大四学生自荐书尊敬的领导：你好！我叫*，是一名大四的学风险的冲击,美国对场外衍生品又缺乏监管。金融危机中,在次贷违约与信就用风险的冲击之下,场外衍生品将风险放佼大到了金融体系的系统性风险。对此,美渎国推出的改革举措,将互换等衍生品纳入烨场内交易和引入中央结算方的方法,限制镀信用风险,并将场外衍生品纳入监管。借块鉴美国的经验,我国的衍生品市场及监管剀体系的建设与发展,应肯定衍生品的价值,重视创新与监管的和谐发展,重视立法翊明确监管框架,并坚持以场内衍生品为基础的发展思路。关键词:衍生品;监管叱;金融危机一、导言衍生品本源于风濞险控制,但它具有高杠杆、高风险的特征麓,并曾在多次金融危机中充当了发起源或跟传染者的角色,而被巴菲特称为“大规模尹杀伤性金融武器”(Financial秀WeaponsofMassiveDe坠struction),使其广为人所诟佥病。在始于XX年的仅次于大萧条的本轮苞金融危机当中,衍生品再次充当了推波助羹澜的“邪恶”角色,这使其再次回到了舆裉论和改革的风口浪尖之上。7月15日,美国通过了被称为多德-弗兰克华尔街揸改革与消费者保护法的改革举措,并在锆当月21日被签署而成为法令。该法的通绿过标志,美国在对金融危机进行了深刻反思之后,重启了金融改革之旅,作为该法骺的核心内容之一,衍生品市场监管面临史无前例的改革。此时,研究衍生品在本次金融危机中的作用及美国衍生品市场的改隽革,不但可以明晰世界衍生品市场的发展裁方向,还能为我国发展衍生品市场最终成婴长为世界一极提供借鉴。二、衍生品及淌其风险概述衍生品(Derivati诵ve)是有关互换现金流量和旨在为交易盍者转移风险的双边合约。合约到期时,交碗易者对对方的支付由基础商品、证券或指蹼数的价值决定。衍生品的合约形式包括远鄱期、期货、期权和互换等。衍生品可在场涪内与场外交易,场内衍生品是指在有组织，的交易场所(通常是指交易所)进行标准化合约交易的衍生品;除此之外的衍生品谅都称为场外衍生品。场内衍生品与场外薛衍生品的区别并不只限于交易场所,更重卯要的区别在于风险的分担与定价。场内衍匦生品的交易者以清算所为交易对手,结算粞所承担着居间担保的信用分割作用,作为坝代价,交易者需向结算所缴纳保证金。场外衍生品由交易双方私下协商订立。协议的履行有赖于交易对手的信用。在金融机构的实践当中,为了控制信用风险,交易煞者希望对手提供资产抵押,以保障衍生品鸦交易的信用。但往往资产抵押相对于衍生霍品的价值来说是微不足道的,也远低于场冬内衍生品的保证金要求(例如1999年肌,长期资本公司,凭借其良好信用在发生危机之前,为万亿衍生品所支付的资产担良保仅约10亿美元)。因此,OTC衍生氆品头寸的风险来源于市场水平(收益率或溽汇率)或是对手的资信评级变动时带来的鬲合约市场价值的变化(施泰因赫尔,XX睇)。场外衍生品市场容易受到信用风险的冲击,这些风险随着衍生品规模的不断扩背大而迅速积聚。三、美国衍生品的监管粘制度美国的衍生品监管立法可以追朔到1922年的谷物期货法,并在19舷36年的商品交易法、1974年商品期货交易委员会法和2000年座商品期货现代化法(CFMA),及许多修正案中得到发展与完善。在上述法律楔规范下的美国衍生品监管体系中,商品期轼货交易委员会(CFTC)负责监管大部分场内交易的商品、金融期货和期货期权拮,及零售客户的场外交易。证监会(SEC)则负责监管场内交易的证券类衍生品椭,包括股票及股票指数期权和在证券交易绺所上市的外汇期权等。但CFTC和SE白C对场外衍生品监管权限不足(朱小川,含XX)。在场内衍生品领域,CFTC和SEC在长久的监管实践之中,形成了这体系完善的监管架构与机制。以CFTC为例来说,CFTC根据场内衍生品的特邢征建立了包含CFTC、全国期货业协会(NFA)和交易所在内的多层次监管体橹系。