证证 券券 投投 资资 学学 第十章 股票估值 本章内容安排 本章内容安排 n n 货币的时间价值原理货币的时间价值原理 n n 股利贴现模型股利贴现模型 n n 股票估值行为模型股票估值行为模型 证证 券券 投投 资资 学学 第一节 货币的时间价值 n n 现在的现在的1 1元钱要比元钱要比 未来的未来的1 1元钱更值元钱更值 钱钱 n n 计息周期越短 利计息周期越短 利 息产生利息的速度息产生利息的速度 越快越快 证证 券券 投投 资资 学学 终值公式 n n FVFV n n PV 1 i PV 1 i n n uuFV nFV n年末的投资价值年末的投资价值 uui i 年利率年利率 uuPV PV 当前时刻的价值当前时刻的价值 n n 该公式用于计算一项投资未来某时该公式用于计算一项投资未来某时 刻的终值刻的终值 复利系数 证证 券券 投投 资资 学学 72法则 n n 计算投资翻翻所需要的时间计算投资翻翻所需要的时间 n n 翻翻所需要的年数翻翻所需要的年数 72 72 年利率年利率 n n 举例 每年利率举例 每年利率8 8 则需要 则需要 72 8 9 72 8 9 年就可以翻翻年就可以翻翻 证证 券券 投投 资资 学学 现值公式 n n PV FVPV FV n n PVIF PVIFi n i n FV FV n n 1 i 1 i n n uuPV PV 一笔投资的现值一笔投资的现值 uuFVFV n n 一笔投资在一笔投资在n n年末的价值年末的价值 uuPVIFPVIFi n i n 现值系数现值系数 n n 该公式用来计算未来一笔资金现在的价该公式用来计算未来一笔资金现在的价 值值 证证 券券 投投 资资 学学 败家子 的困惑 败家子败家子 的老爸承诺的老爸承诺4040年后给年后给 其 其 500000500000 他现在就打算把 他现在就打算把 这笔钱要出来 在利率是这笔钱要出来 在利率是6 6 的情况下 这笔钱的现值是多的情况下 这笔钱的现值是多 少 少 PV FVPV FV n n PVIF PVIF i i n n PV PV 500 000 PVIF500 000 PVIF6 40 yr 6 40 yr PV PV 500 000 097 500 000 097 PV PV 48 50048 500 证证 券券 投投 资资 学学 年金终值公式 n n FVFV n n PMT FVIFA PMT FVIFAi n i n uuFVFV n n 年金的终值年金的终值 uuPMT PMT 每期等额支付的数值每期等额支付的数值 uuFVIFAFVIFAi n i n 年金终值系数年金终值系数 n n 终值公式用于计算到期时刻所有支付的终值公式用于计算到期时刻所有支付的 汇总价值汇总价值 证证 券券 投投 资资 学学 年金现值公式 n n PVPV n n PMT PVIFA PMT PVIFAi n i n uuPVPV n n 年金的现值年金的现值 uuPMT PMT 每期等额支付的数值每期等额支付的数值 uuPVIFAPVIFAi n i n 年金现值系数年金现值系数 n n 该公式用于计算一些列等额支付的现值该公式用于计算一些列等额支付的现值 证证 券券 投投 资资 学学 年金现值计算 要不要离 离婚协议约定每年向其前妻支离婚协议约定每年向其前妻支 付付5000050000元的补偿费 并持续元的补偿费 并持续 2525年 在利率为年 在利率为5 5 的情况下 的情况下 这笔支付的现值是多少 这笔支付的现值是多少 PV PMT PVIFA PV PMT PVIFA i n i n PV PV 50 000 PVIFA 50 000 PVIFA 5 5 2525 PV PV 50 000 14 094 50 000 14 094 PV PV 704 700704 700 证证 券券 投投 资资 学学 买房划算还是租房划算 n n 利用你所学的货币时间价值理论 