上市公司高管薪酬与经营绩效的实证研究【摘 要】 文章以20052010年深市全部上市公司为研究对象对公司高管薪酬与经营绩效的关系进行了实证分析，结果表明：上市公司高管薪酬与公司绩效、公司规模、高管持股比例呈正相关关系，与国有股比例呈负相关关系，上市公司要加大董事会建设力度。 【关键词】 高管薪酬； 经营绩效； 实证研究一、问题的提出现代市场经济中，薪酬管理是企业人力资源管理中最主要最敏感的管理环节之一，对企业的竞争能力有着很大的影响，如何构建本企业的竞争优势，拥有自己企业的核心竞争能力是企业经营者首要考虑的问题。目前，我国上市公司高层管理者的总体薪酬收入低于外资及合资企业，同时，我国上市公司面临着巨大的人力资源竞争压力，尤其是优秀的高级经营管理者。这一现状严重影响到我国上市公司的经营效率，极大地制约了公司的可持续发展。因此，建立起有效的高管薪酬激励制度，已成为企业做强做大的必要举措。对于上市公司来说，高管薪酬管理的一个重要方向就是将管理者的利益和公司的长期发展结合在一起，但是，薪酬管理制度并没有一个完美的模式可以拷贝，因为每个企业的内部因素和外部环境各不相同，那么，高级管理者的薪酬决定因素问题就备受关注，这也成为我国上市公司持续发展的一个重要问题。本文旨在研究我国上市公司高管薪酬的影响因素，以期能得到一些建议和结论。二、文献回顾Jensen，Murphy（1990）估计了19741988年间250家公司10 400名高级经理人员的薪酬与绩效敏感度，结果表明股东财富每变化1 000美元，CEO的财富仅有2.59美元的同向变动，CEO的报酬与企业业绩的关系统计意义非常小，两者之间高度不相关。Riahi-Belkaoui、Pavlik（1993）指出，公司的规模越大，公司的绩效与高管薪酬之间的相关程度越小，即公司规模与激励机制之间呈现出一种反向相关的关系。Giorgio brunette，Claragraziano，Bruno parigi（2001）分析了意大利19931996年的上市公司数据，研究发现意大利上市公司中高管的薪酬与公司的业绩水平之间呈显著相关关系。在我国理论界，魏刚（2000）对我国上市公司高管激励与上市公司绩效进行实证分析后认为，高级管理人员年度货币收入与公司绩效不存在显著的正相关关系。刘善敏（2003）的分析认为，我国上市公司经营者报酬水平偏低但有明显的提高，各类经营者之间报酬水平悬殊，报酬的确定与经营者的经营绩效关系不大。张鸣、陈震（2006）研究认为，公司业绩指标在薪酬合约中起着直接激励作用，它是高管努力程度的直接体现，而公司特征变量，包括公司的成长性、公司规模、所属行业、所处地区等，也决定着高管人员的薪酬水平。综上所述，关于高管薪酬与公司业绩之间的相关性研究，国内和国外的前期研究得出的结论基本是不相关。随着上市公司越来越重视高管薪酬激励作用，薪酬激励也逐步完善，将会有越来越丰富的影响因素被引入到相关的研究中。三、样本数据的选择与初步分析（一）样本数据的选择本文以20052010年深市全部上市公司为研究对象，研究影响上市公司高级管理人员薪酬水平的主要因素。本文的数据来自国泰安数据库、WIND数据库和RESSET数据库。根据分析的需要，对本文的数据做了如下处理：1.考虑到极端值对统计结果的影响，本文剔除了非正常上市公司（ST，*ST，SST，S*ST上市公司）的数据；2.考虑到金融类上市公司的特殊性，本文剔除了金融、保险业上市公司的数据；3.由于国内投资者主要关注的是A股上市公司，所以剔除了A股以外的上市公司。经过上述处理，本文最终获得的样本数为2 374个。其中2005至2010年各年的样本个数分别为398、392、397、400、387和400。（二）初步分析1.