陈晓栋：企业价值分析的几个要素陈晓栋：作者简介：兴业证券理财服务中心高级研究员，、投资组合经理，、注册分析师，、投资策略分析师；，2000年国内首批取得证券投资咨询执业资格的执业分析师之一。；对于大盘趋势、公司研究，、消费品、及，商品期货等方面有着深厚的研究功底。；价值投资的坚定追随者，擅长资产配置。近年来，“价值投资”已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。其中，不少人认为，神奇的收益率更多地来自于“价值投资”（这里尚不包括众多“滥竽充数”的伪价值投资）。事实上，价值投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法，它并不决定投资收益本身的必然高低。股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。投资者有时看到公司盈利增长，股价却在大跌；也有时看到股价大幅波动，公司获利却没有任何实质改变。前言 “投资之前，首先要判断价值。”查尔斯道本杰明格雷厄姆首次在其1934年的原创性专著证券分析一书中，首次提出价值评估原则。当时，价值投资这一概念尚不存在。对在他而言看来，没有事先评估公司的前景随即买进其股票，不但罪不可赦，而且愚不可及。他在撰写证券分析一书时，格雷厄姆并没有想到要调配出一剂能迅速发财致富的灵丹妙药，也未曾想过会在今天被喻为“价值投资之父”。他对投资世界的贡献主要在于把客观理性和科学的分析方法引入了一个视证券买卖为目地而非方法的文化之中。近年来，在中国，过去两年的牛市中“价值投资”已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。事实上，笔者。其中，不少人认为，神奇的收益率更多地来自于牛市本身，而非“价值投资”(（这里尚不包括众多“目前市场上滥竽充数”的众多伪价值投资)）。归根结底事实上，价值投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法，它并不决定投资收益本身的必然高低。而且企业价值的分析方法主要基于投资报酬、盈利预测等几个维度综合考量。 第一章 一、投资报酬 “如果你买进定价过高的股票，真的是一大悲剧。因为即使公司真的一炮走红，你还是赚不到钱。”彼得林奇投资者的资金回收期应该有多长?原则上，如果投资实业，这家企业所产生的获利或现金流量，应该足以让你在5-7年内收回原始投资额。如果资金的回收期超过7-10年，你就应该考虑撤资。每增加一年，无法控制的因素就会增加，如经济增长趋缓、通货膨胀、新竞争者的出现等等。如果回收期达10年以上，不但会受到这些因素的影响，而且年获利将被通货膨胀侵蚀。最后在投资决策时，获利必须可以实际计算。一定要有衡量获利的尺度，让你分辨是否A计划优于B计划。在证券投资方面，这个尺度一般被称为“现金流量”或“净收益”。股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。投资者有时投资者看到公司赢盈利增长，股价却在大跌;；也有时或眼看到股价大幅波动，公司获利却没有任何实质的改变。尽管股价的波动有时能反映公司的实际价值，但股票获利的衡量标准应该是“净收益”，因为“净收益”是实际可见的，它不像股价一样上下波动。可见本文投资报酬包含以下三层含义：1. 盈利的回收期才是唯一衡量预期投资表现的标准。2. 如果其他要素相同，投资回收时间较短的股票优于时间较长的股票。3. 股票的投资回收期会依市场一时观点而不断地改变。你不应该改变自己的看法，也不应盲从。你应该等到股价合理的投资回收时间出现，才进场买股票。 市盈率的使用股价的波动一般不能作为衡量投资报酬的工具，波动有时能反映公司的实际价值，但更多则不是如此。相反公司获利的衡量标准应该是净收益，因为净收益是具体且固定的，它的基础是公司为投资者所赚的实际金钱收入，可以增加公司净值。