2018 年 12 月 24 日总量研究中心证券研究报告资产证券化市场月报固定收益定期报告一文看懂个人住房抵押贷款支持证券基本结论n 个人住房抵押贷款资产支持证券（简称“RMBS”）是指在中国境内，银行业金融机构或者公积金管理中心作为发起机构，将个人住房抵押贷款信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该个人住房抵押贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工 具。n RM BS 基础资产分析。RMBS 的基础资产具有分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵押率高和同质化程度高的特点。在分析基础资产时，除了分析静态资产池，还需重点要关注违约率、损失率和早偿率指标及相关影响因素。n RM BS 交易结构分析。RMBS 的交易结构与一般信贷证券化产品的交易结构类似，在分析时应着重关注触发机制对现金流分配顺序的影响。增信措施方面，RMBS 主要采用超额利差、超额抵押、储备账户的设置、封包期回款、强制性赎回条款、优先/次级档的安排等增信措施。n RM BS 风险关注要点。重点关注基础资产相关风险、交易结构风险和参与机构履约风险。基础资产相关风险的关注点包括基础资产的信用风险、区域风险、利率风险以及国家房地产政策调控风险等；交易结构风险重点关注抵押权变更风险、抵消风险、混同风险等。参与机构履约风险重点关注贷款服务机构的履约能力等。n 11 月银行间资产支持证券化市场回顾：银行间信贷资产支持证券发行总额稳步上升，RMBS 延续领先态势；优先 A 档、优先 B 档发行利率与短融中票利差的均值分别为 23bp 和 65bp，目前的利差水平具备一定的配置价值； 二级市场方面，11 月银行间资产支持证券成交规模上升显著，表明银行间资产支持证券的流动性随成交规模的上升而改善。n 11 月交易所资产证券化市场回顾：交易所 ABS 发行规模小幅增加，应收账款 ABS 发行额创单月最高；优先 A 档、B 档与公司债利差分别为 168bp 和259bp，利差较为明显，配置价值凸显；二级市场方面，上交所总成交金额同比下降 65.28%、深交所总成交金额同比增加 80.67%。n 11 月资产证券化市场热点关注：1）ABS 监管继续加强：上交所和深交所发布关于做好 2018 年下半年度资产支持证券信用风险管理报告报送工作有关事项的通知，要求管理人报送资产支持证券信用风险管理报告。2）ABS 产品类型进一步丰富：银行间市场首单景区门票收益权 ABN 发行成功；全国首单公共人才租赁住房 Reits 首期成功发行；首单保障性公共租赁房 ABS 成功发行；首单新三板挂牌公司供水收费权类 ABS 成功发行；首单生活服务电商平台 ABS 产品成功获批。周岳分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1 gjzq.com.cnn 风险提示：1）ABS 融资政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，ABS 融资受阻、发行利差大幅上行。敬请参阅最后一页特别声明- 1 -资产证券化市场月报内容目录一、一文看懂个人住房抵押贷款支持证券41.什么是个人住房抵押贷款支持证券？42. RMBS 在我国的发展历程43. RMBS 的基础资产分析64. RMBS 的交易结构分析95. RMBS 的增信措施分析106. RMBS 的风险关注要点11二、11 月银行间资产证券化市场回顾131.银行间信贷资产证券化一级市场回顾132.银行间资产支持票据一级市场回顾133.银行间资产支持证券二级市场回顾14三、11 月交易所资产证券化市场回顾151.交易所资产证券化一级市场回顾152.交易所资产支持证券二级市场回顾15四、11 月资产证券化市场热点关注171. ABS 监管继续加强172. ABS 产品类型进一步丰富17五、风险提示19图表目录图表 1：个人住房抵押贷款的三种类型4图表 2：RMBS 发行单数情况5图表 3：RMBS 发行规模及比重5图表 4：2018 年银行间已发行的 RMBS 产品5图表 5：RMBS 基础资产统计分析7图表 6：商业性 RMBS 是主流类型7图表 7：基础资产的重要分析指标8图表 8：18 建元 1 交易结构图9图表 9：18 建元 1 现金流分配顺序（违约前）10图表 10：18 建元 1 现金流分配顺序（违约后）10图表 11：2018 年 11 月银行间 CLO 发行情况13图表 12：2018 年 11 月银行间 CLO 各底层资产发行情况13图表 13：11 月银行间 ABS 优先 A 档发行利率（%）13图表 14：11 月银行间 ABS 优先 B 档发行利率（%）13图表 15：2018 年 11 月 ABN 发行情况14图表 16：2018 年 11 月 ABN 各底层资产发行情况14图表 17：2018 年 11 月银行间资产支持证券二级市场成交情况14- 20 -敬请参阅最后一页特别声明图表 18：2018 年 11 月交易所 ABS 发行情况15图表 19：2018 年 11 月交易所各底层资产发行情况15图表 20：11 月交易所 ABS 优先 A 档发行利率（%）15图表 21：11 月银行间 ABS 优先 B 档发行利率（%）15图表 22：上交所资产支持证券二级市场成交情况16图表 23：深交所资产支持证券二级市场成交情况16一、一文看懂个人住房抵押贷款支持证券近年来，个人住房抵押贷款资产支持证券（简称“RMBS”）发展迅速，2018年至今1，RMBS 已发行 5,729.59 亿元，占信贷资产支持证券发行总金额的62.63%，RMBS 已经成为银行间信贷资产证券化市场的重要组成部分。