敬请参阅最后一页特别声明 1 证券研究报告 2020 年 5 月 22 日 公用事业 电力 沿海煤耗数据 食之无味 弃之可惜 电力行业热点专题系列 五 行业深度 报告缘起报告缘起 5 月以来的煤耗高频数据上行月以来的煤耗高频数据上行 2020 年 5 月以来 沿海电厂发电煤耗迅速上行 引发市场关注 发电集 团煤耗高频数据通常作为反映经济变化的参考指标之一 近期 异常 的 沿海煤耗高频数据也被市场解读为经济加速复苏的信号 在本篇专题研究 中 我们重点探讨了发电集团煤耗高频数据的影响因素及指示作用 煤耗高频数据反映经济变化的理论基础 煤耗高频数据反映经济变化的理论基础 在总量和行业研究过程中 通过煤耗高频数据反映经济变化的逻辑传导路径为 6 大发电集团耗煤量 沿海地区煤电发电量 全国火电发电量 全国发电量 全社会用电量 全国经济活动 随着行业演变 上述逻辑传导路径产生阻滞 电力需求与经济增长的关联度减弱电力需求与经济增长的关联度减弱 近年来 我们观察到发用电量增 速与经济增速的背离 主要可归因为 1 电力需求动能切换 用电结构 调整 电力弹性系数波动 2 非经济因素对于电力需求的贡献 如电 能替代 气温异常等 电力需求的影响因素逐步多元化 电量数据对经 济的指示作用减弱 煤耗高频数据的扰动因素增强煤耗高频数据的扰动因素增强 6 大发电集团日均耗煤量指代表发电集 团旗下沿海电厂每日耗煤量 与内陆不同 受环境约束等因素制约 沿 海煤电目前面临的不利条件包括外来电冲击 能源结构调整 环保改造外来电冲击 能源结构调整 环保改造 压力压力等 通过沿海煤耗数据近似反映用电需求情况 不可忽视的扰动因 素为跨区送电跨区送电及电源结构电源结构 对于沿海区域而言 跨省跨区电力输送增加 了电网调度工序 外送通道的检修同样影响外来电出力 外来电与本地 电的发电侧竞争亦涉及地方层面博弈 外来电的短期波动对本地电出力 构成影响 进而减弱了沿海煤耗高频数据的准确性 对于本地电而言 火电的调度优先级总体靠后 清洁能源供应的短期震荡亦影响本地煤电 出力 进而导致沿海煤耗高频数据与用电需求变化幅度分化 实证分析 煤耗高频数据的预测准确度如何 实证分析 煤耗高频数据的预测准确度如何 我们对 2011 年以来的发 电集团煤耗与发用电量当月同比增速数据进行实证研究 从定量角度判 断 近年来 6 大发电集团煤耗高频数据 放大 了全国实际发用电量的 变化幅度 异常 波动的煤耗高频数据并不意味着同等幅度波动的发用 电量数据 从定性角度分析 6 大发电集团煤耗对全国火电发电量的月度 定性预测准确率为83 对全社会用电量的月度定性预测准确率为62 实证分析结果表明 6 大发电集团沿海高频煤耗对于全国发用电量的定量 指示作用有限 仅可用于部分定性变化参考 煤耗高频数据的指示作用减弱 煤耗高频数据的指示作用减弱 近年来随着经济增长动能转换 电力 产业格局改变 发电集团煤耗高频数据对于电力需求和经济增长的指示 作用均明显减弱 通过发电集团煤耗高频数据推演的结果与经济实际运 行结果的偏差可能扩大 除春节错位因素外 水电汛期水电汛期及用电需求剧烈及用电需求剧烈 变化变化的情况下 煤耗高频数据的指示作用亦值得商榷 风险分析 风险分析 上网电价超预期下行 煤价超预期上涨 用电需求下滑 水电来水不及预期 行业改革进度低于预期等 电力 增持 维持 分析师 王威 执业证书编号 S0930517030001 021 52523818 wangwei2016 于鸿光 执业证书编号 S0930519060001 021 52523819 yuhongguang 行业与上证指数对比图 11 4 3 10 17 04 1907 1910 1901 20 公用事业沪深300 资料来源 Wind 相关研报 单月电量增速转正 看好火电基本面改善 2020 年 4 月发电量数据点评 2020 05 15 关于近期沿海煤耗快速上行的探讨 公用 事业周报 20200510 2020 05 10 从 双体 到 三体 拥抱 升维 之旅 电力及公用事业 2020 年度投资策略 