上证联合研究计划研究报告RESEARCH REPORTETF做市商研究Research on Market Making of ETFs课题研究单位：长江证券金融衍生产品部课题研究员：徐磊 刘石开 陈皓课题协调人：司徒大年2009年12月10日内容提要本文主要探讨了在中国证券市场下，尤其是ETF市场中开展做市商业务的可能性。文中制定出一套做市商的做市策略，在理论模型下完成了推导工作，运用在2009年8月12日至2009年9月13日50ETF的高频成交和挂单数据上，并对该策略进行了实证检验，对做市的各项成本构成进行了量化处理。本文的主要贡献在于，指出了在ETF市场下，由于套利者这一特殊交易群体的存在，做市商会获得与理论情况不一致的收益特征。本文共分为个部分：第一部分：引言。着重阐述了本文研究的目的、意义、主要贡献，并且提出了本文的结构安排。第二部分：做市商制度的介绍。主要讨论了做市商的交易机制问题，以及其功能、义务和权力，并且论述了我国ETF市场目前存在的问题及引入做市商的优势。第三部分：做市商买卖价差模型。主要关注于买卖价差的组成成分及Stoll模型的量化分解。第四部分：模型及实证研究。对所设计的做市策略进行了理论推导，并结合50ETF的实际数据，进行了实证研究。第五部分：结论。总结了本文的研究结果，并就在中国市场如何开展做市商业务提出了一些建议。目录一、引言4二、做市商制度52.1 交易机制52.2 做市商的功能、义务及权利62.2.1. 做市商的功能62.2.3. 做市商的特权82.3 我国股市和ETF市场的问题82.3.1. ETF的流动性问题82.3.2. 引入做市商机制9三、做市商的买卖价差模型103.1 做市商做市成本分析103.1.1. 指令处理成本103.1.2. 存货持有成本103.1.3. 逆选择信息成本113.2 关于做市商定价行为的理论模型113.2.1. 买卖价差成分构成的历史研究113.2.2. Stoll的理论12四、基于加强算法的做市商模型154.1 背景介绍154.2 做市商的增强学习模型174.2.1. 环境状态174.2.2. 做市商的行动184.2.3. 收益194.3 基本模型214.3.1. 市场结构214.3.2. 策略和利润的期望234.3.3. 做市商的加强学习算法的利润计算284.4 市场实证结果284.4.1. 数据284.4.2. 模拟结果294.5 双边做市模型354.5.1. 模型介绍354.5.2. 模拟结果364.6. 做市商成本分析39五、结论41参考文献44附录I46附录II47一、引言在报价驱动市场中，做市商经常扮演维持市场流动性的角色，通过报价买入投资者欲卖出的部分并卖出投资者欲买入的部分，以此活跃并创造市场。买入卖出所造成的买卖价差作为做市商提供流动性的收益补偿。由于我国的证券市场实行指令驱动的竞价交易制度，一些证券品种，尤其是ETF品种存在着流动性的问题。因此，在ETF市场引入科学合理的做市商制度非常具有现实意义。本文通过对Chan & Shelton（2001）的模型进行再推导，认为只有向投资者征收一定的手续费或形成买卖价差才可能获利。但是在中国ETF市场上，由于套利者的存在，使市场的报价行为出现了与一般股票市场不一致的现象，根据实际数据所得出的实证结果和Chan & Shelton（2001）理论所推导出的结果完全相反：在做市商仅仅单边报价不形成买卖价差的情况下，做市商甚至可能获得收益。但是需要指出的是，由于套利者的这一行为表现从而导致做市商潜在的可能获益，只是在目前的ETF市场上存在的一个有趣形象。由于在中国市场面临着诸多条件的限制，关于如何更好的开展做市商业务，本文也展开探讨并提出了几点建议。二、做市商制度做市商（Market maker），又称为造市者，指金融市场上的一些独立交易机构，为投资者承担某一只证券或商品的买进和卖出。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。而做市商试图通过其买卖价差来获取利润，同时承担手中存货的风险。2.1 交易机制目前在大多数的股票交易所的交易系统都采取撮合交易、指令驱动的模式。在这一模式下，不存在任何指定的或官方的做市商。开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）则专门指定了一个specialist(即做市商)，对某一个指定的证券承担官方做市商的角色，并主要承担以下责任：a、对证券市场提供所需要的流动量；b、对于市场目前出现的指令失衡状态进行纠正，使双方的供给关系得到平衡；c、试图去纠正证券的过高波动，防止暴涨暴跌。因此做市商也被赋予了更多信息和交易执行方面的便利优惠条件。在其他美国市场，尤其是纳思达克股票交易所（NASDAQ），则是实行了一种多做市商的制度。一个证券品种会邀请几个做市商来形成竞争机制进行做市。这些做市商则被要求在交易时间内维持买卖双边的市场报价，并且有义务在他们的买卖挂单上进行卖、买交易。通常，这些做市商无法获得像单一做市商制度条件下所允许的交易优惠条件，但是他们能够获得裸卖空的许可。即，不需要融券就可以卖出股票。而这一优惠政策，一向只有官方指定的做市商才可以获得。据统计，在美国市场上有超过2000家的做市商。而在加拿大市场，做市商的数量也超过了100家。 数据来源:alphatrade2.2 做市商的功能、义务及权利2.2.1. 做市商的功能a、 增强市场的流动性和活跃性流动性是衡量证券市场是否有效和稳定的一个重要标准，也衡量了一个证券市场的交易成本。