股利和股利政策 原书第17章 关键概念和技能 理解股利的类型及其支付方法理解与股利政策有关的决策问题理解现金股利和股票股利之间的区别理解为何股票回购是股利的替代 17 1 章节概要 现金股利与股利支付股利政策有影响吗 偏爱低股利的真实世界因素偏爱高股利的真实世界因素真实世界因素的一个解答股票回购 现金股利的替代关于股利和派发政策 我们了解的和不了解的分别是什么 股票股利与股票拆分 17 2 9 1股利的不同种类 常规现金股利公众上市公司通常按季度支付有时公司还会发放额外股利极端的情形是清算性股利股票股利不会消耗公司的现金流通在外股数会增加实物股利箭牌口香糖公司发放一盒口香糖使用股票回购 9 2发放现金股利的标准程序 股权登记日 公司判断现有股东的日子 除息日 在这一天 股票价格将与股利分离 股利支付日 由公司将现金支付给其股东 发放现金股利的标准程序 美国 10月25日 11 1 11 2 11 5 12 7 股利宣告日 除息前日 除息日 股权登记日 股利支付日 股利宣告日 董事会宣告股利的支付 除息前日 此日买入股票的股东就能收到股利 除息日 股票价格与股利分离 此日卖出股票的股东仍能收到股利 登记日 公司编制一份在11月5日这天确信是公司股东的名单 支付日 公司向股东发放股利的日期 价格走势 在完美世界中 股票价格在除息日会下降 下降幅度正好等于每股股利额 P P div 除息日 价格下降等于每股现金股利额 t 2 10 1 2 如果考虑税则更复杂 从经验数据来看 价格下降幅度小于股利额 且发生在除息日最初的几分钟交易里 2 7 中国的除息日 登记日与美国不同 宣告日 5月18日 5月25日 5月24日 股利发放日 股权登记 除息日 6月1日 9 3股利政策无关论 完全市场理论 MM认为 股利分配对公司的市场价值 或股票价格 不会产生影响 理论的假定 完美无缺的市场 1 公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解 2 不存在股票的发行和交易费用 即不存在股票筹资费用 3 不存在个人或公司所得税 4 不存在信息不对称 5 经理与外部投资者之间不存在代理成本 股利政策无关论举例 某公司股价100 持续的盈利能力是股本金的10 即年末股价将是110 此时公司有两个选择 不发放股利 利润全部派发 可见 股利政策不会影响股票价值 自制股利 概念 自制股利 假如企业改变股利政策 不满意的投资者可以按个人需要 再投资或卖出股票 以得到期望的股利收入 这一 自制股利 假设说明 不论公司如何改变股利分配政策 股东都有办法抵消其影响 股利政策都不会影响股票价值 3股利 240 0 240 39 80 3120 自制股利 Bianchi公司的股票价格为 42 预期将发放 2的现金股利投资者Bob拥有80股该公司股票 他希望能得到每股 3的股利Bob的自制股利策略为 在除权日卖出2股 自制股利现金股利 160出售股票所得 80现金总额 240持股价值 40 78 3120 股利政策无关论 在前例中 投资者Bob的期初财富为 3360 如果发放每股 3的股利 他的全部财富仍然为 3360 发放每股 2股利并在除息日卖出2股后 他的全部财富还是 3360 股利与投资政策 公司绝不应当为了增加股利的发放 或首次发放股利 而放弃NPV为正的项目股利无关论的潜在假定之一为 公司的投资政策在此前已确定 且不会因为股利政策的变化而改变 9 4股利相关论 一 偏爱低股利的真实世界1 税差理论由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的 税差 股利收益的税率高于资本利得的税率股利收入所得税高于资本利得税 资本利得税要在股票出售时才征收 1 如果不考虑股票交易成本 分配股利的比率越高 股东的股利所得税会明显高于资本利得税 股东会倾向于低现金股利支付率的政策 2 如果存在股票的交易成本 甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利所得税时 股东会倾向于高现金股利支付率政策 美国股利所得和资本利得所得税税率比较图 