2019 12 01 区域整合 火电自救的又一破局点 电力 行业热点专题系列 四 2019 12 01 发改委电价机制点评 靴子落地 关注节奏 电力行业热点专题系列 三 2019 10 24 国常会电价机制点评 向计划电告别 电 力行业热点专题系列 二 2019 09 26 2020 05 22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 2 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 2020 年 5 月以来 沿海电厂发电煤耗迅速上行 引发市场关注 发电 集团煤耗高频数据通常作为反映经济变化的参考指标之一 近期 异常 的 沿海煤耗高频数据也被市场解读为经济加速复苏的信号 在本篇专题研究 中 我们重点探讨了发电集团煤耗高频数据的影响因素及指示作用 我们的我们的创新之处创新之处 1 我们探讨了传统视角下煤耗高频数据反映经济变化的逻辑传导路 径和现行阻碍 2 详细分析了煤耗高频数据的局限性和扰动因素 3 对于煤耗高频数据的预测准确度进行实证分析 投资观点投资观点 长期以来 在总量和行业研究过程中 发电集团煤耗高频数据通常作为 反映电量和经济变化的参考指标之一 但近年来随着经济增长动能转换 电 力产业格局改变 发用电量增速与经济增速出现背离 煤耗高频数据的扰动 因素 跨区送电及电源结构 增强 发电集团煤耗高频数据对于电力需求和 经济增长的指示作用均明显减弱 通过发电集团煤耗高频数据推演的结果与 经济实际运行结果的偏差可能扩大 除春节错位因素外 水电汛期及用电需 求剧烈变化的情况下 煤耗高频数据的指示作用亦值得商榷 朝阳永续 挂牌终止 2020 05 22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 3 证券研究报告 目目 录录 1 报告缘起 5 月以来的煤耗高频数据上行 4 2 煤耗高频数据反映经济变化的理论基础 5 3 电力需求与经济增长的关联度减弱 7 4 煤耗高频数据的扰动因素增强 8 4 1 煤耗高频数据表示什么 8 4 2 扰动因素 1 跨区送电 10 4 3 扰动因素 2 电源结构 13 5 实证分析 煤耗高频数据的预测准确度如何 16 6 煤耗高频数据的指示作用减弱 18 7 风险分析 18 2020 05 22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 4 证券研究报告 1 报告缘起 报告缘起 5 月以来的煤耗高频数据上行月以来的煤耗高频数据上行 2020 年 5 月以来 沿海电厂发电煤耗迅速上行 引发市场关注 根据 Wind 统计 截至 2020 年 5 月 19 日 6 大发电集团沿海电厂日均 耗煤量 69 万吨 较 5 月初增长 30 同比增长 11 由于自 2020 年 3 月 28 日起 6 大发电集团统计口径发生变更大发电集团统计口径发生变更 使用华电数据替代国电数据纳入 6 大发电集团 考虑历史可比性 我们计算了经调整的 5 家电企 即浙电 上电 粤电 大唐 华能 沿海电厂日均煤耗量 截至 2020 年 5 月 19 日 经调整的 5 家电企沿海电厂日均耗煤量 60 万吨 较 5 月初增长 35 同比 增长 19 我们进而对不同电企日均耗煤量进行拆分 截至 2020 年 5 月 19 日 浙 电 上电 粤电 大唐 华能 华电的日均耗煤量分别为 14 2 12 11 21 9 万吨 较 5 月初分别增长 30 26 53 70 19 3 同 比分别增长 20 36 15 54 6 5 图图 1 6 大发电集团沿海电厂大发电集团沿海电厂原始原始日均日均耗煤耗煤量 量 不不考虑口径调整因素 考虑口径调整因素 万吨 万吨 20 40 60 80 100 01 0102 01 03 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 01 2018201920202015 