法律环境、政府管制与隐性契约来自我国上市公司丑闻的经验证据*陈冬华1, 章铁生2, 李 翔2, 姚励建31 School of Business, Nanjing University; Economic Post-P.HD, Nanjing University, P.R.China,2100932 School of Business, Nanjing UniversityP.R.China,2100933 Joseph A. Butt,S.J.School of Business,University of New Orleans,2000 Lakeshore Drive, New Orleans, LA 70148摘要：本文从法律环境薄弱的转型制度环境出发，将管制视为法律机制欠缺的替代机制，从理论上分析了，管制权力可能外溢至非管制领域，由此构成隐性契约。以我国证券管制机构拥有的IPO遴选的管制权为例，在各地区间分配IPO资源时，证券管制机构可能会考虑各地区上市公司发生丑闻的频率和严重程度，这可能会形成了证券管制机构与地方政府之间的隐性契约。地方政府会根据自身的利益，做出是否履行隐性契约以及履行多少的对策；而隐性契约的履行，事实上可能会一定程度地保护投资者。上述理论分析，得到了经验证据的支持。本文为理解转型经济中政府管制的作用、投资者保护的方式和金融市场的发展，提供了新的视角。关键词：法律环境，政府管制，隐性契约，公司丑闻 Law Environment, Government Regulation and Implicit Contract: Empirical Evidence from the Scandals of Chinese Listed Companies Donghua Chen, Tiesheng Zhang, Xiang Li, Lee YaoAbstract: From the perspective of weak law environment of Chinese transition economy, government regulation could be a substitute for the lack of law mechanism and regulators power could spill over into other areas not regulated. Then, theoretically it could construct implicit contracts. For example, CSRC has the rights to choose IPO firms among applicants. It might construct implicit contracts between CSRC and local governments if the former consider the frequency and the consequences of the scandals among different areas. Local governments could make decisions to whether to implement and how much to implement the implicit contracts. The implementation of implicit contract might protect investors. The above theoretical predictions are supported by our empirical evidence. Our findings could help us to understand the role of government regulation, the way to protect investors and the development of financial market in a transition economy more.Keywords Law Environment, Government Regulation, Implicit Contract, Corporate Scandal1 引言法律制度及其落实对于金融市场的重要性，已然得到公认。但是，我国正处于计划经济向市场经济、传统社会向现代社会的转型中，法律的制定仍须假以时日，有效落实也非一日之功。而且，从历史上看，中国便缺乏民法传统，民事纠纷亦主要由刑法替代解决，但刑法上的惩罚未必能补偿受害者的财富损失*本文为国家自然科学基金课题70572105和70602011的阶段性成果，感谢教育部新世纪优秀人才支持计划、上海财经大学会计与财务研究院以及南京大学经济转型与发展研究中心 “经济增长与结构转型研究”985计划课题资助，感谢澳大利亚Monash大学商学院的访问学者基金资助，感谢南京大学范从来教授、杨雄胜教授、上海财经大学陈信元教授、原红旗教授、朱凯副教授、夏立军副教授、杜兰大学李志文教授、清华大学陈晓教授、厦门大学孙谦教授、北京大学姜国华副教授、休斯敦大学Tong Lu教授、香港中文大学黄德尊教授和中山大学魏明海教授的建设性意见，感谢2006香港中文大学中国公司治理青年学者论坛、2006中国管理学年会暨中国实证会计研究国际研讨会、2007上海财经大学、清华大学、中山大学和南京大学四校博士生论坛、厦门大学学术报告会、南京大学105周年校庆学术报告会和浙江大学学术报告会的与会学者的批评与建议，文责作者负责。 “中国古代虽然制定了很多而且具有较高水平的法典，但传统的中国社会却不是一个由法律调整的社会”；“中国的法律注重刑法，表现在比如对于民事行为的处理要么不作任何规定（例如契约行为），要么以刑法加以调整（例如对于财产权、继承、婚姻）。