资如何改善公司治理领域的研究，侧重 于讨论风险投资可提升公司业绩( Nahata,2008 ) 、帮 公司建立更有效率的董事会结构( Hochberg,2008 ) 、 撤换CEO(Hellmann et al.,2002) 等，本文提供了另一 种视角: 风险投资可以改善过度投资和投资不足，从而 填补了国际学术界在该研究领域的空白。 文献回顾与研究假设 n不少研究指出风险投资具有监督职能 nBarry et al.(1990)、Lerner(1995)、Hellmann Puri(2002) 、KaplanStromberg(2003) n上述研究均表明风险投资在公司未上市阶段能有 效地监督管理层，那么当公司上市后，若风投机 构尚未退出，我们预期其将继续发挥这一职能， 对管理者滥用自由现金流过度投资的行为加以监 督和约束。 n研究假设1: 自由现金流越多的公司，过度投资 越严重，但是有风险投资背景的公司，过度投资 程度与自由现金流之间的正相关关系较弱。 n风险投资机构特征对上市公司投资行为的影响 n持股比例(Barry et al.,1990; Megginson and Weiss，1991) n假设4: 高持股比例的风投机构可以更好地抑制滥用自由现 金流进行过度投资的行为 n联合投资（Bottazzi et al.,2008; Brander et al., 2002; Hochberg et al.,2007） n预期联合投资对公司投资行为的影响将取决于关系网络和“ 搭便车”正反两方面因素的综合作用，不做事前假设 n国有背景（钱苹和张帏，2007） n假设5: 相比国有风投机构，非国有风投机构能更好地抑制 滥用自由现金流进行过度投资的行为 n声誉（Nahata,2008) n假设6: 高声誉的风险投资机构更可能抑制公司对自由现金 流的过度投资 文献回顾与研究假设 研究设计 n样本 n2002-2009所有A股主板、中小板和创业板上市公司 n剔除刚上市、ST公司、金融行业、数据缺失样本 n风险投资背景界定 n上市公司十大股东的名称中含有“风险投资”、“创业 投资”、“创业资本投资”则界定为具有风险投资背景 的上市公司 n对于十大股东名称中包含“高科技投资”、“高新投资” 、“创新投资”、“科技投资”、“技术改造投资”、“信 息产业投资”、“科技产业投资”、“高科技股份投资” 、“高新技术产业投资”、“技术投资”、“投资公司”、 “投资有限公司”字样的公司，则进一步确认 n20022009年间上市公司十大股东中共有291家风险 投资机构，有风险投资背景的上市公司观测数占总 样本观测数比例为13.48%。 检验结果 检验结果 文献研读3 文献研读4 n祝继高、叶康涛、严冬，2013，女性董事 与企业投资行为：基于金融危机的视角, 财贸经济 研究背景 n董事会中女性董事比例过低 n美国13.6%、英国8.6%、澳大利亚8.4%、日 本3.0% n我国 研究议题 n女性董事公司治理作用 n象征主义：公司在董事会中任命女性只是为了满足 董事会多元化的需求，对公司价值无实质影响（ Kanter,1977; Farrell and Hersch,2005;Rose,2007; Lee and James,2007; Haslam et al. ,2010 ） n女性董事可以为公司董事会提供新的知识，更为独 立，对公司价值有积极影响(Pearce and Zah