25 / 26.（.）25万份精华治理资料，2万多集治理视频讲座.（.） 专业提供企管培训资料增长故事的背后 在过去3年中，中国上市公司的平均总市值从1998年的25亿元骤升至2000年的46亿元，增长高达84%。这一增长究竟是否得到差不多面的支持？ 传统会计指标大概为市值的不断增长提供了支持：上市公司平均销售额从1998年的7.35亿元增至1999年的8.22亿元，并于2000年达到9.96亿元，平均净会计利润在三年内稳步增长，1998年为5400万元，1999年为6800万元，2000年则是8200万元，而同期上市公司平均资本额也从1998年初的7.46亿元增至1999年初的8.92亿元，并于2000年初达到9.79亿元。中国上市公司销售、资产规模不断扩张，会计利润也有所增加听起来像是个盈利增长的动听故事。 然而，在这些会计数字背后，中国上市公司是否确实提高了营运效率、制造了更多的财宝呢？ 答案是否定的，假如推断的指标不是账面的会计利润，而是真实的财宝制造。 上述上市公司的会计报表不包括一个关键信息：它没有全面考虑资本包括债务和股权资本的成本。通常，传统会计方法以利息费用的形式反映债务融资成本，但它却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投入对公司来讲是无成本的。 然而，在真实世界里，没有免费的午餐。从理论上讲，股权资本的真实成本等于股东同一笔投资转投于其它风险程度相似的企业所获利（股票溢价及红利）的总和。这也确实是经济学家常讲的机会成本。投资者将资金投向公司，是因为预期这笔投资能带来超过其他投向的回报，假如投资不符所望，投资者会将其投入的资金抽回而转投其他公司，该公司的股票价格会因之而下跌。更长远看，上市公司假如不能为投资人提供至少高于其机会成本的投资回报，迟早会走向解体。 因此，企业需要猎取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本。只有当企业当年的利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东制造了财宝。用以描述企业财宝增加的术语就叫做“经济增加值（EVA，economic value added）”。它等于会计利润-税收-资本（债务和股权投资）成本。从投资人的角度看，这才是真正的而不是纸上的财宝。 两种计算方式的区不，能够青岛啤酒公司（上海证券交易所上市代码600600）为例讲明。青岛啤酒是一家广为人知的老牌上市公司。不管销售、经营规模，依旧品牌、质量，在国内啤酒行业差不多上首屈一指的企业。仅从会计指标角度看，青岛啤酒在许多方面差不多上可圈可点的。2000年主营业务收入为37.7亿元，经调整后的经营成本为35亿元，当年税前净经营利润为2.7亿元。扣除经调整的所得税0.6亿元，青岛啤酒当年实现税后净经营利润为2.1亿元。与同业相比，这几项指标都表现不俗。问题是：这些指标能全面、准确地反映企业的经营效益吗？ 想准确评估青岛啤酒的业绩，第一步是了解青岛啤酒所使用的资本的真实成本是多少。借贷成本专门容易确定，确实是利息。股权资本的成本确定远为复杂。 如何衡量股权资本的成本？对中国证券市场所作研究表明：从历史的角度（多长时刻？如何做的？），投资人投资股票的收益高于投资相同期限的长期政府债券收益6个百分点。目前，政府长期债的收益率大约3.4%，也确实是讲，投资股票的平均收益应该是9.4%左右。对股票波幅巨大（意味着风险较高）的公司，其投资收益率应相应调升，而那些对股票波幅平缓（意味着风险较低）的公司来讲，其投资收益率应相应调降。 由于青啤同时使用借贷资本和股权资本，它的资本成本率是两者的加权平均数。经加权处理，得出其资本成本是8.2%。青啤2000年经济意义上所投入的总资本为35.2亿元，以此乘以资本成本，得到2000年青啤的资本使用成本为2.9亿元。 由此能够算出青啤2000年度制造的经济增加值（EVA）是0.8亿元（2.1亿元净利润-2.9亿元资本使用成本）。这意味着，从经济意义上看，青啤2000年业绩并不像其会计报表反映的那样出色。它并没有制造出经济意义上的财宝，而是在毁坏财宝（以上计算参见后附计算方法）。 青岛啤酒2000年经济增加值（EVA）单位：亿元主营业务收入37.7经调整后的经营成本35.0税前净经营利润 2.7EVA调整后税收 0.6税后净经营利润 2.1资本（包括经调整的债务和股本）35.2资本成本率8.2%资本成本2.9经济增加值（EVA）-0.8 经济增加值（EVA）的另外一种表现形式是EVA=资本效率资本。资本效率指每单位资本所能产生的超过单位资本成本的利润，它是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本制造财宝的能力。当资本效率为正时，公司在制造财宝；反之，则在毁灭财宝。在青岛啤酒例子中使用这一计算方法，可得： 青岛啤酒2000年经济增加值（EVA）单位：亿元税后净经营利润2.1资本（包括经调整的债务和股本）35.2资本回报率(2.1/35.2) 6.0%资本成本率 8.2%资本效率(6.0%-8.2%) -2.2%经济增加值(-2.2%35.2)-0.8 在引入了经济增加值（EVA）指标之后，我们终于能够来回答文章开始提出的问题了：在不错的会计指标表现背后，中国上市公司是否在制造更多的财宝？ 