宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 宏宏 观观 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 月月 报报 证券分析师证券分析师 周喜 022 28451972 相关研究报告相关研究报告 10 月份 外围经济的不佳仍未改变 欧元区激进的货币宽松对 美国的影响正在发生 尽管美联储的鹰派降息意味着预防式降息 的结束 但其资产购买行为却难以止步 在资金全球流动的背景 下 连锁反应导致的冲击反馈更需引起关注 欧元区方面 尽管 经济数据不堪依然明显 但是英国脱欧问题所取得的明显进展有 效缓和了区内的担忧情绪 核心国国债收益率水平持续抬升 而 且欧元相较于美元也有所走强 9 月份经济数据显示 一方面逆周期调节所带来的预期改善在生 产端呈现较明显变化 另一方面内生性需求不足的现象依旧明 显 固定资产投资小幅回落 通胀和基数双重利好下的消费仍改 善乏力 因此 需求不足依旧是目前国内经济的特征 CPI 高涨 并不会对稳增长所需进行的逆周期调节带来过多扰动 在政策落 地和 2018 年同期基数回落的双重影响下 四季度 GDP 同比增 速有望企稳 尽管 CPI 的持续走高令有关通胀 甚至滞涨的担忧明显抬升 但是我们一再强调供给推动的猪价走高不能掩盖需求不足的根 本矛盾 加大财政刺激维稳需求仍是当前政策调控的核心要务 而货币政策则应继续做好辅助工作 总体而言 我们既无需跟随 外围政策而被迫波动 也不应过多受制于 CPI 的走高 在 货币 搭台 财政唱戏 以维稳经济的同时 管理层无疑将继续完善体 制机制释放改革红利 根据内外部情况适时搭配 稳 和 进 以求 实现长短期政策目标的平衡 风险提示 欧美经济下行超预期风险提示 欧美经济下行超预期 维稳措施初见成效维稳措施初见成效 政策调控以己为主政策调控以己为主 2019 年年 11 月宏观经济报告月宏观经济报告 分析师 分析师 周喜周喜 SAC NO S1150511010017 2019 年 11 月 5 日 2 3 1 5 8 7 0 6 3 6 1 3 9 2 0 1 9 1 1 0 5 1 6 1 7 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 20 图 目 录 图 1 消费依旧是支撑美国经济的核心动力 5 图 2 私人投资对美国经济拉动有限 5 图 3 美国制造业 PMI 指数略有反弹 6 图 4 美国消费者信心指数略有反弹 6 图 5 美国私人非农企业员工工资涨势良好 6 图 6 美国失业率继续维持低位 6 图 7 美国核心通胀水平略有抬升 6 图 8 欧元区制造业 PMI 指数持续回落 7 图 9 欧元区信心指数低位徘徊 7 图 10 法德十年期国债收益率显著反弹 7 图 11 德国与意大利十年期国债利差演变 7 图 12 欧元区核心通胀水平略有抬升 7 图 13 欧元相对于美元有所走强 7 图 14 制造业 PMI 指数变动趋势 9 图 15 不同规模企业制造业 PMI 指数变动趋势 9 图 16 制造业 PMI 指数历史趋势对比 9 图 17 制造业 PMI 就业指数变动趋势 9 图 18 制造业 PMI 生产及订单指数变动趋势 10 图 19 制造业 PMI 库存指数变动趋势 10 图 20 工业增加值同环比增速 10 图 21 工业增加值当月同比 分类别 10 图 22 高新技术产业工业增加值当月同比 10 图 23 重点行业工业增加值当月同比 10 图 24 进出口累计同比增速 11 图 25 当月贸易顺差 11 图 26 进出口当月季调同比增速 11 图 27 中国对主要国家与地区出口同比增速 11 图 28 消费当月及累计同比 12 图 29 城乡消费累计同比 12 图 30 餐饮及零售累计同比 12 图 31 实物商品网上零售同比 12 图 32 固定资产投资同环比增速 13 图 33 房地产投资累计同比 13 图 34 基建投资累计同比 13 图 35 重点行业固定资产投资累计同比 13 图 36 CPI 同比数据 14 图 37 CPI 环比历史对比 14 图 38 PPI 同环比数据 14 图 39 PPI 环比历史对比 14 图 40 食用农产品价格指数 14 2 3 1 5 8 7 0 6 3 6 1 3 9 2 0 1 9 1 1 0 5 1 6 1 7 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 20 图 41 猪牛羊价格周环比涨幅 14 图 42 9 月财政支出显著提升 15 图 43 四季度财政支出将进一步加力 15 图 44 9 月份财政赤字大幅增加 15 图 45 财政收支累计差额同 GDP 对比 15 图 46 不同等级 5 年期企业债利差变动 16 图 47 不同等级 5 年期城投债利差变动 16 2 3 1 5 8 7 0 6 3 6 1 3 9 2 0 1 9 1 1 0 5 1 6 1 7 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 20 10 月份 外围经济的不佳仍未改变 欧元区激进的货币宽松对美国的影响正在发 生 尽管美联储的鹰派降息意味着预防式降息的结束 但其资产购买行为却难以 止步 在资金全球流动的背景下 连锁反应导致的冲击反馈更需引起关注 国内 方面 稳增长措施逐步落地 基建投资增速继续回升 生产热情有所增强 但是 长期预期不佳令制造业投资热情尚难回复 剔除通胀因素后的消费亦并不乐观 供给冲击下的 CPI 高涨难以掩盖 PPI 跌幅扩大所呈现的通缩压力 于是稳增长措 施仍需进一步强化 1 美国美国采取鹰派降息采取鹰派降息 