地方城投公司信用风险分析摘要：随着国内经济下行、央行多次降息降准，债券市场违约事件不断显现，市场低成本资金较为充裕，“资产荒”俨然成为当下的流行语。在此背景下，如何高效的配置低风险的优质资产成为各家机构亟待解决的难题。本文通过介绍城投公司的概念、信用特征、业务定位及相关政策，分析其信用风险，认为城投公司因其与地方政府之间的固有属性，市场上各类机构为其设计的信托产品、标准化债券及其他债务性融资工具均得到了政府的隐性增信，风险相对较小，尤以城投类信托产品以其收益率优势，更具投资价值。关键词： 城投公司 信用风险 投资价值一、城投公司基本情况（一）基本概念2010年6月国务院发布了关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（19号文）对地方政府平台的概念进行了定义：“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。地方政府平台又称“城投公司”，该类公司的表现形式包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。（二）信用特征城投公司是地方各级人民政府设立的，承担募集基础设施（包括公用事业项目）建设资金的功能，政府为该项功能承担“最后支付人保证”责任。其具有以下信用特征：1、作为本级政府（国资委）控制的国有企业，城投公司的发展战略、运作模式、投融资（资金平衡）方式等严格遵照本级政府制定的社会经济发展规划与年度计划执行，其投资运作的项目通常具有公共物品性质，一般具备投资规模大、回收期长、经济效益低、变现能力弱等特点。2、城投公司一般拥有公用事业类和土地出让业务等经营性资产，主要用以维持借贷条件（尤其是满足银行信贷政策要求）。通常公用事业类业务的稳定性较高，但其经营以自我平衡为主，对城投公司的盈利贡献较有限。因此，本级政府会给予相应的政策扶持（包括资产注入、财政补贴等方式），以维持信贷存量周转的运作模式。3、根据本级政府的财力与城投公司负责运作的项目投资规模，城投公司的银行负债规模也存在较大差异。不过总体上，城投公司作为法人实体，其对外投资规模均大于自身的经营规模与权益资本，从而相应承担了超越自身偿还能力的债务规模。4、政府拥有权力与资源、以及基于城投公司产生的背景而形成的默契认识，令债权人具有较高的信心，认为城投公司获得了本级政府的隐性担保，政府（包括上级政府）对其债务本息的偿付负有代偿责任，从而使其具有维持信贷资金存量周转的能力。5、城投公司偿债资金如依赖于政府的财力支持，那么本级政府的财政实力及其对城投企业的财力支持将直接影响着城投公司的偿债周期和偿债能力。（三）业务定位城投公司的定位为基础设施和城市建设融资平台，统一行使政府投资职能，负责项目的建设融资与资本运营对接，项目还款来源为政府提供财政资金或为城投公司提供直接或间接的担保进行融资。政府为城投公司提供直接或间接担保的形式包括：1、为城投公司融资行为出具担保函；2、承诺在城投公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；3、承诺当城投公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；4、承诺将城投公司的偿债资金安排纳入政府预算。（四）相关政策2014年8月31日全国人大常委会通过的新预算法第35条规定：“地方政府债务可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券筹措，参照国际通行做法及中央国债管理做法，按照新预算法要求，对地方政府债务余额实行限额管理。”2014年10月2日，国务院下发了关于加强地方政府性债务管理的意见（即43号文），明确“对地方政府债务实行规模控制，严格限定政府举债程序和资金用途，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现借、用、还相统一”。