如果比如，你投资者持有A公司股票两年，并且这段期两年间该公司创造了每股5元的赢盈利。，如果将这5元完全以股利形式发放，理论上预期你就不应预期股价会不应有任何波动，因为每股净值并未增加。；若如果将这5元全数作为保留赢盈余，理论上合理的预期是两年间股价应该上涨5元。；如果管理层善用这5元做更有效的投资，则股价的至少上涨应该超过5元以上。，反之，若管理层用这5元投资失败，则股价甚至可能下跌则反是。市盈率是投资者愿意为公司当前与未来赢盈利所支付的股票溢价，即市盈率=股价/每股收益。如果市盈率是20倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要20年(或，投资报酬率为5%)。 ；如果市盈率是50倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要50年(或，投资报酬率为2%)。显然，如果净收益不变，无论是20年还是50年都太长了。那么，为什么投资者还会追捧高市盈率的股票呢?原因在于公司的盈利成增长率，这才是估计投资报酬率的最后标准，公司盈利增长越快，回收投资也越快。如果开始A公司的盈利为2元且年成增长率为10%，那么从更长期来看，市场也许愿意接受更高的市盈率。理论上，如果公司成增长率为15%，股价的平均市盈率应该是15倍；如果盈利成增长率为35%，平均市盈率可以是35倍。原则上市盈率不得超过盈利成长率。值得注意的是，企业赢盈利增长并非一成不变，因此有必要分析公司赢盈利增长率的可持续性并根据企业经营的实际动态做出调整。由此，股价，净收益，盈利增长率这三个要素可以帮助我们初步判断公司股价值的合理性。市盈率越低，企业成长性越高，则买入该股的安全性越高。举例：假设1996年45元买入A公司，A公司盈利保持持续增长。年度买入价格 每股盈利 市盈率盈利收益率投资报酬199645元3元15倍6.7%199745元3.45元13倍7.7%199845元3.97元11.3倍8.8%199945元4.56元9.9倍10.1%200045元5.25元8.6倍11.6%200145元6.03元7.5倍13.3%200245元6.94元6.5倍15.4%200345元7.98元5.6倍17.9%200445元9.18元4.9倍20.4%如表格所示，到2004年A公司可以为投资者创造每股9.18元的盈利，这等于是你原始45元投资额获得20.4%的年获利。换句话说，以原始买入成本对照当时的盈利水准，市盈率只有4.9倍。即使在2004年是熊市，4.59倍的市盈率已经能够提供足够的安全边际。不仅如此，单单A公司的2004年每股盈利便能提供投资者买入成本20.4%的回报，这是一个非常惊人的数字。同样，如果相对于买入成本发生变化或者A公司盈利增长速度减慢，那么2004年的收益率都会发生很大的变化。因而，我们可以得出这样的结论，只有盈利的增长可确定，买入价格够低，股票长期持有才有意义，长期持有也才能实现超额收益。第二章 二、预估盈利 “就投资普通股而言，很少有人富到足以负担起因冲动而买进的后果。”费雪评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司未来赢盈利或获取现金流量的能力。错估成增长率，投资者的价值评估就会有很大的落差，因为一般公认，这也是企业评估最困难的部分。，而这也是巴菲特喜欢成长稳定公司的原因之一，只有非常稳定的盈利趋势才能完全避开估计未知的陷阱。例如，可口可乐和吉利长时间维持稳定的赢盈利增长。然而不幸的是，99%的公司没有这种一致性，所以投资者被迫要对其未来盈利做作经验性的判断。 (1) 最近的增长率对于获利历史非常稳定的公司，投资者应该用过去资料来推算其未来的成增长率。若一家公司在过去10年每年都获得12%的赢盈利增长率，那么在2-3年内偏离该水平太远的情况不太可能发生，这比较适合消费类的公司。