期权与公司理财 推广与应用 第23章 Copyright 2010 by the McGraw Hill Companies Inc All rights reserved McGraw Hill Irwin 23 2 关键概念与技能 o理解什么是管理人员股票期权 o理解扩张期权如何增大创始企业的价值 o会使用多期条件下的二叉树模型 o理解隐含期权是如何影响一个项目的NPV的 23 3 Chapter Outline 23 1 管理人员股票期权 23 2 评估创始企业 23 3 续述二叉树模型 23 4 停业和重新开业决策 23 4 23 1管理人员股票期权 o授予管理人员股票期权的目的是为了协调管理人员和股东 的利益保持一致 o管理人员股票期权是以其受雇公司股票为标的的看涨期权 更技术性的称呼为认股权证 n不可转让的 n通常为期10年 n通常有3年的等待期 n为保障激励相容 通常会隐含重置条款 o管理人员股票期权给管理人员带来了节税效果 授予平价 的期权不算作为应收所得额 只有期权被执行时才计算应 付税金 23 5 管理人员薪酬估价 oFASB 曾经允许公司对授予管理人员的平价期权 不予以费用化 o但是 长期看涨期权的经济价值是非常惊人的 尤其是如果公司在股票价格下跌后会重置期权执 行价格的话 o由于不可转让 管理人员股票期权的价值对他们 来说低于公司为之付出的成本 n管理人员只能执行 而不能出售他的期权 因此 他 永远不可能获得投资价值 只能得到内在价值 o这种 绝对损失 由授予人的激励相容来克服 23 6 23 2 评价创始企业 o扩张期权是一项重要的期权 o假定Campusteria公司是一家创始企业 它 计算在大学校园里开设私人餐馆 o实验市场就是你的校园 如果试营业成功 公司将打算在全国进行扩张 o全国性的扩张会在第4年才开始进行 o试营业餐馆的创始成本只有 30 000 包含校 园附近空置餐馆的租赁改良和其他费用 23 7 Campusteria公司预计利润表 投资第 0 年第 1 4年 收入 60 000 变动成本 42 000 固定成本 18 000 折旧 7 500 税前利润 7 500 所得税 34 2 550 净利润 4 950 现金流量 30 000 2 550 我们计划以每餐每月 200的价格销售25种套 餐 合同期为12个月 估计变动成本为每月 3 500 固定成本 租金支付 预计为每月 1 500 可对已资本化的租赁 改良计提折旧 23 8 评价创始企业 o注意 尽管Campusteria公司试点营业项目 的NPV为负 但从销售收入来看 已非常 接近盈亏平衡点 o如果我们能扩张项目 例如 计算在第4年 开张20家Campusterias餐馆 o该项目的价值涉及扩张期权的估值问题 o我们将使用Black Scholes期权定价模型来对 这一期权进行估值 23 9 用B S模型评估创始企业 式中 C0 一份欧式期权在时刻0时的价值 R 无风险利率 N d 标准正态分布随 机变量小于或等于d的概 率 还记得我们讲过Black Scholes期权定价模型 如下 23 10 用B S模型评估创始企业 我们需要求出执行价格为 600 000 30 000 20 的一份4年期看涨期权的价值 可使用的利率为 R 10 期权的到期日还有4年 标的资产的标准性为每年30 标的资产的当前价值为 110 418 23 11 用B S模型评估创始企业 让我们再次手动运用B S模型进行计算 如果你手边有计算器 请跟我们一起算 而 23 12 用B S模型评估创始企业 N d1 N 1 8544 0 032 N d2 N 2 45 0 007 扩张期权虽然是有价值的 但与Campusteria试 营业期间负的NPV相比还不够大 因此我们不 应继续这个项目 23 13 23 3 续述二叉树模型 o二叉树期权定价方法是Black Scholes期权定价模型 的之外的另一种为期权定价的方法 o在某些情形下 它甚至是一种更优的评估方法 o例如 如果你的期权支付具有路径依赖性 path dependency 则最好就使用二叉树模型 n路径依赖性是指你 怎样 达到潜在资产的某个价格 即 你必须遵循的路径是什么 非常重要 n路径依赖性证券的一个例子是 无悔 看涨期权 这种期 权的执行价格为期权有效期内的标的股票的最低价 23 14 例 三期二叉树期权定价 o我们显然不可能一直停留在两期 o如果无风险利率为5 某只三期平价 看涨期权的标的股票现价为 25 每经 过一期 该标的股票的价格将上涨或 下跌15 试问该看涨期权的价值是多 少 23 15 三期二叉树过程 