第十一章并购与控制 制作人 王东升山西财经大学会计学院 1 第一节兼并与收购 一 兼并与收购的含义 一 定义 二 联系二 并购的类型 一 按并购的双产品与作业的联系划分1 横向并购2 纵向并购3 混合并购 二 按并购的实现方式划分1 承担债务式2 现金购买式3 股份交易式 2 三 按涉及把并购企业的范围划分 1 整体并购2 部分并购 四 按企业并购双方是否友好协商划分1 善意并购2 敌意并购 五 按并购交易是否通过证券交易所划分1 要约收购2 协议收购 3 三 并购的动因分析 一 谋求管理协同效应 二 谋求经营协同效应 三 谋求财务协同效应 四 实现战略重组 开展多元化经营 五 获得特殊资产 六 降低代理成本 4 四 并购的财务分析 四大分析 成本效益分析 目标企业价值分析并购风险分析 6大风险 影响分析 EPS和市场价值 5 一 并购成本效益分析 理论上回答并购是否可行 1 并购成本 1 广义含义 并购发生的代价之和 A 并购完成成本 并购价款 并购费用B 整合营运成本 整合改制成本 注入资金成本 并购机会成本 2 狭义含义 并购完成本成本 是广义含义的一部分 6 2 并购收益 1 并购收益 S Vab Va Vb S 0 并购在财务上具有协同效应 2 并购溢价 反映了获得目标公司控制权的价值 取决于被并购企业的前景 股市走势 和并购双方讨价还价的能力 P Pb Va 3 并购净收益 NS 并购收益 并购溢价 并购费用 S P F Vab Va Pb F3 决策标准 若并购净收益NS 0 则对并购方有利 并购方有动机并购 反之 则对并购方无利 并购方无动机并购 并购溢价P 0 被并购方愿意并购 反之则不愿并购 理论可行性 S 0 P 0 7 二 并购目标企业的价值评估 1 资产价值基础法 1 账面价值 2 市场价值 A 均衡价值 在供求平衡的条件下的价值 证券交易价格为其价值B 市场价值法以相似企业最近平均实际交易价格作为估算参照物 或以其资产与其市值的关系为基础对企业估值 8 C 托宾 Tobin Q模型 Q 企业价值 资产重置成本企业价值 资产重置成本 增长机会成本 Q 资产重置成本 注意 实践中Q值确定较困难 广泛使用的是市净率 增长机会成本确定较难 9 3 清算价值 市值企业出现财务危机而破产或歇业清算时 把企业中的实物资产单独出售的资产价值 整体无价值 对于股东来讲 公司的清算价值时清算资产偿还债务以后的剩余价值 4 公允价值 是指目标企业在未来持续经营的情况下所产生的预期收益 按照设定的折现率折算成限制 并以此确定其价值 10 2 收益法 市盈率模型 1 目标企业的价值 估价收益指标 标准收益率 2 标准市盈率可选择 A 并购起点目标企业的市盈率 B 与目标企业具有可比性的企业市盈率 C 目标企业所处行业的平均市盈率 3 估价收益指标 A 目标企业最后一年的税后利润B 最近三年税后利润的平均值C 目标企业并购后的税后利润 11 3 贴现现金流量法 拉巴波特模型RappaportModel 拉巴波特认为五个重要因素影响目标企业的价值 1 销售和销售增长率 增长能力或发展能力 2 销售利润 获利能力 3 新增固定资产投资 固资投资能力 4 新增营运资本 流资投资能力 5 资本成本率 资本成本水平 12 1 基本原理 把目标企业的自由现金流量的现值z做为其价值 2 计算步骤 预测自由现金流量 FreeCashFlow A 含义 两重含义 a企业在持续经营的基础上除了库存 厂房 设备长期股权投资等类似资产所需投入外 企业能产生的额外现金流量 b 自由现金流量也称增量现金流量或剩余现金流量 是指目标企业在履行了所有的财务责任 如偿付债务利息 支付优先股的股利等 并满足企业再投资需要之后的现金流量 即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展 13 B 分类 a经营性现金流量 是经营活动所产生的现金流量 它不反映筹资性支出 资本支出 营运资本净增加等变动 经营性现金流量 营业收入 付现营业成本 所得税 净利润 