(2) 参考历史盈利典型的做法是，观察评估近几年的盈利，尤其是要注意去上一年的利润情况，因为去上一年的盈利会比5年前更接近明下一年的盈利。使用加权方法，通过给赋予过去3-5年(时间越长越好)的盈利以(时间越长越好)不同的加权值重，然后并计算加权平均以取得年平均值作为未来的参考。例如投资者给赋予去前一年盈利的加权值为10，前二年的为9，大前三年的为8，依次类推，最后计算获得可以获得一个加权平均值，就数学上而言，这种计算结果可以趋近近当年盈利。但加权过去赢盈余的缺点在于，它可能产生过低的赢盈利估计，并使投资者丧失可能买进大涨的公司股票的良机。然而，对于追求安全性的投资者而言，应该选择这是一个较为稳妥的方法。(3) 采用历史盈利平均值格雷厄姆对未来的预估缺乏信心，他对公司可永续增长的观点表示怀疑，并倾向于使用已知而非预估的盈利来计算公司内在价值。他说未来盈余的基础在于最近盈利的平均，。例如，将公司过去7到10年的年赢盈利予以平均，即可得到合理的准确性，同时获得未来的盈利平均值。采用历史盈利平均值的有效性在于周期性股票少有长期的增长趋势，这些公司往往会出现几年的盈余获利，然后在走下坡时出现亏损，下次景气扩张时，盈余再度扬升，甚至创下新高;，紧接着在萧条时又从“云端”跌落。采用历史盈利平均值的主要优点在于能对周期性股票进行符合现实的评估，避免在盈利增长上出现越看越好的的陷阱。值得注意的是，采用历史盈利平均值仅适用于周期性股，而且它还会严重低估成长型股的内在价值。(4) 预估未来的股东资产净值估计未来的股东资产净值有两个步骤。首先，计算过去N年的“股东权益报酬率”(ROE)平均值，以覆盖完整的经济循环；其次，再使用该平均股东权益报酬率预估未来的股东资产。把前一年的资产净值加上当年的保留盈余，就可以估计每当年的最终资产价值。例如：A公司在当年年初股东资产净值为1000万元，年获利100万元，如果公司发放20万股利，最后的资产净值为1080万，；若不发放这20万股利，则最后的资产净值为1100万元。经验显示，未来资产净值估计尤其适用于消费类股。第三章第四章 三、判断企业的价值 “只有明辩公司的外在表象与真实表现，方可打开通往财富王国的大门。”罗伯特卖兹公司的价值在于投资者在一个相对较长的时期内可从中获利多少，以及公司创造了多少现金流？。这些最终都是属于投资者的，不论企业是把获利以股利的形式立即发放给投资者，还是保留下来进行再投资，但这些获利最终都是属于投资者的。对投资者而言，企业的价值是它未来所创造的所有经济利益的总和。如果每年可以创造税后一万元的获利，并持续50年。理论上，对投资者而言，那么，该公司理论上值50万元。实际上；然而，该公司的内在价值却值不了这么多。为什么?原因之一是，通货膨胀会侵蚀未来获利的价值。假设这个公司50年来每年获利一万元，调整通货膨胀后的获利总额将会远低于50万元。若以每年3%的通货膨胀计算，该公司未来盈余价值会降低到25.7298万元，这个金额只有盈余的一半而已。而且通货膨胀率越高，未来盈余价值降低的幅度也越大。折现率仅调整盈利的通货膨胀比率，还不能完整说明该笔投资所损失的“机会成本”。机会成本是投资者在该投资上所放弃的其他投资报酬率，也就说，投资者在另一个具有相同风险的投资者上所应赚到的钱。折现率包含了两个要素：零风险比率与投资者所承担的风险溢价。折现率已将通货膨胀纳入考量，如果我们假设风险溢价每年为8%，同期国债收益率为7%，折现率将是两者的总和，即每年15%。折现率的应用若要折现，投资者只需把未来每年的赢盈余或现金流量除以投资者所选择的折现率。假设公司未来5年每年预估赚一万，其机会成本15%，下例为计算方法：年度 盈利（元）除数 折现价（元）第一年100001.158696第二年10000 (1.15)27561第三年10000 (1.15)3 6575第四年10000 (1.15)45718第五年10000 (1.15)549725年后，就今日的币值而言，一万元的获利仅值4972元，该