. 法国巴黎百富勤有限公司 中国研究组 “中国资本市场”研究报告 第一册“市场概述” 简介 在全球化的车轮滚滚而来时中国资本市场有望在未来几年经历彻底改革。 全球股票市场按照市值计算，中国已处于前十位。在亚洲，中国仅次于日本列第二位，年中国资本市场市值可望达到现在的两倍，其未来仍将进一步扩展。 很明显，全世界都热切期待着中国内地股票市场的最终开放。对国外的合作伙伴打开中国隐蔽的资本市场之门是大势所趋。只有通过全球性整合，中国这个大而年轻的股票市场才能变得更成熟和多元化。 中国的股票市场必将随着市场的开放和其他改革进行一次重大的结构性改变。接下来的事情和趋势或者已经发生、或者在未来几年肯定会出现，即规范市场所预料的这次结构性变革。 逐步的是市场开放和整合 中外合作基金的首次亮相 通过模式逐步实现股市场对外国投资者的自由化 、股市场的最终合并 促使股市场平行于更加广阔的股市场 股有可能在股市场两地上市 允许外资公司在股市场发行股票 预期红筹股股市场分拆上市和中国大额储蓄存单出现 对趋势逐步趋向各种股票种类价格整合的预期 其他市场改革和预期 高新技术模式的二板市场的出现 上海和深圳交易所的主板市场趋于合并 开放式基金的出现促进机构投资者优势的显现直接的资本市场为养老基金和保险基金提供渠道 逐步的国有股减持为社会保障基金拓宽融资渠道 在证券化资产低于货币性资产中持续的、灵活的市场扩展 持续的监管和立法的改善 诸如金融期货和衍生产品这类新的投资工具的出现 证券经纪人行业的整合 市场概述 年代产生、年代萌芽 中国资本市场应追溯到年，当时政府债券刚刚出现。年代是中国股市的初始阶段。 这时出现了第一个股份公司，即年月成立的成都工业展览和销售信托公司。年月，上海飞乐音响率先公开发行股股票，年月，柜台股票交易开始在上海出现。 随着年月上海证券交易所成立和年月深圳证券交易所的建立，中国股票市场开始成型。为了引进外资，年初开创了股市场。青岛啤酒成为第一家发行股的国有企业，于年月发行股。从年开始，新股发行上市的步伐开始加速，股票成为国有企业筹资的主要渠道。 成为亚洲第二大，并在最具流通性的市场中列第三名 随着年末沪深两市上市公司达到家，按上市公司数量计，中国列为全球股票市场第位。 全球股票市场成员公司数量图 年末沪深两市股票市值总计亿美元，中国内地市场在全球股票市场中列第十位，在亚洲仅次于日本列为第二，超过了台湾股市规模的两倍。即使不计入台湾而将内地和香港加在一起，两地股市在全球范围内居于第六位。 从市场流动性看，以年全年内地市场的买卖总额计算，在亚洲中国次于日本和台湾居第三。以亿美元的平均日交易额计，中国轻松超过了这一区域的其他重要市场，如韩国（亿美元）、香港（亿美元）。 全球股市成员全部市场资本图 亚洲股票市场全部市场资本图 亚洲股票市场平均日交易量图（） 成为年全球最好的交易所之一 中国内地市场被列为年全球最好的股市之一。上海股指数上涨了，深圳上涨了。比股市场更为闪亮的是上涨了的上海股指数和的深圳股指数。撑起了引人瞩目的世界第三位表现最好的交易所称号。由于允许国内拥有合法外汇的个人投资者投资于股市场的政策出台，刺激了股市场，两地股市场继续列为全球股市指数上涨第一，深圳股指数上涨了，上海上涨了。 年全球表现最好的股票市场指数图 年全球表现最好的股票市场指数图 证券化资产低于货币性资产表明潜力无限 与发达国家相比，中国在扩展资本市场方面有巨大潜力。尽管年市值达亿元人民币，但仅相当于中国的，完全低于发达国家资产证券化水平，并远未满足资金短缺的中国经济的需要。很明显，中国证券化的水平（通过市场资本对的比来测量）远远低于货币化（对的比）的水平。随着年货币资本对的比达到，中国证券资本应该超过的，这意味着一个更广阔的发展前景。 实际上，当经济证券化增加，货币化会趋于衰退。这暗示商业银行将面临因投资融资而导致的衰退，而资本市场会在未来的经济发展中处于更举足轻重的地位。 经济证券化图 货币化和证券化图 通过红筹股和股吸引海外基金 除了鼓励国内股市发展，以促使大笔国内储蓄转化为直接投资外，中国也通过股，更重要的是直接通过股和红筹股在香港上市以吸引国际资金。香港市场是中国吸引外资的主要渠道。从年到年一季度，中国在香港通过发红筹股筹资亿美元，发股筹资亿美元。 中国证券筹资图 不过，不同的市场供需情况、基本组合和投资行为反映出中国证券的各部分价值不同。年月末，股市场市赢率超过倍。自从股市场向境内投资者开放，股市场上海从倍上升到倍深圳从倍上升到倍相比之下红筹股和股只有倍和倍。 中国市场价值图 管制中的国内市场 发展年后，中国内地股票市场仍处于存在结构性问题的早期发展阶段： 价值高估。股市场平均市盈率超过倍反映了可交易股票的供给短缺和投资渠道太少的现状。 单一市场需求过大。现有市场远远不能满足投资者和上市申请者的需求。中国需要一个包含主板、创业板或二板及柜台交易的多样化市场。 机构投资者太少。自从年前封闭式基金开始建立，市场中只有家基金管理公司，管理总计亿元人民币的资产。