比较买房利用你所学的货币时间价值理论 比较买房 与租房两套方案那个更划算 并由此评判我与租房两套方案那个更划算 并由此评判我 国房地产市场存在多大成分的泡沫 国房地产市场存在多大成分的泡沫 n n 要求要求 uu以济南市区以济南市区1010年左右房龄的房子为例 年左右房龄的房子为例 贷款贷款3030年年 uu通过网络调查类似房产的售价与租金通过网络调查类似房产的售价与租金 uu计算两种方案成本的现值差异 为了使计算两种方案成本的现值差异 为了使 得两套方案具有可比性 假设租房方案得两套方案具有可比性 假设租房方案 在在3030年后买下房子 房子进行直线折旧年后买下房子 房子进行直线折旧 即根据房价 即根据房价 70 70 房龄房龄 30 70 30 70计算残值计算残值 uu考虑通货膨胀与房子折旧的影响考虑通货膨胀与房子折旧的影响 证证 券券 投投 资资 学学 第二节 股利贴现模型 n n 股票的价值等于该股票未来所有股息股票的价值等于该股票未来所有股息 的现值 的现值 证证 券券 投投 资资 学学 n n 磐石理论认为每一种投资工具都具有所磐石理论认为每一种投资工具都具有所 谓的谓的 内在价值内在价值 Intrinsic ValueIntrinsic Value 当 当 市场价格低于其内在价值的时候该买入市场价格低于其内在价值的时候该买入 高于其内在价值的时候该卖出 高于其内在价值的时候该卖出 n n 磐石理论的贡献者 磐石理论的贡献者 1 1 约翰 约翰 B B 威廉在其威廉在其 投资价值分析投资价值分析 中引入了中引入了 贴现贴现 的概念 并以股息收入的概念 并以股息收入 为基础估算股票的价值 为基础估算股票的价值 2 2 杰出经济学家 耶鲁大学教授 欧 杰出经济学家 耶鲁大学教授 欧 文文 费雪费雪 3 3 本杰明 本杰明 格雷厄姆的格雷厄姆的 证券分析证券分析 证证 券券 投投 资资 学学 n n 磐石理论背后的逻辑磐石理论背后的逻辑 投资投资1 1期期 投资投资2 2期期 投资投资 期期 由此可见 内在价值的计算排除了由此可见 内在价值的计算排除了 短期资本利得的影响 考虑的是对短期资本利得的影响 考虑的是对 股票持有者的长期回报股票持有者的长期回报 证证 券券 投投 资资 学学 n n 股票价值决定因素一 股票价值决定因素一 预期红利增长率越高 股票价值越大 预期红利增长率越高 股票价值越大 g g越大 越大 预计红利以稳定的速度预计红利以稳定的速度g g增长 即 增长 即 根据等比公式可得根据等比公式可得 n n 股票价值决定因素二 股票价值决定因素二 市场利率越高 股票价值越小 市场利率越高 股票价值越小 k k越大 越大 n n 股票价值决定因素三 股票价值决定因素三 股票风险越高 股票价值越小 股票风险越高 股票价值越小 k k越大 越大 证证 券券 投投 资资 学学 n n 追寻股利增长之源追寻股利增长之源 现金牛公司与增长前景公司 未来一年预期的现金牛公司与增长前景公司 未来一年预期的 盈利是每股盈利是每股5 5元 两家公司都将所有盈利用于分红元 两家公司都将所有盈利用于分红 从而预计两家公司永远保持 从而预计两家公司永远保持5 5元的红利 投资者元的红利 投资者 对两家公司所要求的回报率为对两家公司所要求的回报率为12 5 12 5 贴现率 贴现率 根据股利贴现模型计算现金牛公司与前景公司根据股利贴现模型计算现金牛公司与前景公司 的股票价值为 的股票价值为 5 5 0 125 400 125 40 元 元 假设前景公司拥有回报率达假设前景公司拥有回报率达15 15 的新项目 则该的新项目 则该 公司把所有的盈利全部发放是否合理 公司把所有的盈利全部发放是否合理 如果前景公司把如果前景公司把60 60 的盈利用于再投资 则刚开的盈利用于再投资 则刚开 始公司只有每股始公司只有每股2 2元的红利 由此会降低公司的价元的红利 由此会降低公司的价 值么 