若市场的流动性充足，投资者可以很快的对目标证券执行买入或卖出的有效交易；若市场流动性不足，投资者则不得不承担相应的时间成本、冲击成本等。在指令驱动交易市场中，流动性的实现主要是依靠买卖订单的来提供。若现价情况下，买卖订单的数量出现了不匹配的情况，一部分投资者的订单将会无法得到执行。而若采取了做市商交易机制的时候，投资者的交易对象就是做市商，交易价格就是做市商报出的价格。由于做市商以投资者交易对手的身份存在，并通过不断进行的双向报价时刻准备接受交易,使得证券的流动性得以维持。李学峰（2007）援引了英国TIG的研究报告及其数据，指出了做市商制度对市场流动性的提高：使得平均价差降低了39.9%。b、平抑市场投机当市场出现过度投机的情况时，因为价格纠错的关系，做市商将不可避免的通过在市场上执行与其他投资者相反方向的操作，努力维持价格的稳定，降低市场的泡沫成份。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上买进卖出股票活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。监管部门会对做市商的报价进行监管,而每只证券一般都有若干家做市商,在报价上形成竞争，因此做市商的报价一般都以价值估算为基础,严重偏离其内在价值的过度投机现象有所抑制。当市场的供给关系严重失衡时(比如买盘远远大于卖盘),做市商可以并有义务加入势单力薄的一方(比如出售自己的库存股票),迅速改变市场供求状况,抑制过分投机。在多个做市商情况下,每家做市商的成本是不一样的,报出的价格也就不一样,这就形成了一种竞争。最终使得各家做市商报出的价格趋同,价差减小。同时，实力弱的做市商就会被淘汰出局。 c、监市在运转良好的金融市场中,价格反映了所有相关信息,这样的市场就被称为有效市场 (efficient market) 。有效市场理论认为,如果市场是有效的,证券价格即反映了所有相关信息。或者说,在一个有效的证券市场中，信息是完全且对称的。中国股市并非一个有效的市场，信息之间存在着严重的不对称。不对称的重要后果之一就是证券的市场误定价。出于做市商在证券价值方面的专业优势和信息优势，为了激起投资者对做市商做市证券的兴趣，做市商乐于主动推荐自己的做市证券，降低市场的不对称程度，为市场交易直接提供股票市场价格的参考。因此，在做市商行使其权利，履行其义务的同时，可以通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对市场影响惯性的有益尝试。 2.2.2. 做市商具备的条件做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。做市商的选择比较严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、规模较大、熟悉市场运作，而且风险自控能力较强的机构才能担当。一般来说，做市商必须具备下述条件：a、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商品库存以满足投资者的交易需要。b、具有管理存货的能力，以便降低存货的风险。c、具有准确的报价能力，要熟悉自己经营的标的商品，并有较强的分析能力。做市商的首要任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担做市证券的双向报价任务，只要有买盘或卖盘就要报价。2.2.3. 做市商的特权由于做市商所承担的义务，做市商要享有以下特权：a、资讯方面，享有交易者的所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。b、融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。c、一定条件下的做空机制。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。 d、减免税收。做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免税收税。 2.3 我国股市和ETF市场的问题2.3.1. ETF的流动性问题林伟斌和王立立（2008）在其指令驱动市场的交易量持续期与流动性：基于超高频数据一文中，指出在指令驱动市场下，非对称信息导致了证券品种容易发生流动性的剧烈波动。这也是A股市场目前所面对的一个通病。ETF（Exchange Traded Fund），是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金，其投资组合通常完全复制标的指数。与一般的开放式基金使用现金申购、赎回不同，ETF使用一篮子指数成分股申购赎回基金份额，这部分申购和赎回一般是一篮子股票，通常资金“门槛”更高，导致交易不活跃；同时，ETF可以在交易所上市交易，其上市份额可通过小的“基金单位”形式在交易所买卖。根据长江证券金融衍生产品部对于ETF的数据统计结果：截止至2009年6月底，两市的五只ETF份额增长缓慢，从2008年12月的155亿份仅增长至161亿份。而这一部分增长的原因主要归结于在2009年5月19日，华安180ETF的份额按照10：1的比例进行拆分所致。（即1份180ETF拆分成10份）。同时，A股ETF的交易量仅占市场的1.5%。在美国市场，近年来ETF成交量已占市场约40%。A股的ETF市场，在份额增长方面是大大落后于市场同期的水平的，也远远低于美国市场的成交占比水平。2.3.2. 引入做市商机制2006年，上海证券交易所的刘逖和叶武明确指出，提高市场