答案如我们一开始所指出的那样是否定的。 下表为中国上市公司1998年至2000年制造的平均经济增加值（EVA）及其相应的会计利润平均值对比。它表明，尽管中国上市公司2000年的会计利润有所增加，但假如考虑资本成本，上市公司所制造的经济增加值（EVA）非但没有增加，反而是在下降。 中国上市公司1998年至2000年制造的平均经济增加值（EVA） (人民币百万元)199819992000损益表销售收入735822996- 成本 641716876=税前净经营利润 94 106 120 - 所得税 20 20 25 =税后净经营利润74 85 95 资产负债表资本746892979X资金成本率10.4%8.9%9.2%=资本成本787990税后净经营利润-资金成本=经济增加值(3)65成本计利润546882来源：思腾思特治理咨询中国公司。括号内的数值为负值）正如闻名的治理学大师彼得德鲁克在1995年哈佛商业评论上撰文指出的：“我们通常所讲的利润，即留存以回报股权的那部分金额，事实上并不是真正意义上的利润。假如一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就处于亏损状态。交纳税款看似产生了真正的利润，但事实上这一点毫无意义。企业的回报仍然少于资源消耗这并不制造价值，而会损害价值。”就均值而言，1998年，中国上市公司治理者未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，也确实是讲，1998年上市公司总体并没有真正为股东制造利润。1999年情况好转，上市公司获得了超出资本成本的回报。尽管这一情况连续到了2000年，但由于资本效率恶化，2000年上市公司为股东所制造的价值比1999年为下降。另一个关键性指标经济增加值（EVA）为负的公司数目从1998年373个增加到了2000年的480个，增加近30%。资本效率什么缘故会下降呢？一个重要的缘故是，在总体资本市场资金分配的层面上，资金流向是低效的：2000年44%的上市公司（总数为480家）EVA为负值，这些公司当年是在毁灭而不是制造财宝，却获得了该年新投入资本总额的30%。资本未能有效地流向那些资本效率比较高的上市公司。另一个重要的缘故，上市公司治理者忽视资本成本认为上市所筹资金是免费的而更看重账面会计利润或是规模（包括市场占用率，销售额等），并将其作为资本配置的标准，导致资本使用水平低下。财宝制造与毁灭排行榜以上述经济增加值（EVA）计算方法，应用于中国深沪证券市场上超过1000家上市公司，能够得出2000年度中国上市公司经济增加值（EVA）排行榜（全部1080家公司排行榜将刊登于财经杂志网络版caijing.com.，本文所附排行榜只列出前100名及最后100名）。在所有1000多家上市公司中，粤电力（0539）、宝钢股份（600019）和上港集箱（600018）是2000年的EVA三甲，制造的EVA分不是10.6亿元、8.36亿元、7.8亿元；在2000年度，这三家上市公司为股东制造了最多的财宝。科龙电器（0921）、四川长虹（600839）和吉林化工（0618）则排名毁灭财宝榜之首，2000年，它们分不毁灭了12.55亿元，8.16亿元和7.57亿元财宝。 2000年上市公司经济增加值（EVA）排名最高EVA前十位 （人民币百万元） 最差EVA前十位（人民币百万元） 0539 粤电力 1,060 0921 科龙电器 (1,255) 600019 宝钢股份 836 600839 四川长虹 (816) 600018 上港集箱 780 0618 吉林化工 (757) 600642 申能股份 769 0535 ST猴王 (688) 0956 中原油气 669 600623 轮胎橡胶 (561) 0858 五 粮 液 644 0585 ST东北电 (490) 600098 广州控股 514 600808 马钢股份 (489) 600001 邯郸钢铁 496 600115 东方航空 (422) 600104 上海汽车 481 600698 济南轻骑 (390) 600005 武钢股份 408 0048 中科创业 (358) 来源：思腾思特治理咨询中国公司。括号中的数值为负值。 背离差不多面的中国股市 从上面的分析能够专门清晰地看到，经济增加值（EVA）是一种从差不多面分析企业制造股东价值的指标，与通常的会计指标相比，它更加全面地反映企业当期盈利表现。市场会对这些盈利能力进行评估，并以股票价格反映出来。市场假如预期公司的盈利能力能不断改善，股票价格也应上升。反之，股价会下跌。然而，是否股票价值上升了，公司就为投资者制造了财宝了呢？ 不一定。只有当公司的股票市值超过了股东投入到公司的累计资本以后，才真正为股东制造了财宝。股票市值与累计资本投入之间的差额，称之为“市场增加值（MVA, market value added）”，它反映了资本市场对企业以后赢利能力的预期。也能够讲，市场增加值（MVA）是企业变现价值与原投入资金之间的差额，它直接表明了一家企业累计为其投资者制造了多少财宝