请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 0505 月月 0606 日日 教育行业 教育行业 2019 2020Q1 总结 大浪淘沙 分化渐显 评级 增持 维持 评级 增持 维持 分析师分析师 范欣悦范欣悦 执业证书编号 执业证书编号 S0740517080004 Email fanxy 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 元 EPS 元人民币 PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 中公教育 25 81 0 29 0 40 0 56 0 75 88 64 46 34 2 买入 佳发教育 33 19 0 51 0 79 1 07 1 31 65 42 31 25 1 买入 科斯伍德 17 46 0 24 0 61 0 74 0 89 71 29 23 20 1 买入 中国东方 教育 11 03 0 43 0 53 0 67 0 83 26 21 17 13 1 买入 新东方在 线 29 91 0 0 5 1 02 0 54 0 26 买入 备注 年份是财年 中国东方教育 新东方在线股价已换算成人民币元 投资要点投资要点 教育行业教育行业 2019 年年 分化明显 分化明显 教育业务收入 净利润贡献持续提升 教育业务收入 净利润贡献持续提升 A 股教育板块多为并购转型或借壳 的公司 可以观察到整体教育业务贡献收入和利润在不断提升 2019 年教 育业务贡献收入 314 亿元 同增 28 对总收入的贡献比重由 2018 年的 64 3 提升至 70 8 教育业务贡献利润 33 亿元 同增 24 未完成业绩承诺 商誉减值现象明显增加 未完成业绩承诺 商誉减值现象明显增加 2019 年 A 股教育公司的并购 标的进入业绩承诺尾声或已结束业绩承诺 4 家公司的 7 个标的未完成业 绩承诺 6 家公司出现商誉减值现象 较 2016 17 年明显增加 经过时间 的检验 部分并购标的失控 因政策或业绩原因剥离 部分上市公司也暂 停了在教育行业的探索 可见并购热潮中更应慎重 外延更应看重整合而 非体量 教育行业教育行业 2020Q1 部分公司业绩韧性较强 部分公司业绩韧性较强 受到新冠疫情的影响 2020 Q1 教育行业大部分公司收入和净利润出现较大幅度下滑 甚至由盈转亏 从归母净利润角度 有三家公司依然维持正向增长 为科斯伍德 佳发教 育 中公教育 体现出较强的业绩韧性 科斯伍德旗下龙门教育在疫情期 间及时将线下课程转到线上 线上线下销课比例为 1 1 因此受影响较小 估计收入同减约 15 而净利润同增约 5 佳发教育的标考业务 政府 预算在去年已经做好 智慧教育业务也是去年的订单 因此收入稳定增长 净利润仍大幅增长 中公教育 2 3 月线下停课 受部分招录活动及资格考 试推迟的影响 部分培训业务收款尚未达到收入确认条件 收入略有下滑 所得税减免带来归母净利润同比略有增长 投资建议 投资建议 年报 一季报收尾 后疫情期间 多个省份学校开始陆续复课 需重点关注各公司旗下网点 学校复课进程 我们认为 当前投资可围绕以 下三条主线 1 2020Q1 业绩体现出较强韧性的公司 如中公教育 佳 发教育 科斯伍德 2 以及长期看受益于疫情的细分领域 如在线教育 和教育信息化 如新东方在线 佳发教育 3 受疫情影响停课 股价短 期受到压制 但复课进度按部就班 影响已逐渐消退 业绩将逐步释放的 细分领域龙头 如中国东方教育 风险提示 风险提示 复课进度不达预期 带来招生 收入确认不达预期 暑假 周 末补课对培训时间的挤压 民办教育的政策风险 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 2 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 教育行业教育行业 2019 年 分化明显年 分化明显 3 教育行业教育行业 2020Q1 部分公司业绩韧性较强 部分公司业绩韧性较强 8 投资建议投资建议 9 风险提示风险提示 9 cVbWpWoYmXmVnV9YyXoOqN6MbP7NoMmMnPrReRoOnQeRrRrOaQpPxONZrMnOuOnOtR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 3 行业深度行业深度研究研究 教育行业教育行业 2019 年 年 分化明显分化明显 本文探讨的教育板块包括截至 2019 年 12 月 30 日有教育标的并表的主 要 A 股上市公司 共涉及 7 个细分领域的 15 只个股 较上年剔除秀强 股份 百洋股份 勤上股份 并将立思辰从教育信息化划至 K12 教培 图表图表1 A股教育行业公司细分领域划分股教育行业公司细分领域划分 教育细分领域教育细分领域 A 股上市公司股上市公司 幼教 威创股份 早教 美吉姆 K12 教培 昂立教育 紫光学大 科斯伍德 立思辰 国际教育 电光科技 凯文教育 职业教育 中公教育 开元股份 洪涛股份 东方时尚 STEAM 盛通股份 教育信息化 三爱富 佳发教育 来源 中泰证券研究所 教育业务收入 净利润贡献持续提升 教育业务收入 净利润贡献持续提升 A 股教育板块多为并购转型或借 壳的公司 可以观察到整体教育业务贡献收入和利润在不断提升 2019 年教育业务贡献收入 314 亿元 同增 28 对总收入的贡献比重由 2018 年的 64 3 提升至 70 8 教育业务贡献利润 33 亿元 同增 24 对 利润的贡献比重无法对比 主要是因为近两年多家公司计提商誉减值 拉低总利润 图表图表2 A股教育行业收入 教育业务收入及占比股教育行业收入 教育业务收入及占比 图表图表3 A股教育行业归母净利润 教育贡献净利润股教育行业归母净利润 教育贡献净利润 来源 公司公告 中泰证券研究所 来源 公司公告 中泰证券研究所 职教培训 职教培训 K12 教培证券化程度一直较高 与这两个细分领域政策较宽教培证券化程度一直较高 与这两个细分领域政策较宽 