25 28 75 21 25 2 3 1 3 33 06 24 44 2 3 1 3 18 06 2 3 1 3 15 35 2 3 1 3 38 02 2 3 1 3 20 77 2 3 1 3 28 10 23 16 25 28 75 21 25 2 3 1 3 15 35 2 3 1 3 38 02 28 10 2 3 1 3 20 77 2 3 1 3 33 06 24 44 2 3 1 3 18 06 2 3 1 3 13 02 3 10 0 0 9 25 1 97 0 6 50 1 25 4 52 23 17 回望式期权的估价 o如果股票价格随大盘下跌 董事会常常会 重新设定管理人员股票期权的执行价格 o为说明这种价格重设条款能增加价值 我 们利用前述其他条件相同但附价格重设条 款的三期看涨期权 最初执行价格为 25 来进行说明 o注意该期权的执行价格将为最终股票实际 价格所走过路径中的最低价格 23 18 回望式期权的三期二叉树估价 25 28 75 21 25 33 06 24 44 18 06 24 44 15 35 20 77 28 10 20 77 20 77 28 10 38 02 28 10 23 19 25 28 75 21 25 33 06 24 44 18 06 15 35 38 02 20 77 28 10 28 10 28 10 24 44 20 77 20 77 13 02 3 10 6 85 3 66 0 0 2 71 0 23 20 25 28 75 21 25 33 06 24 44 18 06 15 35 38 02 20 77 28 10 28 10 28 10 24 44 20 77 20 77 13 02 3 10 6 85 3 66 0 0 2 71 0 9 25 2 33 4 35 1 72 23 21 25 28 75 21 25 33 06 24 44 18 06 15 35 38 02 20 77 28 10 28 10 28 10 24 44 20 77 20 77 13 02 3 10 6 85 3 66 0 0 2 71 0 9 25 2 33 4 35 1 72 6 61 3 31 5 25 23 22 23 4 停业与重新开业决策 o这些决策都可以被视为期权 o Woe is Me 是一家目前已经被关闭的金矿 o该公司是公众持股上市交易的 交易代码为WOE o该公司没有负债 资产总额大约为 3000万 o而市场资本化价值却超过了 10亿 o为什么一家只有3000万美元资产 已经被关闭 不能产 生任何现金流量的金矿公司还能有如此的市值呢 怎么 解释 o期权 因为公司拥有期权 23 23 折现现金流量与期权 o我们可用无期权时项目的NPV与项目隐含的管理 期权价值之和来表示某个项目的市场价值 M NPV OPT 一个较好的例子可以是 某个专业制造设备与 某个通用设备之间的比较 如果这两种设备的 成本相当 使用年限也相同 则通用设备的价 值更高 因为它还可以用其他用途的选择权 23 24 例 放弃期权 o假定我们正在开采一个油井 挖掘设备的 成本是每天 300 一年后 开采要么成功 要么失败 o两种结果出现的可能性相当 折现率为 10 o如果开采成功 在时刻1的价值现值为 575 o如果开采失败 在时刻1的价值现值为 0 23 25 例 放弃期权 传统的NPV分析将指示我们拒绝这个项目 23 26 例 放弃期权 公司需要作出两个决策间 开采与否 放弃与否 不开采 开采 失败 成功 PV 500 将设备出售 残值 250 将设备闲置 PV 0 23 27 例 放弃期权 如果我们将放弃期权的价值考虑进行 则回答为应当进 行开采 23 28 放弃期权的估价 o前面讲过 我们可用无期权时项目的NPV 与项目隐含的管理期权价值之和来表示某 个项目的市场价值 oM NPV OPT 75 00 38 64 OPT OPT 113 64 23 29 安然的低效工厂 o1999年 安然公司计划在密西西比和田纳西建立天 然气发电厂 这些工厂在一年中的大部分时间都歇 业 运营起来的时候 其生产电力的成本也比利用 现有设备生产的至少高出50 o安然其实是买入了一个电力的看跌期权 当电价涨 到颠峰时 他们就可以出售电力 电力的价格一般 在 40 兆瓦小时左右 但有时也会涨到几千美金 o这样一个一年只经营几个星期的工厂投资却具有正 的NPV 如果你将期权的价值考虑进来的话 23 30 快速测试 o解释如何对管理人员股票期权进行估价 o讨论扩张期权是如何加大创始企业的价值 的 o解释放弃期权是如何影响项目价值的