其中,CFTC的监管权限有:实施嚷机构监管,监管在其职权领域内从事经营的机构,包括交易所、期货经纪商(FC漂M)、商品基金等;实施行为监管,如审批交易所上市的商品及标准合约,禁止衍扣生品市场的欺诈、操纵;监测市场运行及辕市场是否存在操纵和违规行为,并采取应隹对措施;仲裁及赔偿,处理市场内部主体场间的纠纷等。FCM、商品基金、从业人兕员等须加入NFA成为会员,NFA根据柳CFTC的授权进行会员管理。交易所对烊衍生品市场进行一线监管。此外,场内衍踩生品市场还形成了一整套风险控制体系,伍包括:保证金制度,逐日盯市制度,价格鲼限制与熔断制度,仓位限制及大户报告制湾度,强行平仓制度等(郑振龙、张雯,XX)。与场内衍生品市场相比,场外衍厂生品市场监管几乎是一片空白。商品期餍货现代化法确定“合格的合约交易者”刿(EligibleContractP诼articipant,ECPs,包括大型银行、券商、基金等金融机构)之间缆的场外衍生品交易,不归CFTC和SE迓C的监管。由于绝大部分交易发生在EC狞Ps之间,因此,CFTC和SEC所能闰涉及的领域极小。ECPs没有受到其监管当局太多的束缚,只被要求符合银行或猜券商业务的基本监管要求。例如,银行的鼙场外衍生品交易,只需满足“安全与合理宰性”原则(SafetyandSoun枋dness),按规定的方法计提风险资跨本,满足资本充足率要求。同时,ECP恙s之间的交易不适用反欺诈条款。场外衍颢生品也缺乏透明度,ECPs无须即时向监管当局报告头寸与风险,也不披露其在不同价格水平上,市场参与者对供给与需；求状况的信息,以衍生品交易的价格信息论。四、衍生品金融危机的传导器和站放大器在次贷市场危机爆发之前,以信魑用衍生品如信用违约互换(CDS)为代蓁表的场外衍生品快速发展。CDS能使债氛权人在支付一定的代价后,将某项债权的信用风险从债权中分离出去并对它进行定价,在某项资产的CDS交易当中,购买蚀CDS的一方向对手支付一个周期性的费用,来获得对该项资产名义价值的保护。拧如违约事件发生,CDS的购买方将从对栽手那里获得该项资产的名义价值。因此CDS类似于对信用风险进行保险。CD蓊S这一独特保险模式使他受到市场欢迎,橐广泛应用于资产抵押债券当中,用以防范瘦资产抵押人的信用风险,并借此提高评级,吸引投资者。在美国房地产蓬勃发展的兰21世纪初期,CDS与房地产抵押债券一拍即合,共同促就了市场的繁荣。在这犁个链条当中,以AIG为代表的一些保险痊等金融机构单纯提供保险即出售CDS,返华尔街投行及对冲基金则站在CDS的两隰边,即出售CDS,并通过交易对冲所有咐或部分CDS,华尔街投行将CDS、资产抵押债券打包、再打包后再出售给投资没者。CDS的杠杆与定制特征,也使它成焓为对冲基金等市场机构对赌的工具。随着梅以CDS为代表的场外衍生品交易规模的始不断扩大,他们将整个金融市场联结在一涸起,而少数大型的金融机构则位于这个链歧条的最中央(据统计,美国前5大场外衍生品提供商,摩根大通、高盛、花旗、美磔银、富国银行占据了美国CDS市场94%的份额)。在21世纪初美国低利率卤的环境中,房贷经营机构向向往“居者有其屋”的购房人大量签发贷款,为了从中谋利,他们甚至于不异降低借款标准,这坡在房价上涨的周期当中并没有太大问题。但是,随着XX年后美联储快速升息,无俏力支付房贷的购房人纷纷违约,房价下跌胛,以房贷特别是次级房贷为基础的资产抵嵴押证券,其信用等级及价值迅速下降,而触发了CDS购买方的支付请求。CDS嘁的最大出售方AIG告急,最大的中帮介机构及投资者之一贝尔斯登、雷曼昙寻求破产保护。在此推动之下,建立在银行、投行等大型金融机构的衍生品市场迅羸速面临着流动性、信用、市场等多重风险昃,在缺乏透明的衍生品市场当中,人们无法得知金融机构在风险资产上的暴露情况胚。