2 16 偏爱低股利的真实世界 2 低股利有利于节省发行成本发放高股利 资金不足 又要发行证券 资金成本高低股利有利于节省发行成本3 债券合约对股利限制 2 17 二 偏爱高股利的真实世界 1 一鸟在手 理论 或 对当前收入的偏好 在手之鸟 当期股利收益 在林之鸟 未来的资本利得一鸟在手 强于二鸟在林 由于大部分投资者都是风险厌恶型 他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得 股东更偏好于现金股利而非资本利得 维持较高的股利支付率 倾向于高股利的股票 当股利支付率提高时 股东承担的收益风险会降低 权益资本成本也会降低 则企业价值提高当股利支付率下降时 股东的权益资本成本升高 企业的权益价值将会下降 2 18 二 偏爱高股利的真实世界 2 公司投资者对于现金股利 公司投资者可以得到70 以上的免税对于资本利得 不可免税3 免税投资者退休基金 大学的 留本基金 信托基金 零税率 三 真实世界的不确定性 1 代理理论由于股东与债权人的代理冲突 债权人希望企业采取低股利支付率由于股东与经营者的代理冲突 高股利支付率的股利政策有利于降低代理成本由于大股东与中小股东的代理冲突 中小股东希望企业采用高股利政策 以防控股股东的利益侵害 基于代理理论对股利分配政策选择的分析是多种因素权衡的复杂过程 三 真实世界的不确定性 2 信号理论股利分配信息成为传递公司状况的信号 股利增加 传递了公司经营状况看好的信息 股东预期未来盈利会增加 股价会上涨 股利下降 可能给投资者传递公司经营状况恶化的信号 导致股票价格下跌 三 真实世界的不确定性 3 客户效应理论 群落效应 处于不同税收等级的投资者偏好不同股利的股票边际税率较高的投资者 高收入者 偏好低股利股票边际税率较低的投资者 如养老基金 偏好高股利股票 客户效应 现实问题的解决 各类股利政策的拥护者可被分为 组别 股票类型 高税收等级个人投资者 低税收等级个人投资者 免税机构投资者 公司 零股利或低股利支付率 低到中的股利支付率 中等股利支付率 高股利支付率 一旦使 投资者 客户能得到满足 公司通常就不会再去通过改变股利政策创造价值了 9 5股票回购 含义 股票回购是公司买回自己已经发行的股票 近来 股票回购已成为将盈余发放给股东的一种重要方式其优势 对股东来说更灵活使股价上涨对拥有股票期权的内部人有利可当作对公司的投资 价值被低估 股东可享有税收好处 股票回购与现金股利 上市公司买回本公司自己发行在外的股票 相当于间接地发放免税的现金股利 在一个简单的世界里 股票回购和现金股利都不会影响公司价值 股票回购的法律规定 美国 香港 允许回购日本 德国 原则上禁止 特殊情况可以中国 禁止有 库藏股 公司不得收购本公司股份 但下列情况之一除外 减少注册资本与持有本公司股份的其他公司合并股份奖励给公司职工股东对公司合并 分立异议 要求回购 股票回购与现金股利比较 公司出资购回其本身发行的流通在外的股票 被购回的股票通常称为库藏股票 如果需要也可重新出售 股票回购实际上是现金股利的一种替代形式 股票回购一般会改变公司的资本结构 减少流通在外的普通股股数 提高财务杠杆比率 现金股利与股票回购后股票价格保持不变相比 现金股利后股票价格通常会下降 采取股票回购方式的主要目的和动机 用于公司兼并或收购满足可转换条款和有助于认股权的行使改善公司的资本结构分配公司的超额现金 9 6股利支付方式 通常 公司的股利支付方式主要有 现金股利 股票股利 财产股利 负债股利 我国现金股利 股票股利个人所得税 1 现金股利 2013 1 1起 我国上市公司股息红利实行差别化个人所得税持股期限超过1年的 计征税率为5 持股期限1个月至1年 含1年 的 计征税率为10 持股期限1个月 含1个月 以内的 计征税率为20 2 股票股利 应以派发红股的股票票面金额为收入额 计征个人所得税 美国 日本 香港都不征 3 资本公积转增股本 不计征个人所得税4 盈余公积转增股本 计征个人所得税 税收与股利 在存在个人所得税的环境下 公司不应当通过发行股票筹集资金来发放股利为减少股利的发放 