2015年8月29日，十二届全国人大常委会第十六次会议审议通过了国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案，此议案的通过意味着我国依法启动了对地方政府债务的限额管理，为地方政府举借债务设立了“天花板”。2016年1月11日，财政部下发的关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见首次对地方债限额做出系统安排。二、城投公司信用风险分析（一）2016年债券违约情况简介受宏观经济下行压力的增大，债券违约事件屡见不鲜，如过剩产能行业的国企中煤集团下属的山西华昱能源有限公司，良好的股东背景也没能避免公司债券的违约。地方国企东北特钢企业经营情况尚好，其旗下的抚顺特钢主要生产航空、航天钢材，属高、精、尖行业，盈利能力尚可，但集团债务缠身、现金流枯竭，辽宁省政府本有实力为企业兜底，但是因为政府财政方面的因素，债券违约问题迟迟得不到解决，进一步体现出同类主体的风险。中国城市建设控股集团有限公司也是一个比较典型央企出现信用风险的案例，中城建具有良好的股东背景，前身为国家建设部直管的中国城市建设开发总公司，1998年企业改制接收了一些军委及二炮的建设企业组成集团公司，由中国城市建设规划院管理，实力雄厚，但作为一家根红苗正的央企，在今年突然变更了控股股东，由中国城市规划院变为惠农基金，企业身份也由央企变为民企，对企业未来偿债能力产生了极大的影响，信用评级也从AA+下调至A+，展望为负面，严重影响了企业的后续再融资能力及融资成本，对于负债高企的建筑施工企业来说将是致命的打击。除上述国企类信用产品外，民营企业发行的融资产品风险事件更是层出不穷，目前市场中唯一没有出现过信用风险的融资主体就是城投公司。尤其自今年年初以来，债券市场风险情绪不断蔓延，违约事件频发，涉及的行业和发行主体也不断扩大。据wind公布的数据显示，截至2016年8月7日，今年出现的违约债券共有40例。同时，受债券市场环境负面影响，今年以来共有364只债券发行推迟或发行失败。从违约主体来看，涉及民营企业和公众企业的违约债券分别有13个和4个，涉及外商独资企业的违约债券有4个，涉及地方国有企业和中央国有企业的违约债券分别有16个和8个。而去年同期，发生违约的债券仅有7例。从行业来看，钢铁、煤炭、金属行业是今年的债务违约重灾区，涉及企业较多的债券种类则主要是一般中期票据和一般短期融资券，还有多家企业涉及私募债债务违约。（二）2016年上半年地方债发行情况简介据wind资讯显示，2016年上半年地方债超越了金融债，成为仅次于同业存单的第二大债券品种，其中，上半年地方债新增8921.83亿元，置换债券规模26833.16亿元，已经达到了全年上限规模60%。从地方债类型来看，一般债券多于专项债券，上半年一般债券发行349期，发行规模21615.30亿元，专项债券发行250期，发行规模14139.69亿元。（三）城投公司信用风险分析根据城投公司的概念、信用特征以及业务定位，分析城投公司的信用能力，一方面要考察城投公司自身信用状况，另一方面要考察城投公司与地方政府的关系以及地方政府对其的支持力度。究其本质城投公司的信用状况主要依赖于所在地区的财政实力。2014年10月2日，国务院发布的关于加强地方政府性债务管理的意见（国发【2014】43号），明确规定：“未来城投公司的偿债资金来源为财政资金和政府提供直接或间接担保不被允许，但募投项目为公益性仍然可行。”按照新预算法中的要求地方政府将该笔债务纳入财政预算的，均需地方政府出具人大决议，对于由财政出函承诺纳入预算并非合法纳入预算，增信效力略逊于人大决议，但也表明了当地政府的态度，因此，分析的核心问题仍为政府的财政实力。由于美国实行联邦制，地方政府会出现破产的情况，而中国情况并非如此。每一级地方政府都由上一级政府支持和管理，最终层级为中央政府，目前其负债率尚可。当前城投公司整体融资规模较大，如果出现违约，则可能出现金融风险甚至政治风险。