分级基金投资策略分析 经管委客户服务部创新产品实验室初晓宁 一 分级基金涵义 种类二 分级基金现状三 投资思路 一 抢反弹时的资产配置 二 分级基金A B份额配对套利交易 三 分级基金折算带来的投资机会 四 分级基金优先份额的投资机会四 未来的展望 1 1分级基金涵义 种类 分级基金是指将基金收益 风险进行分割与划分的一种创新模式 被分成高风险和低风险两部分 分级基金条款的设定使得高风险份额具备较高的杠杆 具备高风险高收益的特点 而低风险份额相对收益稳定 较为稳健 相对于传统基金产品 分级基金拥有更为复杂的内部结构和条款 迎合了不同投资人特殊的风险收益偏好 受到市场极度的追捧 也成为市场产品创新的一个重要方向 分级基金作为一种创新型的交易型产品 近年来受到市场和基金管理人的青睐 对于分级基金的投资也成为一个热点 虽然分级基金整体结构上大同小异 但其条款也大多具有一定的个性 条款的差异性本身也牵动着分级基金在市场上的表现 2 1分级基金的现状 目前市场上分级基金的数目已达29只 且在产品设计 运作方式等方面呈现多样化特征 从运作方式看 覆盖到了开放式以及封闭式 半封闭式 从运作周期上看 有1年 3年 5年的 从投资策略看 包括了主动管理型 指数型及债券型 从交易机制上 高 低份额既有可以配对转换的 也有不可配对转换的 从产品设计上 既有以1 1拆分高 低份额的 也有4 6拆分的 同时还有变动杠杆的 从低风险的约定收益上来看 既有浮动的 也有固定的 相比一般开放式基金 分级基金无论在产品设计还是风险方面均更为复杂 2 2分级基金的分类 截止到2012 1 18 共发行分级基金产品29只 其中股票型6只 指数型9只 债券型14只 按投资标的可分为股票型 指数型 债券型三类 杠杆比例 4 6 1 1 2 1 7 3 8 2 1 4六类按照分级份额的开放程度可以分为封闭式 基金整体不开放 两级份额分别上市交易 开放式 设有配对转换机制 两级份额分别上市交易 半封闭式 一级份额上市交易 一级份额定期开放 3 分级基金的投资策略 基金杠杆设置 折算条款 估值与折溢价走势等 对于不同分级基金及不同阶段所采取的投资策略应有很强的针对性 针对以上情况 分级基金的投资策略主要有以下几种 一是针对杠杆份额的杠杆特性 有利于投资者更好的抓住抢占反弹的时机 下面将会讨论如何配置杠杆份额 二是针对有的开放式分级基金其有配对转换的功能 可以抓住分级基金母子基金之间折溢价套利的机会 三是针对有的分级基金有定期折算和到点折算的规定 可能存在着相应的投资机会 可加以关注 四是针对分级基金低风险份额的收益规定不同以及折溢价等因素的影响 来发现优先份额的投资机会 3 1抢反弹的资产配置 进取份额的配置选择 1 偏股型杠杆投资策略 捕捉反弹急先锋作为一种具有杠杆效应的基金品种 分级基金在市场阶段性反弹行情中 其杠杆效应会凸显 净值表现将明显超越其指数及其他基金品种 同时市场对于反弹的预期也将推动其二级市场价格的快速弹升并超越净值 一般选择分级指数基金 减少主动管理型基金的影响 3 1抢反弹的资产配置 进取份额的配置选择 目前有15支偏股型分级基金 瑞福分级 长盛同庆 国泰估值优势 兴全和润分级 建信双利策略分级 银华消费主题 为股票型 共6只 瑞和300 国联安双喜中证100 银华深证100 申万菱信深证成指分级 信诚中证500 银华等权重90 泰达宏利中证500 银华中证内地资源 长盛同瑞中证200为指数型分级基金 共9只 3 1抢反弹的资产配置 进取份额的配置选择 3 1抢反弹的资产配置 进取份额的配置选择 从配置选择来说1 选择交易活跃的品种 如银华锐进 双喜B 银华鑫利 申万进取 同庆B等 这五个杠杆份额每天的成交量超过千万 比较活跃 2 从杠杆角度来说 选择杠杆高的 如申万进取 银华鑫利 国泰进取 银华锐进 信诚500B 同庆B等 其杠杆分别达到了2倍以上 申万进取的杠杆最高时接近5倍杠杆 3 从溢价率的角度 