我国区域性股权交易市场的发展路径之思考【摘要】在中国构建多层次资本市场的大背景下，我国区域性股权交易市场得以快速发展，各地相继成立股权交易中心。对于解决中小微企业融资难题，具有积极作用。但各地市场建设情况不同，发展水平不一致，存在同质化竞争、监管不严等诸多问题。如何建设适合中国国情的区域性资本市场，本文围绕我国区域性股权交易市场未来的发展路径进行探讨。 【关键词】区域性 股权交易市场 发展路径一、当前我国区域性股权交易市场的发展现状“区域性股权交易市场”或称“地方性场外市场”（OTC市场），也简称地方性“股交中心”，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，是中国多层次资本市场建设中必不可少的一支重要力量，对于促进中小企业，特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持具有积极作用。尤其在当前“新三板”市场建设开展得如火如荼，以及国家“鼓励大众创业、万众创新”的大背景下，全国各地得股权交易中心相继成立，其中几个重要的股交中心发展迅速，不断推出新业务模式以吸引企业到笨市场挂牌。例如上海股权托管交易中心、前海股权交易中心、天津股权交易所等股交中心各项业务都开展得风生水起。截止2015年1月31日，各省区已经陆续成立了30家区域性股权交易中心，基本形成各省一家的格局。其中，山东省和福建省各拥有2家（山东省为齐鲁股权托管交易中心和青岛蓝海股权交易中心，福建省为厦门两岸股权交易中心和海峡股权交易中心），广东省拥有或3家（广州股权交易中心、前海股权交易中心和广东金融高新区股权交易总心），四川省和西藏自治区则联合成立1家（成都（川藏）股权交易中心）。而尚未设立股交中心的河南、宁夏、云南、黑龙江四省都在积极筹备之中。部分股交中心又分为两个层次，即股权转让板块（例如上海股交中心的E板）和股权报价板块（例如上海股交中心的Q板）。也有的股交中心只设一个板块，例如，天津股权交易所只有股权转让板块，前海股权交易中心只有股权报价板块。截止2014年末，全国各区域股权交易中心挂牌企业累计达25000家。其中在股权转让板块挂牌的企业将近2400家。二、未来区域性股权交易市场的发展路径（一）由量变到质变的演进受国家鼓励发展场外市场的利好政策，以及“新三板”的带动，各地股交中心得到了迅猛发展。纷纷突破地域限制，向全国“攻城略地”。尤其2014年各股交中心在激烈竞争中快速发展，上海、前海、天津等几家股交中心走在前列，与全国各地方政府、产业园区、行业协会建立合作关系，并在当地设立“孵化基地”，争抢优质企业到自己的市场上挂牌。大有“圈地运动”之势。以上海为例，截止2014年末，累计发布定增方案98次，累计完成定向融资9.99亿元。2014年全年实现55只个股交易。在股权转让板块上累计挂牌的321家企业中上海企业247家，占比64.49%，来自江苏的企业有39家，占比12.15%，区域性质仍然十分显著。截止2014年末全国几家主要的股交中心累计挂牌企业数量如图一所示。随着挂牌企业数量的增加，经验的不断总结，各个市场的逐步成熟，各区域性股权交易中心的融资功能逐渐显现，但因受市场上的基础流动性制约，市场活跃度依旧不高。虽然各自问题依然存在，但各个市场逐渐形成了自己的特色。上海股交中心依托国际金融中心金融投资机构云集的优势，充分调动各推荐机构的积极性，在股权转让板块上累计挂牌的321家企业分别由75家机构推荐而来，其中排名前六位的机构推荐企业数量占总挂牌企业数量的28.97%。同时依靠自贸区优势，推出国际板块，尝试打通国内外资本市场。前海股交中心依靠前海深港现代服务业合作区，成立了前海梧桐并购投资基金，为挂牌企业提供更多样性、多元化的配套服务，以及专为挂牌企业打造的网络教育培训平台“梧桐在线课堂”。图一 全国主要区域性股权交易中心挂牌企业数量统计（数据截止2014年末）量变引起质变，通过量的增加首先改变我国多层次资本市场倒金字塔的不合理结构。在建立了科学的资本市场结构之后，才能有效的发挥资本市场为全社会不同类型企业服务的功能。（二）由政府主导到市场化发展当前多数股交中心还是依靠地方政府的扶持政策以及对挂牌企业的各项补贴来开展业务。由于各地的股交中心均隶属于地方政府，由地方金融办直接管理。一些地方政府为了增强本省的市场竞争力而放松监管力度，未严格执行信息披露制度。长远来看，区域性股交中心最终将回归其作为一个经济主体的角色。2015年各地将陆续减少对挂牌企业的扶持力度，各项奖励政策也将取消。企业将依据自身发展需求选择更加适合自己的市场。目前各地的股交中心多数已施行公司制管理，但仅有少数股交中心实现盈利。各地股交中心也将面临适者生存的自然法则。因此，各股交中心也将继续推出各项新服务，吸引企业挂牌、到本市场来发展。地方政府为建立本地的资本市场，都出台了不同程度的奖励扶持政策，鼓励本地企业到本地股交中心挂牌，甚至有些地方企业到股交中心挂牌所获得的奖励超过挂牌成本。