企业治理，值回票价不论在已开发或新兴市场，恪遵企业治理规范的企业多能获得投资法人实质鼓励Roberto Newell, Greg Wilson本文译自 A premium for good governance 麦肯锡季刊, 2002年第3季企业治理做得好有没有回报？理论上，由于企业的财务表现获得改善、董事会做出自肥决策的风险降低、一般投资人的信心有效提振，市场对企业股价的评估通常因而上扬。种种调查也显示，在新兴市场中，法人愿意支付高达28%的溢价，购买企业治理良好公司的股票。为了解一向鼓吹企业治理重要性的法人是否以实际行动支持表现良好的企业，我们自六个新兴市场印度、马来西亚、墨西哥、南韩、台湾和土耳其选出188家企业进行观察，进而测试2001年这些企业在企业治理方面的表现和市场对其股价的评估是否有直接关联。我们根据企业治理的几个关键要素对每家企业进行评比，每个要素的评比标准力求明确、客观、一致。评比采用的信息包括公开和自有信息，年报也是信息来源之一，譬如说，一家公司董事会半数以上的成员都是独立董事即和该企业无业务往来关系的人士那么该公司在计分卡上最高能得到2分。相反的，董事会里独立董事的人数不超过一半或更少的企业，就只能获得1或0分。汇整每家企业的得分后，我们以企业治理单一衡量表来测试企业得分和其市场估价之间的关系，亦即1999会计年度末（这是我们能取得所有样本企业最新信息的年度），该企业在当地股市的市价对帐面值比率（PBR，price-to-book ratio），以市价对帐面值比率为依变项，企业治理得分为自变项，采最小二乘法回归分析法进行分析。为了有系统地说明不同国家的企业在市场估价和治理绩效方面的差异，企业在市价对帐面值比率和企业治理方面的得分与全国及产业平均值的差异皆以百分比表示。除此之外，即使将财务表现（投资报酬率）和估价范围一并纳入考量，在95%的信赖水准下，调查结果同样显示企业治理绩效良好的企业，其市价对帐面值比率果然较高，显示投资人的确愿意以溢价购买治理良好企业的股票。事实上，我们也考虑了其它评量标准，包括公司规模（营收）和法规与财务标准的遵守度等项，但并未改变调查的结果。选择以企业治理作为重点的原因，在于我们希望了解其全面效应，而不仅限于财务数字本身无法完全体现的溢价。由于调查样本过小，我们无法确定溢价高低是否因国家而异，不过，可以肯定的是，企业治理绩效良好的回报的确颇为可观。在我们的调查样本中，企业治理绩效自谷底开始攀峰的企业，市场估价平均增加了10%至12%再次显示投资人十分重视企业这方面的表现。墨西哥一家食物加工厂在1999年12月31日为止的市值为一亿五千八百万美元，由于其反接管条款过于繁杂，使该公司在治理评量这一项得分最低。根据我们的模式推算，若该公司的防御条款稍微宽松一些，资本市场对该公司股价的评估可望提高12%之多。以此观之，改善企业治理绩效俨然成为在金融市场一举领先竞争同业的有效策略。各企业在企业治理各项评比要素上的得分也因所处国家不同而异亦即不同国家的企业应着重于不同的治理要素。举例来说，马来西亚、南韩和台湾企业自1997年亚洲金融危机后即不断积极改善企业治理绩效，因此在董事会监督和股东权利两项获得最高平均分数。从许多方面来看，这波企业治理的改革风潮以南韩为首，该国政府采取许多措施，其中一项便是要求各大银行和财团的外部董事必须超过半数，明订董事会的职责，提高透明度，并成立委员会专责监督董事会的各项活动。同时，韩国政府也取消了外资持股的上限，使市场竞争更趋激烈，同时，对于控告怠忽职守的董事会所需的股东人数门槛要求也一并降低。南韩一家名为参与连带（People Solidarity for Participatory Democracy）的组织即因而得以挑战如三星电子和鲜京电信（SK Telecom）等大型企业。一般而言，尽管墨西哥企业在董事会职责和股东权利方面的得分偏低，在透明度这一项的平均得分却是最高，所谓的透明度包括会计标准、揭露事项和稽核。在我们的调查样本中，墨西哥企业最有机会同时在美国证交所挂牌上市，从而必须符合美国证券交易委员会财务报告方面的严格规定这一点，新兴市场多数企业都还做不到。此外，墨西哥资本市场近来进行了一连串法规的改革，可望提升企业治理标准，特别是墨西哥企业表现较差的部分。新兴市场的企业往往宣称西方国家的企业治理标准并不适合它们，然而我们的调查结果却显示，投资人对企业治理高标准的期望放诸四海皆准，更愿意以溢价购买符合治理高标准企业的股票。安隆的分崩离析的确是一个令人担忧的讯息，显示即使是美国企业也有可能无法达到这些标准。然而，高标准的企业治理对企业，特别是新兴市场企业的价值绝对有关键性的影响力。