选择溢价率较低的 申万进取 银华鑫利 银华锐进 同庆B 双喜B的溢价率在2012 1 18分别为97 89 42 21 35 97 2 49 18 7 4 从跟踪指数来说 尽量选择指数型 弹性大的分级基金 如银华鑫利跟踪的等权重90指数 银华锐进跟踪的深证100指数 申万进取跟踪的深成指 银华鑫瑞跟踪的中证内地资源主题指数 都有较大的弹性 综上 推荐的配置为银华鑫利 银华锐进 双喜B 银华鑫瑞等 3 1抢反弹的资产配置 进取份额之银华鑫利 2012年1 9号到18号的上涨 上证指数上涨7 6 而银华鑫利大幅上涨高达54 76 3 1抢反弹的资产配置 进取份额之银华锐进 2011年10 24号到11 3号的上涨 上证指数上涨9 88 而银华锐进大幅上涨高达29 59 3 1抢反弹的资产配置 进取份额之双喜B 2011年9 30号到10 18号的上涨 上证指数上涨16 45 而双喜B大幅上涨高达72 72 3 1抢反弹的资产配置 进取份额之添利B 2011年10 14号到11 10号的上涨 上证指数上涨4 07 而债券市场由于前期石化二期可转债 信用债的利空释放 流动性有所缓解 利好债市 添利B大幅上涨高达53 4 3 1抢反弹的资产配置 进取份额之景丰B 2011年10 12号到11 10号的上涨 上证指数上涨8 47 而债券市场由于前期石化二期可转债 信用债的利空释放 流动性有所缓解 利好债市 景丰B大幅上涨高达49 16 3 2分级基金A B份额配对套利交易 2 整体折溢价投资策略 及时参与配对转换由于开放式分级基金可以在一级市场对母基金进行申购赎回 又可以分拆成两个子基金在二级市场买入 卖出 因此 就存在着整体折溢价投资机会 投资者可以及时参与配对转换进行套利 当整体折溢价达到一定程度 一般而言 T 3的操作时间间隔2 的折溢价率风险相对较小 时 即采取对应的配对转换 进行场内场外份额转换 进行套利 配对转换套利的操作具有一定的风险 对市场趋势的把握和操作的及时性对套利的效果显得尤为重要 溢价套利需要T 2的时间 折价套利需要T 3个交易日完成 3 2分级基金A B份额配对套利交易 瑞和300 国联安双喜中证100 兴全和润 银华中证100 申万菱信深成指 信诚中证500 银华等权重90 嘉实多利分级 建信双利策略主题 泰达宏利中证500 银华中证内地资源主题 长盛同瑞等12只基金存在整体折溢价空间 可以关注其存在的折溢价套利机会 套利机会的观察看母基金的净值与两个子基金二级市场价格的关系 子基金二级市场价格比较容易观察 难的是母基金的净值不易获得 因为当天开盘时间是公布的上一个交易日的净值 因此需要对当天的净值进行估计 常见的套利机会是发生在进取份额大幅上涨时 可采用折价套利 3 2分级基金A B份额配对套利交易 上表是统计了2012 1 30日的数据 可以看到兴全和润以及银华主题消费存在着母基金折价套利的机会 可以申购母基金 进行拆分 T 3个交易日后将子基金卖出 实现套利 瑞和300和双喜存在着一定的母基金溢价套利的机会 可以在T日按照比例买入子基金 并提交合并申请 T 1日得到合并好的母基金 进行赎回 注意的风险 兴全和润以及银华主题消费的子基金交易不活跃 有可能母基金拆分成子基金以后出现卖不出去的情况 3 3分级基金折算带来的投资机会 折算分为定期折算和到点折算两种 我们将分别进行分析定期折算主要有这几方面的问题 一是定期折算的类型二是定期折算的目的三是定期折算的实施方法四是定期折算隐含的风险五是具体的实例六是定期折算带来的投资机会 3 3 1分级基金定期折算的类型 市场已有分级基金中 有一类基金的条款中规定有当基金运行满一定期限将进行到期折算 而此类折算的进行 将会对分级基金的投资带来一定的机会 因此需要对不同的折算条款进行分析梳理 判断各基金到期折算所带来的投资机会 3 3 1分级基金定期折算的类型 3 3 1分级基金定期折算的类型 