2019均值 资料来源 Wind 光大证券研究所 注 截至 2020 年 5 月 19 日 图图 2 经调整 经调整的的 5 家家电企沿海电厂日均电企沿海电厂日均耗煤量耗煤量 剔除剔除口径变化影响口径变化影响 万吨 万吨 20 40 60 80 100 01 0102 01 03 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 01 2018201920202015 2019均值 资料来源 Wind 光大证券研究所 注 考虑历史可比口径 选取经调整的 5 家电企为 浙电 上电 粤电 大唐 华能 截至 2020 年 5 月 19 日 2020 05 22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 5 证券研究报告 图图 3 2020 年以来各电企沿海电厂日均煤耗量 万吨 年以来各电企沿海电厂日均煤耗量 万吨 0 5 10 15 20 25 30 2020 1 12020 2 12020 3 12020 4 12020 5 1 浙电上电粤电大唐华能华电 资料来源 Wind 光大证券研究所 注 截至 2020 年 5 月 19 日 发电集团煤耗高频数据通常作为反映经济变化的参考指标之一 近期 异常 的沿海煤耗高频数据也被市场解读为经济加速复苏的信号 我们认 为 受采集样本区域及电力 经济结构演化影响 发电集团煤耗高频数据受采集样本区域及电力 经济结构演化影响 发电集团煤耗高频数据与与 用电需求及经济增长的偏离度增加 实际用电需求及经济增长的偏离度增加 实际指示作用十指示作用十分有限 分有限 我们将在本篇报告中 重点探讨发电集团煤耗高频数据的影响因素及指 示作用 2 煤耗高频数据反映经济变化的理论基础煤耗高频数据反映经济变化的理论基础 在总量和行业研究过程中 煤耗高频数据反映经济变化的核心逻辑在 于 1 电力是全社会生产生活必需品 电力需求与经济增长存在正相关 性 2 由于电力无法大规模储存 且生产 输送 消耗全过程具有瞬时 性 通常认为电力供需实时平衡 不存在电力库存 发用电量可近似等效 替代 3 火电 尤其是煤电 一直是我国的主力电源形式 尽管占比逐步 下降 火电发电量可一定程度反映总发电量的变化 而单位发 供电煤耗的 变化程度较弱 电厂煤耗数据与火电发电量基本线性相关 4 经济数据总体频度较低 通常为月度或季度 通过发电集团煤 耗高频数据 日度 可提升跟踪频度 因此 通过煤耗高频数据反映经济变化的逻辑传导路径为 6 大发电集 团耗煤量 沿海地区煤电发电量 全国火电发电量 全国发电量 全社会 用电量 全国经济活动 我们认为 随着经济增长动能转换 电力产业格局改变 上述逻辑传导我们认为 随着经济增长动能转换 电力产业格局改变 上述逻辑传导 路径产生阻滞 路径产生阻滞 2020 05 22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 6 证券研究报告 图图 4 煤耗高频数据反映经济变化的逻辑传导路径煤耗高频数据反映经济变化的逻辑传导路径 6 6大发电集团大发电集团 耗煤量耗煤量 全国全国 火电发电量火电发电量 全国全国 发电量发电量 全社会全社会 用电量用电量 全国经济活动全国经济活动 沿海地区沿海地区 煤电发电量煤电发电量 资料来源 光大证券研究所 图图 5 全国电量与 全国电量与 GDP 增速 增速 0 4 8 12 16 20 5 0 5 10 15 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全社会用电量规上电厂发电量火电发电量GDP 右轴 电量与经济增速的偏离电量与经济增速的偏离 资料来源 Wind 光大证券研究所 图图 6 全国电力弹性系数 全国电力弹性系数 0 4 0 6 0 8 1 0 1 2 1 4 1 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012