松 松 本身细分行业空间较大所致 本身细分行业空间较大所致 从收入体量来看 职教培训收入 122 亿元 其中中公教育贡献约 75 K12 教培收入 73 亿元 从利润体量 来看 职教培训利润 21 0 亿元 其中中公教育贡献约 85 K12 教培 利润 6 1 亿元 31 7 38 7 64 3 70 8 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 70 0 80 0 0 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 营业收入教育业务收入教育业务收入占比 亿元 7 14 4 11 7 11 26 33 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019 归母净利润教育贡献净利润 亿元 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 4 行业深度行业深度研究研究 图表图表4 2016 19年年A股教育行业各细分领域收入股教育行业各细分领域收入 来源 公司公告 中泰证券研究所 图表图表5 2016 19年年A股教育行业各细分领域归母净利润股教育行业各细分领域归母净利润 来源 公司公告 中泰证券研究所 早教早教 教育信息化 教育信息化盈利能力最强 盈利能力最强 早教业务盈利能力最强 毛利率达到 75 5 净利率达到 54 4 主要原因是以加盟为主 其次为教育信息 化 毛利率达到 64 1 净利率达到 35 3 职教培训 特别是中公教 育 规模效应带来盈利能力逐渐提升 幼教受政策压制盈利能力明显下 滑 K12 教培相对稳定 国际教育处于培育阶段 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019 幼教早教K12教培国际教育职业教育STEAM教育信息化 亿元 5 0 5 10 15 20 25 2016201720182019 幼教早教K12教培国际教育职业教育STEAM教育信息化 亿元 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 5 行业深度行业深度研究研究 图表图表6 2016 19年年A股教育行业各细分领域毛利率股教育行业各细分领域毛利率 来源 公司公告 中泰证券研究所 图表图表7 2016 19年年A股教育行业各细分领域净利率股教育行业各细分领域净利率 来源 公司公告 中泰证券研究所 未完成业绩承诺 商誉减值现象明显增加 未完成业绩承诺 商誉减值现象明显增加 2019 年 A 股教育公司的并 购标的进入业绩承诺尾声或已结束业绩承诺 4 家公司的 7 个标的未完 成业绩承诺 6 家公司出现商誉减值现象 较 2016 17 年明显增加 经 过时间的检验 部分并购标的失控 因政策或业绩原因剥离 部分上市 公司也暂停了在教育行业的探索 可见并购热潮中更应慎重 外延更应 看重整合而非体量 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 70 0 80 0 90 0 2016201720182019 幼教早教K12教培国际教育 职业教育STEAM教育信息化 60 0 40 0 20 0 0 0 20 0 40 0 60 0 2016201720182019 幼教早教K12教培国际教育 职业教育STEAM教育信息化 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 6 行业深度行业深度研究研究 图表图表8 A股教育行业股教育行业2019年商誉减值情况年商誉减值情况 单位 亿元 单位 亿元 2019 年教育标的商誉年教育标的商誉 减值减值 截至截至 2019 年末教育标的累计年末教育标的累计 减值减值 美吉姆 昂立教育 紫光学大 0 18 科斯伍德 立思辰 0 44 3 48 佳发教育 三爱富 中公教育 开元股份 5 77 5 99 洪涛股份 0 14 4 15 盛通股份 威创股份 10 46 10 46 电光科技 0 40 0 40 凯文教育 0 18 0 18 来源 公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 7 行业深度行业深度研究研究 图表图表9 A股教育行业公司并购标的业绩承诺完成情况股教育行业公司并购标的业绩承诺完成情况 上市公司上市公司 教育标的教育标的 净利润承诺 万元 净利润承诺 万元 实现净利润 万元 实现净利润 万元 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 盛通股份 乐博教育 2458 3230 4067 5125 2623 2997 4191 3999 开元股份 恒企教育 8000 10400 13520 8327 10786 12392 天琥教育 1200 1800 2800 1270 1540 3043 中大英才 6500 1603 2306 2707 电光科技 雅力科技 1000 9000 1076 755 520 1014 佳芃文化 900 1000 1100 1004 1039 1117 启育教育 750 800 850 855 797 709 凯文教育 凯文智信 5000 4509 凯文睿信 660 800 980 662 833 3 立思辰 敏特昭阳 4320 4752 5002 5574 跨学网 1600 2080 2704 3515 1631 2137 2777 2216 叁陆零教育 2000 3000 4200 5360 2038 3063 4246 4626 百年英才 1500 2100 2940 3822 1537 2162 3353 3935 康邦科技 1040 0 13520 17576 14263 12591 16970 中文未来 6000 13000 16900 6494 14606 昂立教育 昂立教育 7098 7822 威创股份 红缨教育 4300 5300 10209 7367 金色