值么 证证 券券 投投 资资 学学 本期红利 本期红利 5 1 60 25 1 60 2 下一期红利 下一期红利 5 5 60 15 1 60 5 5 60 15 1 60 2 1 9 2 1 9 5 5 5 60 5 60 15 15 5 5 60 15 60 5 5 60 15 60 15 15 1 60 2 1 9 1 60 2 1 9 2 2 因此前景公司执行再投资后的价值为 因此前景公司执行再投资后的价值为 P 2 P 2 0 125 0 090 125 0 09 57 14 57 14 元 元 此外 此外 2 1 9 10 7 2 1 9 10 7 5 5 n n 推论一 净资产回报率越高 红利增长率越高推论一 净资产回报率越高 红利增长率越高 n n 推论二 再投资率越高 红利增长率越高推论二 再投资率越高 红利增长率越高 证证 券券 投投 资资 学学 n n 现实中盈利是否会影响价格 现实中盈利是否会影响价格 埃尔顿 格鲁伯和古特金 埃尔顿 格鲁伯和古特金 1 1 按照下一年盈利增 按照下一年盈利增 长的大小将股票分为十等分 发现 长的大小将股票分为十等分 发现 未来盈利增长最未来盈利增长最 快的股票提供的超额收益最高 快的股票提供的超额收益最高 7 48 VS 4 93 7 48 VS 4 93 2 2 按照市场对盈利增长的共识 分析师估计结果 按照市场对盈利增长的共识 分析师估计结果 分为十等分 发现 分为十等分 发现 十等分之间收益无差异十等分之间收益无差异 3 3 按 按 照盈利增长预测误差大小分为十等分 发现 照盈利增长预测误差大小分为十等分 发现 实际盈实际盈 利增长速度高于市场预期的公司收益明显高于正常水利增长速度高于市场预期的公司收益明显高于正常水 平 实际增长速度低的收益则低于正常水平平 实际增长速度低的收益则低于正常水平 证证 券券 投投 资资 学学 n n 多阶段增长模型多阶段增长模型 多阶段股利贴现模型一般把公司的成长分为几个阶多阶段股利贴现模型一般把公司的成长分为几个阶 段 并假设每个阶段具有不同的红利增长率 然后对段 并假设每个阶段具有不同的红利增长率 然后对 所有阶段的红利进行贴现 所有阶段的红利进行贴现 快速增长期快速增长期 过渡期过渡期 稳定增长期稳定增长期 多阶段估值案例多阶段估值案例 g g 证证 券券 投投 资资 学学 n n 市盈率的决定因素市盈率的决定因素 思考 市盈率高的股票好还是市盈率低的股票好 思考 市盈率高的股票好还是市盈率低的股票好 n n 市盈率决定因素的实证检验市盈率决定因素的实证检验 Whitbeck Kisor Whitbeck Kisor利用市盈率对股利支付率 盈利增利用市盈率对股利支付率 盈利增 长速度与增长率标准差长速度与增长率标准差 风险风险 进行回归 进行回归 还有其他能够解释市盈率的变量吗 还有其他能够解释市盈率的变量吗 证证 券券 投投 资资 学学 第三节第三节 股票估值行为模型股票估值行为模型 n n 股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格 证证 券券 投投 资资 学学 n n 主要观点主要观点 通过通过分析大众投资者的心理与行为趋势分析大众投资者的心理与行为趋势 从而 从而 得出大众投资者对股票的估值情况 并以此作为得出大众投资者对股票的估值情况 并以此作为 股票买卖的依据 股票买卖的依据 由于投资者由于投资者非理性行为的普遍存在性非理性行为的普遍存在性 导致价 导致价 格经常偏离内在价值 格经常偏离内在价值 n n 主要贡献者主要贡献者 凯恩斯凯恩斯 大多数人所关心的 并不是对企业在大多数人所关心的 并不是对企业在 生命期内的可能收益进行超长期预测 而是企图生命期内的可能收益进行超长期预测 而是企图 稍微先于公众预测到传统估值基础发生的变化稍微先于公众预测到传统估值基础发生的变化 罗伯特罗伯特 希勒希勒 非理性繁荣非