折旧 息税前利润加折旧 EBITDA 所得税 假设无利息 全自有资本 b企业自由现金流量 是指扣除税收 必要的资本性支出和营运资本增加后 能够支付给所有的清偿权者 债权人和股东 的现金流量 企业自由现金流量 EBITDA 所得税 资本性支出 营运资本净增加 债权人自由现金流量 股东自由现金流量 14 c 股东自由现金流量 满足债务清偿 资本支出和营运资本等所需之后剩下的可作为发放股利的现金流量 股东自由现金流量 企业自由现金流量 债权人自由现金流量 EBITDA 所得税 资本性支出 营运资本净增加 发行的新债 清偿的债务 注 无特殊说明 自由现金流量是指第二种含义的自由现金流量 年自由现金流量 EBITDA 所得税 资本性支出 营运资本增加 支付的债务本息 支付的优先股股息 即普通股东自由现金流量 15 拉巴波特模型的自由现金流量 公式 16 2 计算步骤 续上 估计贴现率或加权平均资本成本 长期资本成本包括 普通股 优先股和债务 17 计算现金流量的现值 估计购买价格 公式 18 贴现现金流量估值的敏感性分析揭示现金流量预测中的存在的缺陷 以及一些需要并购企业关注的重大问题 3 评价 A 充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对企业价值的影响 对决策条件与能力要求较高 B 但易受预测人员主观意识 乐观和悲观 的影响 C 合理预测现金未来流量以及选择贴现率 加权平均资本成本 的困难与不确定性可能影响贴现现金流量的准确性 19 二 并购成本分析 1 并购完成成本 1 直接成本 指并购直接支付的费用 A 债务成本B 交易成本C 更名成本 2 间接成本 整合改制成本资金注入成本2 整合与营运成本具有长期性 动态性和难以预见性3 并购退出成本4 并购机会成本 20 三 并购的风险分析 1 营运风险 2 信息风险3 融资风险4 反收购风险5 法律风险6 体制风险 21 四 并购后对企业财务影响分析 1 并购对企业每股盈余 EPS 的影响 1 基本概念 A 股票交换比率 目标企业B的一股股票相当于并购企业A的多少数量的股票 或指并购企业多少数量的股票相当于目标企业的一股 一般用R表示 结论 1 R 对B企业的每股作价 A企业每股市价2 R B企业股票换回A企业的股数 B企业的股数3 R 1 R B 每股收益不变的股票交换比率 分为并购企业A每股收益不变的股票交换比率R 1 和目标企业B每股收益不变的股票交换比率R 2 C 结论 一般而言 R 1 R 2 22 2 对EPS影响 求出并购企业A每股收益不变的股票交换比率R 1 A 若实际股票交换比率R R 1 则并购后EPS A 下降 EPS B 上升B 若实际的股票交换比率R R 1 则并购后EPS A 上升 EPS B 下降C 若实际的股票交换比率R R 1 则并购后EPS A 不变 EPS B 不变 23 2 对股票市场价值的影响 决策是否被并购 被谁并购 1 计算 股价交换比率 对被并购企业的每股作价 被并购企业的每股市价 并购企业的每股市价 股票交换率 被并购企业的每股市价 并购企业的每股市价 被并购企业的每股市价 股票交换比率 24 2 判断标准 第一层次 决策是否被并购若股价交换比率 1 对被并购企业有利 选择被并购 若股价交换比率 1 表示对被并购企业不利 对并购企业有利 选择不接受并购若股价交换比率 1 则对被并购企业既无利 也无害 既可并购也可不并购 第二层次 决策被谁并购 选择股价交换比率较高的企业 举例 25 例 A公司拟收购B公司 收购方式为增发普通股 相关信息如下 26 1 计算使A企业每股收益不变的股票交换比率 2 计算使B企业每股收益不变的股票交换比率 3 若实际股票交换比率为0 6 分析并购后的A B两企业每股收益的变动趋势 4 若假设A企业并购后可产生较好的协同效应 估计每年增加净收益500万元 要求存需的A企业每股收益增加50 计算A企业能接受的股票交换比率 5 若A企业提议以0 8股换取B企业的一股 求股票的市价交换比率并替B企业判断是否接受交换 