管理者有寻找资金其他使用渠道的动机虽然个人所得税的存在使得明智的公司会减少股利的发放 但这种影响并不足以使公司取消其所有的股利发放 股票股利 红股 与股票分割 1 股票股利 将保留盈余账内的结余转入普通股和资本公积金帐 2 股票分割 将股票拆分为更多更小面额的股票 另外 还有反拆细 两者本质上相似 都不影响现金流量和股东权益 股票股利 含义 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式 并不直接增加股东的财富不导致公司资产的流出或者负债的增加不会因此增加公司的财产但是会引起所有者权益各项目的结构发生变化 2 33 股票股利的影响和意义 影响 发放股票股利后 会使每股收益和每股市价下降 但股东所持股份的比例不变 股票市场价值不变 发放股票股利后 会使股份数增加 每股收益下降 每股市价下降 所有者权益 或股东权益 内部结构发生变化 意义1 使股票的交易价格保持在合理的范围之内 2 以较低的成本向市场传达利好信号 发放股票股利的动机和目的 在盈利和现金股利预期不会增加的情况下 股票股利的发放可以有效地降低每股价格 由此可提高投资者的投资兴趣 股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金 由此可以将更多的现金留存下来 用于再投资 有利于公司的长期健康 稳定的发展 2 35 中美股票股利的会计处理比较 普通股股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 面值 面值 公积金转增股本 面值 市价与面值差额 小额股票股利 即股利小于20 25 美国做法 我国做法 面值 股票分割 将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为 从会计的角度看 股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响使发行在外的股数增加 每股面值降低 并由此使每股市价下跌 而资产负债表中股东权益各账户的余额都保持不变 股东权益合计数和资产也维持不变 实行股票分割的主要目的和动机 降低股票市价为新股发行做准备有助于公司兼并 合并政策的实施 股票股利和股票分割的比较 9 7偏好高股利政策的现实因素 喜爱现期收益行为金融迫使投资者进行自我控制税收套利投资者可通过投资于股利收益率高的证券避免纳税义务代理成本高股利能减少自由现金流量 我们了解的和不了解的股利政策 公司会 平滑 股利越来越少的公司发放股利股利能向市场传递信息公司应遵循一种合理的股利政策 不要为了支付股利而放弃NPV为正的项目避免为了发放股利而去发行新股如果有少量剩余的现金 考虑股票回购 股利政策的现实情况 累计发放额很大 而且随时间在增长集中于少数的大型 成熟公司中管理者通常不愿意削减股利管理者会平滑股利股价会对未预期到的股利变动做出反应 案例1 沃尔玛的股票回购 2011年6月 启动新一轮150亿美元股票回购计划 当日 沃尔玛股票小幅上涨 其股价的表现一直落后于市场 过去的5年 该公司已累计回购股票210亿美元 沃尔玛的股票回购计划 已使其创始人沃尔顿家族的持股比例从2003年3月的38 增至2011年3月的48 而新的回购计划可能会让沃尔顿家族在2012年年底掌握绝大多数股权 案例5阿里巴巴B2B私有化退市 2012年2月21日 阿里巴巴集团向旗下港股上市公司阿里巴巴网络有限公司董事会提出私有化要约 以每股13 5港元的价格回购上市公司约26 的股份 耗资约190亿港元 合人民币160亿元 2012年5月 阿里巴巴花63亿美元现金及8亿美元优先股 回购雅虎所持阿里的50 股票 2012年6月15日 开曼群岛大法院批准阿里巴巴网络有限公司私有化计划 撤销其在香港联交所的上市地位 经香港联交所批准 6月20日退市生效 问题讨论 1 沃尔玛为什么会选择回购股票2 以股票回购代替向股东支付现金股利 有什么好处 案例2 摩托罗拉的股票回购 2007年3月 股东 对冲基金经理 2 7 伊肯要求摩托罗拉动用150亿美元回购该公司股票 摩托罗拉已经遭遇市场剧烈竞争