公司绩效本文的研究对象是上市公司，上市公司普遍面临的一个问题就是委托代理问题，即在公司的经营权与所有权分离的情况下，由于存在信息不对称，使得公司的所有者不能完全掌握公司的相关情况，从而导致公司的经营者产生自利动机，进而违背了公司管理理论中所强调的公司经营的最终目标股东利益最大化。为了解决这一问题，应尽量将经营者的利益与公司的利益保持一致，委托代理理论的契约模型要求上市公司高层管理者的薪酬水平与公司可观察的绩效水平相挂钩，以体现高级管理者对上市公司所做的贡献并达到对高级管理者激励的目的。因此上市公司的绩效水平越高，高级管理者的薪酬水平也应该越高。基于以上的分析，本文提出：假设1：上市公司高级管理人员的薪酬水平与其财务绩效存在显著正相关关系。另外，本文认为，上市公司滞后年度的财务绩效也会对高级管理人员的薪酬水平产生影响。因此本文在模型2中探讨了滞后各期财务绩效对高管薪酬的影响。2.公司规模上市公司高级管理人员的薪酬水平除了受上面提到的公司业绩的影响外，还应该与公司的规模存在密切的关系。人力资本理论和代理理论指出高层管理者的工资与公司规模正相关（Agarwal，1981；Deckop，1988）。研究证明大公司的高职位要求更高的人力资本（因为大公司比小公司更复杂，更难于管理，承担更大的责任），因此，基于以上分析提出：假设2：上市公司高级管理人员的薪酬水平与其公司规模存在显著的正相关关系。3.国有股比例当前我国上市公司中有很多公司存在国家持股的现象，其中不少公司属于国家绝对控股，然而国有资本主体一直处于缺位状态，这无疑会抑制高管的薪酬水平。因此提出以下假设：假设3：上市公司高级管理人员的薪酬水平与国有股持股比例存在显著的负相关关系。 4.董事会规模和独立董事比例当前我国上市公司中都设有董事会和独立董事职位，而且每年都会召开董事会，主要目的就是监督公司的运营和提高公司管理层的效率，以起到监督制衡的作用。因此，如果董事会和独立董事的作用得到有效发挥，那么会有效降低公司高级管理人员自利的动机。所以，基于以上分析提出如下假设：假设4：上市公司高级管理人员的薪酬水平与公司董事会规模存在负相关关系。假设5：上市公司高级管理人员的薪酬水平与公司董事中独立董事所占的比例存在负相关关系。5.高级管理人员持股比例当前我国上市公司中普遍存在高级管理人员持股现象。高级管理人员持股是解决委托代理问题的一个非常有效的方法，因为如果上市公司业绩较好，那么一般情况下，该公司股票在二级市场上也会有不俗的表现，这样，如果该公司高管持股的话，高管利益也就增加。因此，公司高管会为了自己所持股票的增值而努力提高公司的业绩。根据以上分析提出：假设6：上市公司高级管理人员薪酬与其持股比例显著正相关。6.样本所选择的时间区间上市公司高级管理人员的薪酬水平除了受上面所说的这些因素影响外，还应该受时间因素的影响。因为每年的物价水平、经济环境和员工的待遇会不一样，比如，2007年的金融危机、2008年新劳动法的出台等等。另外公司随着时间的延长，其经营水平、业绩也会有所增长。因此，提出如下假设：假设7：上市公司高级管理人员的薪酬水平受所选样本时间区间的影响。四、研究方法（一）变量的提出1.被解释变量：上市公司高级管理人员薪酬水平（简称AP）高级管理人员的薪酬水平的替代指标有很多，本文选择了高级管理人员的年度平均薪酬（AP），该指标无法直接获得，本文从RESSET中获得高管年度报酬总额和领取报酬的管理层人数计算而得。由于该数值较大，本文进行了取对数的操作。2.解释变量：上市公司财务绩效（简称EPS）上市公司财务绩效的替代指标也很多，本文选取了较常使用的每股收益（EPS）作为替代指标。3.控制变量（1）企业规模（简称SIZE）对于企业规模的替代变量，本文选取了企业总资产的对数（记为SIZE）来表示。（2）国有股股权比例（简称GOV）国有股股权比例（GOV），本文从国泰安数据库中获得国有股数量和公司股本总额计算而得。