27 解 1 并购前EPS A 2 并购后EPS A 1000 400 200R 1 得R 1 0 5 2 并购前EPS B 1 并购后EPS B 1000 400r 200 得r 2 R 1 1 r 0 5 3 由于R 0 6 R 1 0 5 所以 并购后EPS A 下降 EPS B 上升 4 1500 400 200R 1 3 解得R 1 0 5 5 股价交换比率 28 0 8 12 1 87 1 因此B企业接收并购 28 二 并购企业的资金筹措 一 增资扩股 二 股权置换1 收购股权 买方出资收购卖方全部股权或部分股权 卖方股东取得资金后认购收购方的现金增资股 不需筹资 2 卖方收购卖方全部资产或部分资产 卖方股东认购买方增资股 三 金融机构信贷 四 卖方融资 五 杠杆收购 29 第二节剥离与分立 剥离与分立并非总是公司经营失败的标志 它还是公司发展战略的合理选择 属于扩张战略的相对应的收缩战略 公司通过剥离与分立不适应公司长期战略 没有成长潜力的或影响公司整体发展的子公司 部门 或产品生产线 可使资源集中于经营重点 从而更具竞争力 同时 剥离与分立还使公司的资产获得更有效的配置 提高公司资产的质量和资本市场价值 30 一 剥离与分立的含义 一 剥离含义 是指公司现有将部分子公司 部门 产品生产线 固定资产等出售给其它公司 并取得现金和有价证券作为回报 剥离和并购同时并存 并且是对并购的必要的补充措施 二 分立 是指母公司将在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东形成与母公司相同的新公司 从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分离出去 31 二 剥离与分立的类型 一 剥离的类型1 按照剥离是否符合公司的意愿划分为 自愿剥离和强制剥离2 按照剥离剥离所出售的资产形式划分 出售资产 出售生产线 出售子公司 分立 清算 3 按照交易身份划分 出售给非关联方 管理层收购 职工收购 32 二 分立的类型 1 按照新被分立公司是否存续划分 派生分立与新设分立 22 按照股东对公司所有权结构变化的形式划分 并股和拆股 1 并股 是指母公司以其在子公司中占有的股份 向部分股东 而不是全部 交换其在母公司中的股份 股权换股权 对于母公司而言 是回购与出售并存交易 不经常发生 它需要部分母公司股东愿意放弃期在母公司中的权益 2 拆股 是指母公司将其在子公司的控制权交给其股东 无偿移交 完全拆股后母公司不复存在 公司所有权结构变化 管理队伍变化 33 三 剥离与分立的动因 一 适应经营环境变化 调整经营战略 二 提高管理效率 三 谋求管理激励 四 提高资源利用效率 五 弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分 六 获取税收或管制方面的收益 34 四 剥离与分立对企业价值的影响 一 剥离与分立的宣布期效应 二 剥离与分立对企业持续经营价值影响的原因1 投资者 主业突出 偏好学说2 管理效率学说3 人的潜在损失学说4 选择权学说 35 第三节股权重组 一 股份制改组 一 股份制改组的目的 二 股份制改组的程序 三 国有股份制上市的模式 四 股份制改组中的财务问题 36 二 股权置换 1 股权置换 也称为股权交换或换股 其含义有三 第一是指并购方以其自身的股票作为支付方式与目标公司的股东手中的股票相交换实现并购 第二种公司向股东提供新的证券 权证或选择权以换取股东手中的所拥有的公司证权 权证 或选择权 第三种是指公司在股分总额不变的前提下 同一公司同类股权在不同股东之间的股份的增减变化 如我国国有股配售 本书指后两种含义 37 2 类型 八种 1 用普通股交换公司债券 2 用普通股交换优先股 3 用优先股交换公司债券 4 用债券交换公司普通股 5 用优先股交换普通股 6 用新发债券换回发行在外的优先股 7 行权换股持有期权的高级管理人员可以在公司规定的时期内以约定的股票期权的行