例如上海股权托管交易中心，本地企业在其“股权转让系统”（E板）挂牌，不同区县都不同的奖励政策，个别企业甚至为追求高额补贴而迁移注册地。而推荐机构也在上海股交中心与企业博弈中，在向企业收取服务费用上大打价格战。也有少数股交中心尝试完全市场化运作，例如前海股权交易中心，只设立股权报价板块，企业到前海股交中心挂牌不收取任何费用，股交中心筛选本市场挂牌的企业，对其提供融资、咨询等各项服务。截止2014年12月31日，前海股交中心已挂牌4292家企业。但在当前区域性股权交易市场仍处于探索期的情况下长期如此，难免会在自身经营方面承受“入不敷出”的压力，也不符合作为一个独立经济主体的定位。市场化发展并不排斥政府的引导和推动，相反，政府的引导和推动在区域性股权交易市场未来的发展中具有不可替代的作用，政府应坚持市场化发展原则，政策和措施应顺应市场化发展的规律，使各地股交中心在政府引导下遵循市场化原则科学发展。 （三）由政府主导下的粗放型发展到顶层设计下的系统化发展我国的区域性股交中心，是构建多层次资本市场的重要内容，在一定时期内，也表现出政府推动的产物。由于历史原因，国家曾经整顿此类交易市场。近来，出于市场需求的国家政策导向得以蓬勃发展，但各地的市场发展成熟度不一，各地的挂牌条件、市场制度、监管模式也参差不齐，同时存在同质化现象。区域性股交中心与“新三板”关系也不明确。当然，这是我国区域性资本市场发展的必经阶段。随着各地市场的发展，需要国家的战略性规划和引导，及时进行“顶层设计”，将其纳入中国构建多层次资本市场的体系中去。目前，“顶层设计”需要解决的问题包括：1.法律制度层面的认可。2011年，国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定（国发201138号，简称38号文），以及国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见（国办发201237号，简称37号文）相继颁布，正式中央出于对地方主导下的区域性市场各类风险以及相互之间恶性竞争的担心。2012年，证监会发布关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）（证监会公告201220号，简称20号公告），规定“区域性市场原则上不得跨越区域设立经营性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌，确有必要跨区域开展业务的，应当按照37号文要求分别经区域性市场所在地省级人民政府及拟跨区域的省级人民政府批准并有市场所在地省级人民政府负责监管”。但时至今日，在国家默许之下各地股交中心均已突破此限制，国家应在观察形式发展中及时进行引导，及时出台相关法律制度以保障其在法律制度认可的范围内依法依规合理发展。2.对各股交中心规范化建设的引导和风险防范。各个区域性股权交易中心的审核制度、交易制度、风险防范措施、信息披露制度、投资者准入制度等各不相同。且执行力度不够。各地区分别存在不同程度潜在性风险。国家应及时对股交中心的各项制度进行有效引导。既要有统一标准，避免地区间恶性竞争，也要根据各各市场的具体情况区别对待，统筹安排，扶持发展几个具有特色的区域性股权交易市场。3.建立互联互通、升降有序的转板制度。构建多层次资本市场的长远目标就是建立建立互联互通、升降有序的多层次资本市场。我国的资本市场结构呈现倒金字塔形状。当前正着力发展的就是处于最底层的“三板”及“四板”市场（区域性股权交易中心）。及应明确区域性股权交易中心与“新三板”的关系，如何实现与“新三板”的互联互通、升降有序的转板机制。可以参考国外的成熟经验，在发展初期及时进行科学合理的顶层设计。未来经过市场的优胜劣汰，最终形成几个具有鲜明特色的区域性股权交易中心的局面，为全国企业服务。美国的区域性股权交易市场也经历了由遍地开花到优胜劣汰的过程，或是并购、或是关闭、或是互联互通制度安排加入全国市场，现已不存在仅为本区域服务的区域股权交易市场。三、结论现在正值我国构建多层次资本市场并深化资本市场改革时期，以及正鼓励“大众创业、万众创新”的大背景下，区域性股权交易市场应坚持服务中小微企业的宗旨，允许其先行先试，鼓励创新，探索适合自身发展的模式，为构建高效合理的中国资本市场发挥独特作用。参考文献1刘艳珍.区域性股权交易市场融资研究.金融理论与研究，2014；6.2张锦莉，麦欣.区域性场外交易市场面临的主要风险及制度建设探索.经济研究导刊，2014；21.3高峦，钟冠华.中国场外交易市场发展报告（2011-2012）.北京；社会科学出版社，2012.4杨海霞.区域股权市场投资升温.中国投资，2013；3.：于志辉（1983-），男，河北保定人，汉族，硕士，研究方向：资本市场，风险投资。