保护个人或团体的利益尤其是经济方面的利益免受其它个人或团体的损害，并不是法律的主要任务；而对于受到国家损害的个人或团体的利益，法律则根本不予保护”；“法律总是以垂直方式发生作用由国家指向个人，而不是以水平的方式在个体之间发生作用”（Bodde和Morris，1973）。历史传统与转型现实的双重约束，构成当前中国法律环境进步的极大挑战。金融市场的研究与发展，不能脱离这一基本情境孤立地观察与分析。本文认同上述基本制度背景，并以之为起点。成熟的法律环境既然不能在可预计的短时间内迅速达成，替代的方法必然产生。Glaeser和Shleifer（2003）发现，美国在1887年至1917年间，社会处于快速变迁中，在产权保护方面，政府管制比法律机制更加有效。这意味着，法律机制还是政府管制，取决于两者在保护产权上的效率对比。在一个不断变迁、转型甚至断裂的社会中，管制作为法律的替代，可能是一个重要的备选的次优机制。转型的中国，似乎正是这一理论的良好例证，经济现实中政府管制司空见惯，普遍存在。这既是计划经济的惯性所致，也和社会快速转型、法律无法及时跟进有关。随着学术研究的深入，对管制的认识也日益丰富。陈信元等（2003）发现证监会关于配股的管制政策诱发了上市公司机会主义式的重组行为；陈冬华等（2005）发现，政府关于国有企业高级管理人员的薪酬管制，可能是促使在职消费偏高的重要原因。上述研究较多地集中于管制的负面效果，但其实管制也应当具有可观的正面价值。譬如，Blanchard和Shleifer（2001）发现，与俄罗斯相比，中国式的联邦主义改革始终处于集中的中央权力之下，这是中国改革相对成功的重要原因；Chen和Yuan（2004）发现，证监会关于配股的管制性审核，一定程度减轻了上市公司盈余管理的程度；Pistor和许成钢（2005a)认为，中国金融市场发展早期的成功，最重要在于，在IPO阶段采取分权程序挑选上市公司，在地区间构造竞争性配额，这种以配额制为核心的分散化行政管制替代了标准的法律治理功能。在上述研究的基础上，本文试图进一步深入研究政府管制的正面价值，并为其提供经验性证据。在法律尚未健全的经济体中，政府管制可能具有权力外溢的效应。一些无法诉诸法律（或者诉诸法律不经济）的纠纷，虽然解决此纠纷并不在管制机构的权力或职责范围之内，但是，由于管制机构与纠纷某方具有共同的利益或立场，同时又拥有影响纠纷另一方利益的某种管制性决策权，管制机构可能会运用这种决策权，来表达其对具有与之利益或立场相同一方的支持。这种现象，为管制权力的外溢。一方面，管制权力的外溢可能有效，可以一定程度上校正法律机制缺失带来的缺陷；另一方面，达成上述效率的代价，可能是管制本身对于原定目标的偏离和扭曲。本文的重点，是观察、分析前者，并检验其经验性的存在。倘若管制权力外溢真实存在，市场理应能够发现并将其纳入理性决策的约束条件中。即便外溢的事实尚未发生，也会事先通过理性预期影响决策。管制权力的外溢，并不基于明文规定的契约（譬如政府规定、条例等），而是基于个体理性的各方默认存在的一致隐性预期。这种隐性预期的稳定性、一致性、强度、存在的时长以及变化的方向，取决于其所处环境中的其他约束条件，譬如管制机构的意愿、能力、法律环境、社会伦理以及反复博弈导致的信息不对称程度变化，等等。这种预期一致的、心照不宣的“无形的握手”（Invisible Handshakes），为隐性契约 在就业与工资的研究中，隐性契约广为运用（Grossman和Hart，1981；Akerlof和Miyazaki，1980；Rosen，1985）。后来，又逐步扩展到解释质量的刚性以及激励合同，譬如Young和Levy（2006）将可口可乐公司不轻易改变饮料质量的行为解释为其与顾客的隐性契约，Baker、Gibbons和Murphy（1994）研究了显性契约（Explicit Contracts）和隐性契约在激励合同中的互补作用。与以前的研究相比，本文将隐性契约的研究进一步拓展至政府管制领域，探讨基于政府管制的隐性契约是否存在、以何种方式存在。研究对象是，我国证监会的IPO遴选管制权是否外溢形成与地方的隐性契约，以上市公司的丑闻事件为样本，进行经验检验。2 制度、文献与理论分析诸多的政府管制中，证监会的IPO遴选管制常常是学者感兴趣的研究对象。证监会一直用类似计划的方式向地方提供上市配额，由于担心股市发展规模失控构致风险，管制方式中始终伴随着规模控制的特色。1989年至1998年之间，监管模式始终是“审批制”，规模控制的方式则不断变迁 19891992年为纳入社会信用计划之中的规模控制，19931995年为“总量控制，划分额度”，19961998年为“总量控制，限报加数”（李东平，2001），这些办法（尤其是1993年以后），都给地方下达了规模指标。1998年后，证监会引入发审委制度，“审批制”开始向“核准制”过渡，政府原则上不再下达规模指标，但发行额度可以跨年度使用。2001年3月，证监会正式采用“核准制”。但是，实际执行时离真正的核准制尚有距离。在不同的时期，除了程度上的差别，证监会始终拥有公司上市的选择权。但是，证监会也并非权力无边，在其他方面也有着自己的软肋。譬如，如果上市公司闹出丑闻，投资者受到损失，证监会除了将公司特别处理或者摘牌之外，在保护投资者免受损失方面别无良策。并且，由于我国保护投资者的各项法律及其落实尚在建设中，所以，投资者在寻求法律保护时，受到很大的制约。2001年9月，最高人民法院颁布通知，要求全国各地法院暂时不受理证券欺诈民事赔偿案件。因此，在此之前，因上市公司违规受到利益侵害的中小投资者，几乎不可能依靠司法体系获得民事赔偿（李国光和贾纬，2003）。2002年，我国证券民事赔偿机制的建设有了一定的进展。2002年1月，最