（3）董事会规模（简称DIRE）董事会规模（DIRE）即董事会人员总数，本文直接从RESSET数据库中获得该数据。（4）独立董事比例（简称INDIRE）独立董事比例（INDIRE），即上市公司中独立董事人数占公司董事会总人数的比值。本文直接从RESSET数据库中获得该数据。（5）高管持股比例（简称MRS）高管持股比例无法直接获得，本文从WIND数据库获得全部高管持股数量和公司总股本数据，然后在Excel中计算获得。（6）样本所选择的时间区间（Ti）考虑到不同时间区间的影响，本文对样本所选择的时间区间设置了虚拟变量，当时间区间是第i年时，Ti=1 （i=1，2，3，4，5），否则为0。基本类为2010年。（二）模型的建立本文选择最小二乘法模型进行多元线性回归估计，并将使用EViews分析软件，对模型的因变量和多个自变量进行综合回归。根据上文的理论假设和定义的指标变量，本文构建的模型具体如下：模型1：高管薪酬与当期相关变量。AP=a1+b1（EPS）+c1（SIZE）+d1（GOV）+e1（DIRE）+f1（INDIRE）+g1（MRS）+HiTi+u模型2：高管薪酬与滞后期的财务绩效。AP=a2+b2（EPSi）+c2（SIZE）+d2（GOV）+e2（DIRE）+f2（INDIRE）+g3（MRS）+IiTi其中，AP为企业高层管理者年度薪酬的对数；EPS代表公司经营绩效；EPSi为滞后i期的经营绩效；SIZE代表公司规模；GOV代表国有股股权比例；DIRE代表董事会规模；INDIRE代表独立董事比例；MRS代表高管持股比例；Ti为虚拟变量，表示样本选择的时间区间，当时间区间是第i年时，Ti=1（i=1，2，3，4，5），否则为0，基本类为2010年（2005年为T1，2006年为T2）；各变量前面的系数为模型回归系数，表示对应变量对高管薪酬的敏感性；u为不可观测的随机误差项。五、统计结果及分析（一）样本数据描述性统计下面首先从整体上对20052010年样本数据进行描述性统计，统计指标主要包括样本数、样本最小值、最大值、均值和标准差。具体数值如表1。从变量的描述性统计表（表1）分析：首先看上市公司高管的年度平均薪酬AP指标，平均值为11.7862，中位数为11.8105，可以看出中位数略大于平均值。最大值为15.4109，即492.58万元；最小值为7.50，即1 808.04元，可以看出不同上市公司间高级管理人员的薪酬水平差距是非常大的。然后看上市公司的每股收益EPS指标，平均值为0.2352，最大值为4.35，而最小值为-7.07，可见不同上市公司或相同公司不同年份的每股收益的变动是非常大的。最后，看上市公司高管的持股比例MRS指标，最大值为36.8%，而最小值为0，即上市公司高管存在“零持股”现象。如果上市公司高管零持股，那么上市公司的股票在股票市场的表现对本公司高级管理人员的利益是无影响的。这样就弱化了高管为了保持公司股价的稳定上升而为公司努力奋斗的动机，不利于解决委托代理问题。 （二）相关性分析为考察各变量之间的相关性，本文对各变量进行了相关性分析，建立了各变量间的相关系数矩阵如表2。由表2可以简单地看出，上市公司高管薪酬与公司绩效、公司规模、独立董事比例、高管持股比例呈正相关关系，与国有股比例、董事会规模呈负相关关系。另外，相关性分析还可以检验变量之间是否存在共线性问题。从表2可以看出，解释变量之间的相关性均小于0.5，说明解释变量之间不存在共线性问题。因此，可以建立多元回归模型。（三）多元回归分析1.模型1回归结果分析模型1：高管薪酬与当期相关变量。AP=a1+b1（EPS）+c1（SIZE）+d1（GOV）+e1（DIRE）+f1（INDIRE）+g1（MRS）+HiTi+uEViews回归结果如表3。（1）上市公司高级管理人员薪酬与