本文对RMBS 的基础资产、交易结构、增信措施和风险关注要点几个方面进行深入分析，以供投资者参考。1. 什么是个人住房抵押贷款支持证券？个人住房抵押贷款资产支持证券（简称“RMBS”）是指在中国境内，银行业金 融机构或者公积金管理中心作为发起机构，将个人住房抵押贷款信托给受托机 构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该个人住 房抵押贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。作为基础 资产的个人住房抵押贷款，是借款人购、建、修住房时以所购住房和其他具有 所有权的财产作为抵押或质押，或由第三人为其贷款提供保证并承担连带责任， 向银行或住房公积金管理中心申请的一种贷款方式。个人住房抵押贷款包括商 业性个人住房抵押贷款、公积金住房抵押贷款和个人住房组合贷款。图表 1：个人住房抵押贷款的三种类型商业性住房贷款住房公积金贷款组合贷款定义是指商业银行运用信贷资金向个人发放的贷款是指由各地住房公积金管理中心运用个人及其所在单位所缴纳的住房公积金委托商业银行发放的专项住房贷款是指个人购房时同时申请商业性住房贷款和住房公积金贷款申请流程1.借款人选购好房子，并且向银行提交贷款申请。 2.银行对借款人的贷款申请、购房合同、协议及有关材料进行审查。3. 借款人将抵押房产的产权证书、保险单、有价证券提交银行收押。4.借贷双方担保人签订住房抵押贷款合同并进行公证。5.发放贷款。6.借款人分期还贷或结清。1.借款人选购好房子，向银行提交申请，并填写住房公积金个人住房抵押贷款申请表。2.银行对有关资料审核。3.将有关资料送市公积金管理中心审核。4.市公积金管理中心审核通过。5.银行与借款人签订借款合同，并办理相关的抵押担保等手续。6.发放贷款。7.借款人分期还贷或结清。1.提出申请。分别向公积金管理中心和商业银行提交材料。2.签订合同。借款申请人获得公积金个人住房贷款额度之后，持公积金管理部门出具的公积金个人住房贷款委托通知单，向贷款行申请组合贷款，客户在接到银行同意贷款的通知后，需与贷款银行就公积金个人住房贷款和自营性个人住房贷款分别签订借款合同和担保合同，并视情况进行公证。3.办理抵押、保险。4.发放贷款。5.按期还款或结清。来源：国金证券研究所整理对 RMBS 的发起人来说，个人住房抵押贷款证券化最主要的作用是盘活存量资产、提高资产使用效率、降低银行体系风险和公积金管理中心的流动性风险。 具体来说，对商业银行而言，发行 RMBS 可以实现银行风险资产出表，在银行信贷规模受到控制及其他监管条件约束下盘活住房抵押贷款、腾出信贷额度， 有助于银行提高资产使用效率；对公积金管理中心来说，发行 RMBS 能够缓解其资金流动性风险。在部分地区，公积金贷款发放额和提取额增长较快，出现了公积金现金流量入不敷出的现象，流动性较为紧张，通过公积金 RMBS 来盘活存量资金可以缓解公积金资金的流动性风险。而从投资者角度来看，RM BS 的入池资产分散性较高，发行利率与短融中票通常具有一定的利差，存在一定的配置价值。2. RM BS 在我国的发展历程我国自 2005 年开展信贷资产证券化试点以来，2005 年和 2007 年分别成功发行了两单 RMBS 产品，分别是中国建设银行股份有限公司发起的建元 2005 年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券和建元 2007 年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券。2008 年受到国外金融危机的不利影响，RMBS 业务曾一度暂1 截止 2018 年 12 月 18 日，后同。停。直到 2014 年，我国才重新发行了第三单 RMBS 产品中国邮政储蓄银行股份有限公司发起的邮元 2014 年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券。此后，RMBS 发行期数和发行总额迅猛增长。2015 年开始，RMBS 的发行量开始增加。20152018 年，RMBS 分别发行了10 期、20 期、19 期和 54 期。发行规模从 15 年的 329.43 亿元增加到 18 年的5,729.59 亿元，年复合增长率达 159%。近年来，RMBS 发行金额占信贷资产证券化总发行金额的比重也在不断上升，2015 年，RMBS 的总发行规模占银行间信贷资产证券化总发行规模的 8.12%，2018 年，该比重已提升至 62.63%，RMBS 已经成为银行间信贷资产证券化市场的重要组成部分。图表 2：RMBS 发行单数情况图表 3：RMBS 发行规模及比重160140120100806040200RMBS发行单数银行间ABS总发行单数2005 2006 2007 2008 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000RMBS发行规模（亿元）银行间ABS发行规模（亿元）RMBS发行规模占银行间ABS发行规模的比重（%）20052007201220142016201870%60%50%40%30%20%10%0%