部分基金定期折算条款为运作期末三类份额同时折算 三类份额净值归一 其中以瑞和沪深300分级 国联安双禧中证100分级 兴全合润分级 嘉实多利分级和中欧鼎利分级为代表 此类基金折算之后杠杆水平将会被重归到初始状态 同时其折溢价也会被重置 类似于股票的分红填权 其折溢价会有恢复到原有水平的趋势 期间也会为投资人提供了短期套利的机会 另一种较为常见的折算方式是会计年度末对稳健份额和母基金进行折算 折算后稳健份额净值归一 以银华深证100 信诚中证500 建信双利策略 申万菱信深成指和银华中证等权90分级为代表 此种折算方式将对分级基金进取份额的杠杆会产生一定扰动 杠杆高低变化本身并无好坏之分 3 3 1分级基金定期折算的类型 需要注意的是 折算活动本身是投资者收益实现的一种方式 与传统封闭式基金分红类似 当投资者对其有分红预期时 其二级市场价格也会相应被抬升 折价逐渐回调 但分级基金的折算又与传统封闭式基金略有不同 折算的方式并非现金分红 而是转为持有份额 其投资收益的实现会有一定困难 同时 我们需要理解的是 分级基金的稳健份额大多数为机构投资者所持有 流动性不及进取份额 在两级份额相互制约共同影响基金整体折溢价的博弈过程中略显弱势 因此稳健份额年底折算的折价回归过程将很大程度上受到进取份额持有人情绪和其他市场因素的影响 3 3 2定期折算的目的 开放式分级基金募集完成后 交易所场内份额 一般称为基础份额或母基金份额 通常将按一定比例分拆为优先份额和进取份额并分别上市交易 优先份额可以优先获得约定收益和本金 剩余净资产归进取份额所有 为了帮助优先份额投资者实现约定的收益 开放式分级基金通常设定了定期折算机制 每年定期将优先份额的约定收益折算为基础份额 投资者可通过赎回基础份额来实现收益 3 3 3如何进行定期折算 折算基准日目前开放式分级基金通常每年进行一次定期折算 根据基金合同的规定 折算基准日通常为每个会计年度的第一个工作日 例如2012年1月4日 或每个运作周年的最后一个工作日 投资者在折算基准日持有的优先份额和基础份额将参与折算 进取份额不参与折算 折算方式在折算基准日 将优先份额前一年的约定收益折算成基础份额分配给优先份额持有人 折算期间暂停申购 赎回 交易和转托管的相关规定 为保证折算的顺利进行 折算基准日及次一工作日 基础份额暂停申购 赎回和转托管 折算基准日次一工作日 优先份额停牌一天 进取份额正常交易 折算后优先份额复牌首日前收盘价调整的规定 根据深圳证券交易所 关于分级基金份额折算后复牌首日前收盘价调整的通知 定期折算完成后 优先份额复牌首日即时行情显示的前收盘价将调整为其前一交易日的基金份额参考净值 3 3 4定期折算可能引发的风险 投资者持有的优先份额在定期折算后 其种类 数量和风险收益特征将发生一定变化 优先份额复牌后二级市场交易价格也可能发生一定波动 具体而言 对投资者可能产生如下影响 1 投资者持有基金份额的种类 数量和风险收益特征发生变化 折算完成后 优先份额持有人将额外获得一部分基础份额 由原持有的优先份额年约定收益折算而来 基础份额与优先份额的风险收益特征不同 另外 优先份额与进取份额的资产比例会发生变化 进取份额的杠杆会小幅下降 2 优先份额交易价格可能发生一定波动 折算完成后 优先份额复牌首日即时行情显示的前收盘价将调整为其前一交易日的优先基金份额参考净值 由于优先份额折算前可能存在折价交易情形 此折价水平在折算后复牌首日的前收盘价中未能反映 因此折算后复牌首日优先份额的交易价格仍可能出现折价 与前收盘价产生一定差异 需要说明的是 定期折算后优先份额交易价格的下跌是原有折价交易状态的回归 折算并不会损害优先份额原持有人的利益 但其他准备买入优先份额的投资者应当关注定期折算机制及交易价格的波动情况 不要盲目投资 3 3 5定期折算的实例 假设某分级基金优先份额与进取份额的份额配比为1 1 优先份额2011年的约定收益率为5 8 定期折算基准日为2012年1月