在经济下行压力较大的背景下，地方政府财政收入趋紧，债务融资成为地方政府破解城镇化建设资金短缺的有效途径，被广泛用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共基础设施的建设。地方政府与融资平台间由于“预算软约束”而存在直接的信用连带责任，由于地方政府的庇护，融资平台的资产和经营状况即使突破了底线也不会要求破产。从GDP总量来看，截至2015年末，GDP总量最高的依次为广东、江苏、山东、浙江、河南；总量最低的分别是甘肃、海南、宁夏、青海及西藏。广东省GDP总量贡献最高，约为72813亿元，西藏GDP贡献最低，仅为1026亿元。从增速来看，增速较高的依次为重庆、西藏、贵州、天津、江西、福建，增速均在9%之上，最低的分别是河北、吉林、黑龙江、山西、辽宁，增速低于全国增长水平。从地方综合财力（公共财政收入+政府性基金收入+中央转移支付和税收返还）来看，截至2015年末，总量最高依次为广东、江苏、山东、浙江、上海以及四川。最低的则是吉林、甘肃、海南、青海、宁夏及西藏。其中，广东省地方财政实力最高，约为13962.51亿元，西藏最低，约为997.04亿元。综合而言，东部地区因较大的经济规模、财政实力和相对较快的经济增速，在对地方政府债务偿还方面具有较强的保障能力，部分中西部地区因近年来经济和财政实力不断增强，对地方政府债务偿还的保障能力也随之有所增强，而东北地区因近年来经济和财政实力均有所下滑，对地方债务偿还的保障能力也有所削弱，西北地区因经济和财政实力均较弱，对地方债务偿还的保障能力也最差。随着地方债限额管理制度的确立，我国地方政府管理地方债风险的能力正在变强，尤其是地方置换债券的发行可以延迟地方债风险的出现。尽管个别地区债务率较高，债务负担较重，同时，经济增速和财政实力均出现下滑，但由于地方债务管理的加强以及风险的延后，地方债风险较低，爆发系统性风险的可能性不大。另外，2015年全国提出的地方政府债务置换，一定程度上缓解了地方政府的债务风险和融资压力，也降低了地方政府的融资成本。城投公司作为促进地方经济发展、产业结构升级的重要抓手功能并未明显减弱，随着地方债务压力的逐渐缓释，城投公司的“金边”属性并未改变。在此背景下，经济财政实力改善较为明显的区域可作为较好的投资选择，对于债务置换力度较大，进程较快的区域也具有较好的投资价值。三、投资收益分析经过2015年央行连续多次降息降准，市场上金融产品的收益率也随之大幅下滑。保险资管公司发行的债权投资计划要求的信用风险极低，但2016年上半年该类产品的平均发行利率为6.19%，较2015年全年7.01%下降82BP，按保险资管公司收取30-50BP的管理费计算，最终产品的投资收益率在5.69-5.89%之间。另外，该类产品期限一般较长，流动性相对较差。利率类产品虽然安全性非常高，但收益率极低，目前10年期国债收益率2.69%，10年期金融债3.16%左右；5年期的企业债AA级为3.8%左右，AA+级为3.5%左右。基金产品收益率一般不固定，与基金公司及基金经理的能力有较大的关系，但考虑到公募基金分红免所得税的优势，其税后收益率较债券有较大优势。信托类产品整体收益率较高，目前城投类信托收益率在5.5%-6.5%之间，且期限一般不超过3年，流动性也相对较好。因此，相比市场上其他主要金融产品的收益情况，信托产品的收益率具有一定竞争力。四、结论随着宏观经济不断下行，整体经济中的固定资产投资增速自2013年逐渐下降，特别是制造业的投资增速下降幅度最大。近几年在国家实施的积极财政政策的背景下，基础设施的投资增速呈波动式下降态势，但自2016年以来呈现出企稳现象，这对城投公司的业务发展提供了较好的宏观经济基础。从城投公司的信用特征和业务模式来看，其信用能力主要依赖于当地政府的财政实力，市场上各类城投类产品均获得了当地政府或财政的支持，为其偿还债务提供了较好的保障。另外，从城投公司类产品的收益来看，随着市场利率的下调，各产品的收益率都在下降，但相比较