保险公司被允许只能通过投资基金间接将其资产的投资于股票市场。万股市投资账户中只有不到是机构投资者。 不完善的法律架构下监管不力。过度投机、操纵市场、内幕交易以及虚假信息不断扰乱市场秩序，而现行法律体系不能对中小投资者提供充分的保护。 开放和改革巩固市场 很明显，中国股票市场急需改善。我们理解股票市场的监管者，即中国证监会，为改善监管做出了很多努力并对违规者做出了处罚。而改善股票市场质量和管理的最好方式，是通过介绍国际惯例和允许外国投资者参与以开放市场。 实际上，中国股票市场已经投身于一条逐渐走向自由化的道路。对国外同行开放它隐蔽的门是不可避免的趋势，也是最终的结果。通过参与全球化过程，中国这个大而年轻的股票市场才能上升到一个成熟和多元化的高度。我们期待着如下的股市场开放日程和不同种类的中国股票的逐步合并。 股市场有望逐步走向开放，起初允许中外合资基金，然后按照（合格的国外机构投资者）模式，在有限的基础上通过股票限额控制选择机构投资者。在人民币资本项下可兑换后，外国投资者应有更自由投资股市场的广阔渠道。 在人民币资本项下可兑换后，股市场应该逐渐与股市场合并。与此同时，股市场的权威机构应该通过或促使现有的股市场的现金交易资本化来重现市场活力。 股应该被允许在股市场同时上市，使国内投资者能购买股公司的外币股，并为这些公司提供更广阔的筹资渠道。 红筹股除可通过分拆方式，或被允许发行（存托证）来进入国内市场。 逐渐的市场自由化趋势将使中国不同种类股票的价值与价格逐渐趋同。 除了对外国参与者的逐渐开放，中国股票市场将进行结构性改变。这包括了二板市场的推出，上海、深圳交易所主板市场合并，国有股逐渐减持为社保基金筹资，监管和立法的完善，以及新的投资工具的开发推行。 同时，中国的证券基金管理业在加入以后，通过与海外合作者合资，将更加开放。当中国股票市场走向全球化之路时，必将不可避免趋向自由化，从而提前走向彻底的改革。 未来展望 渐进的市场开放与统一 过去年，中国一直强调吸引外国直接投资（）。然而当中国成为全球仅次于美国的流入国后，要再指望吸引更多的已不太可能。相反，资本投资将成为吸引外资的一个主要领域。 近几年来，由于内地资本市场规模过小，中国将一些赢利状况相对较好的大型公司在香港上市。而今后将大型的优质公司在内地上市对提高内地资本市场的整体状况极为重要。随着内地资本市场扩容，将吸引更多外国投资者。如果抛开高市盈率及市场中存在的其他问题不谈，在很多国外投资者看来，这个市值仅次于日本的亚洲第二大资本市场，增长潜力很大。 不过，中国资本市场的对外开放还面临一个结构性障碍：人民币不是完全可兑换货币。虽然人民币在经常项（多是贸易项）下的自由兑换早在年就已实现，但其在资本项下的兑换仍被严格管制。这种状况至少在年前不太可能有根本变化。因此，中国近期要开放资本市场必须做出特别安排。无论是对中国政府还是国内外的投资者而言，今后几年都将是一个准备期。 拟议中的中外合作基金 从几年前开始，有关中外合作基金的投机活动就在中国资本市场内滋生蔓延。我们预计中国将在加入世贸组织（）后开始审批设立中外合作基金。实际上，在与美国和欧盟分别达成的有关中国入世的双边协议中就规定，中国入世后将允许外资公司在中外合作基金中拥有不超过的股权。此后年，外方可拥有不超过的股权。 中外合作基金管理的发展前景吸引着国内外投资者，使国外投资组合的管理技巧与国内合作者的本地市场经验相辅相成。这类基金将有可能获准吸收国内的居民的人民币、外币资金和国外资金。如果是这样，这类基金将有可能获准用人民币账户投资国内股市场，用外币账户投资股市场。这等于是让国外投资间接进入了股市场。此外，国外资产管理公司与中方结盟的趋势日趋明显，也将促使中国政府尽早制定相关计划。 股市场逐渐向国外投资者开放 在入世大局已定的情况下，中国将逐渐开放其资本市场以加速融入全球金融体系。实际上，中国正在深化金融部门的改革。从有关在两年里实现利率市场化的计划中，我们可以看出中国人民银行将推进实现人民币在资本项下的完全可兑换，而这正是将股市场向国外投资者开放的基础。 而且股市场很有可能在人民币实现完全自由兑换前就露出缝隙，股市场将随着中外合作基金的设立而开始向国外投资者开放，通过控制股票额度，按模式选择机构投资者。 在这样的体制中，得到监管当局批准的国外基金机构投资者，将获准用人民币有限参与股市场，只要这些机构投资者遵循中国外汇管理当局的规定，其收益将可以换成硬通货。 在向国外投资者开放股市场过程中，中国证监会（）将逐步引入模式。当人民币实现自由兑换后，股市场将根据尝试推行模式的经验向国外投资者开放。而这一变动需要在法规和操作上有充分准备，因此即使中国的监管当局现在开始搞试点，人民币实现兑换至少也需要两年时间，即不会早于年。 外资更充分参与股市场取决于人民币实现自由兑换 当人民币实现了在资本项下的自由兑换，国外投资者将更容易也更全面地进入股市场。也可以说，在人民币没有实现完全自由兑换前，外资进入股将是有限度的。不过，部分合格的国外机构投资者获准买卖股必将推进人民币实现自由兑换的进