欧洲经济不振延续欧洲经济不振延续 1 1 美联储美联储降息或将暂停降息或将暂停 但被迫但被迫宽松尚难止步宽松尚难止步 10 月份公布的 GDP 数据显示 在强劲消费的支撑下 美国 GDP 维持了较好的 增长态势 三季度 1 9 的季调环比折年率与市场预期相符 此后公布的 ISM 制 造业 PMI 指数也有所回升 且密歇根大学消费者信心数据保持良好 虽然美国经 济的周期性降温难以避免 但是在劳工市场仍旧坚挺的情况下 其国内经济的前 瞻并非岌岌可危 图图 1 消费依旧是支撑美国经济的核心动力消费依旧是支撑美国经济的核心动力 图图 2 私人投资对美国经济拉动有限私人投资对美国经济拉动有限 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 1Q2008 4Q2008 3Q2009 2Q2010 1Q2011 4Q2011 3Q2012 2Q2013 1Q2014 4Q2014 3Q2015 2Q2016 1Q2017 4Q2017 3Q2018 2Q2019 个人消费私人投资净出口政府支出 20 15 10 5 0 5 10 1Q2008 4Q2008 3Q2009 2Q2010 1Q2011 4Q2011 3Q2012 2Q2013 1Q2014 4Q2014 3Q2015 2Q2016 1Q2017 4Q2017 3Q2018 2Q2019 固定资产非住宅建筑设备知识产权住宅存货 资料来源 Wind 渤海证券研究所 资料来源 Wind 渤海证券研究所 美联储始终将英国脱欧及中美贸易争端等作为其预防式降息的重要依据 也从另 一角度说明其对美国经济前景并未过于悲观 且 9 月份降息后委员们的分歧也说 明即便考虑预防诉求 降息行为也越加难以获得一致认可 然而 除经济因素外 市场 特别是金融市场 和政治诉求也是美联储不得不考虑的决策要素 在全球 持续宽松后杠杆交易日渐强化 金融市场流动性的紧张令美联储不得不站在博弈 的一端 10 月份结束的美联储会议之所以选择鹰派降息 显然是在安抚市场的同 时 明示自身底线 以达到沟通市场的目的 然而金融市场既成事实的流动性紧 2 3 1 5 8 7 0 6 3 6 1 3 9 2 0 1 9 1 1 0 5 1 6 1 7 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 20 张令美联储的资产购买步伐难以停止 所以市场与联储间的博弈仍在继续 而且 在美联储用行动证明其话术前 市场仍有强烈的冲动提升杠杆以维持其盈利水平 图图 3 美国制造业 美国制造业 PMI 指数指数略有反弹略有反弹 图图 4 美国消费者信心指数美国消费者信心指数略有反弹略有反弹 45 0 50 0 55 0 60 0 65 0 70 0 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 制造业PMI新订单产出 50 0 60 0 70 0 80 0 90 0 100 0 110 0 120 0 130 0 Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 消费者信心指数消费者预期指数消费者现状指数 资料来源 Wind 渤海证券研究所 资料来源 Wind 渤海证券研究所 图图 5 美国私人非农企业员工工资涨势良好 美国私人非农企业员工工资涨势良好 图图 6 美国失业率继续维持低位美国失业率继续维持低位 0 0 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 2 0 1 5 1 0 0 5 0 0 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 平均每周制造业工作时间同比 右轴 私人非农企业全部员工平均时薪同比 1000 800 600 400 200 0 200 400 600 Jan 08 Sep 08 May 09 Jan 10 Sep 10 May 11 Jan 12 Sep 12 May 13 Jan 14 Sep 14 May 15 Jan 16 Sep 16 May 17 Jan 18 Sep 18 May 19 0 2 4 6 8 10 12 新增非农就业人数 左轴 失业率 千人 资料来源 Wind 渤海证券研究所 资料来源 Wind 渤海证券研究所 图图 7 美国核心通胀水平略有抬升 美国核心通胀水平略有抬升 0 0 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 Oct 16 Dec 16 Feb 17 Apr 17 Jun 17 Aug 17 Oct 17 Dec 17 Feb 18 Apr 18 Jun 18 Aug 18 Oct 18 Dec 18 Feb 19 Apr 19 Jun 19 Aug 19 CPI当月同比核心CPI当月同比核心PCE当月同比 资料来源 Wind 渤海证券研究所 1 2 欧洲经济仍不振欧洲经济仍不振 英国脱欧再延期英国脱欧再延期 10 月份欧元区经济的下行步伐亦有所缓和 尽管制造业 PMI 指数仍位于荣枯线 2 3 1 5 8 7 0 6 3 6 1 3 9 2 0 1 9 1 1 0 5 1 6 1 7 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 20 之下 但跌势有所趋缓 特别是英国 其制造业景气因硬脱欧风险的大幅降低而 出现明显反弹 然而 制造业信心的反弹并未阻挡消费者信心和投资信心指数的 进一步回落 区内经济的疲弱仍较为明显 图图 8 欧元区制造业 欧元区制造业 PMI 指数持续回落指数持续回落 图图 9 欧元区