因此,金融机构都在担心交易对手的风险暴露及信用风险情况,自己也成为别人蕤担心的对象,衍生品价值成疑,交易规模迅速压缩,而含有CDS等衍生品的各种聘证券的交易则遭到冻结,银行间信贷陷入钋停滞,利率飞涨。金融体系处于崩溃的边辞缘。如果不及时向AIG注资,向大型金娟融机构注入流动性,以此确保CDS等协觊议的履约,增强金融机构的信用,后果将痉是整个金融体系的瓦解。可见CDS等胝场外衍生品易受信用风险冲击、缺乏透明、缺乏监管,这使其在金融危机中充当了佣传导器及放大器。五、美国衍生品监管钋制度改革在急风骤雨式的救助政策出台之后,美国金融市场得到稳定。痛定思痛徨的美国决策者狠下决心要对美国金融市场麋进行彻底的改革。7月15日,美国国会击通过华尔街改革与消费者保护法案(仲WallStreetReforman插dConsumerProtectionAct)。在认识到场外衍生品在金融佾危机中扮演着不光彩角色之后,法案重点摄对美国衍生品监管制度进行改革:1.莲修正场外衍生品的豁免原则,将场外衍生品主要是互换,纳入到衍生品监管当局的洧监管范围。法案要求衍生品监管当局对场纯外衍生品行使监管职权,其中,由SEC茄监管证券类场外衍生品,CFTC监管商品等其他场外衍生品,并要求CFTC和嗌SEC协商决定对混合产品的监管权限。钐2.法案要求,可标准化的衍生品交易臃在交易所或类似电子交易系统中进行,并殚通过清算所进行清算。定制的掉期产品交昂易将仍可以在场外市场进行。至于某一衍竖生品是否要在场内交易和结算,由监管当局(CFTC/SEC)和清算所决定。曷清算所必须在衍生品市场监管当局注册,喊清算所在进行某一衍生品结算之前需获得监管当局的同意。这就将许多场外交易纳禄入到更为透明有序的场内交易。3.法吵案明确要求银行剥离信用违约互换(CD伶S)、农产品、未明确大宗商品、能源及寒多数金属的掉期交易业务等风险最高的衍屠生品交易业务,或将其转至非银行分支机囤构,但可以保留利率掉期、外汇掉期、黄翁金和白银等掉期交易业务,对此银行拥有温24个月的过渡期。4.互换交易商(腧SwapDealers)与大型互换参与人(MajorSwapPartic闹ipants,MSP)等场外衍生品市仕场主体的注册与行为监管。法案要求互换交易商及MSP需向衍生品监管当局注册铂,并对互换交易商和MSP提出了严格的葙资本和保证金要求。具体资本要求由衍生黍品监管当局制定。对于场内交易的衍生品,互换交易商和MSP须按清算所的要求窳缴纳保证金,场外交易的衍生品也将采用保证金交易;衍生品监管当局要对具有价乙格发现功能的互换等衍生品交易实施持仓宓限制及大户报告制度;要求衍生品交易适撼用于反欺诈、反操纵条款。5.法案强调改善衍生品市场的透明度,要求监管当淫局对互换交易价格进行数据收集和公开披诏露,要求参与人向互换数据汇集人(Sw锊apDataDepository)提仝交互换持仓及交易的信息。此外,法案还颗对互换交易商和MSP提出了文件存档及价管理的要求,以便监管机构更全面的掌握整体市场风险。六、美国衍生品监管制度改革的启示目前,CFTC、SEC退等衍生品监管当局仍正在进行忙碌的规则制定及法律细化工作,但衍生品监管制度栓的改革框架已经确立,并预示着世界衍生品监管制度的发展方向。在这一方向之下镶,我国将面临如何发展自己的衍生品市场裘、增强价格权力的问题。美国衍生品市场衫的发展与监管改革经历,对我国有如下启示:1.衍生品是市场经济深化的必然泠,应充分认识与重视衍生品的积极价值。风险与市场经济相生相伴,市场主体无时树无刻不在面临着包括价格变动风险、交易铟对手信用风险在内的各种风险。古往今来鳝的制度创新,如保险、分散化等,并没有历解决市场主体的风险问题。衍生品将风险妄从市场主体上转移开来、并实现定价,创哟造了一个风险配置的市场,满足了市场主客体的需求。就如CDS在创造出来时,所蚴具有的生命力一样,市场主体对于风险隔忝离的追求使衍生品有着广泛的需求。因此蝓,应该肯定衍