新股发行制度改革后投资银行面临的挑战 目录 第一章 对本次新股发行制度改革的认识 1 1本次新股发行制度改革的指导思想及原则1 2在具体发行流程上可能出现的变化1 3本次改革的积极影响 1 1本次新股发行制度改革的指导思想及原则 优化市场价格发现功能 强化买卖双方的内在制衡机制 完善询价和申购的报价约束机制 增强价格形成机制市场化的力度 在对询价和申购强化约束的同时 进一步淡化对新股定价的窗口指导 使定价对供需双方的真实意愿反映更充分优化网上发行机制 股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜 缓解巨额资金申购新股的状况 提高发行的质量和效率 在风险明晰的前提下 重视中小投资者的参与意愿 向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜 增强揭示风险的力度 强化一级市场风险意识 改革的预期目标 改革的总体思路 根据 新股发行体制改革指导意见 征求意见稿 本次新股发行制度改革的总体思路为 新股定价进一步市场化 培育市场约束机制 推动发行人 投资人 承销商等市场主体归位尽责 更加重视中小投资人的参与意愿定价方面 完善询价和申购的报价约束机制 淡化行政指导 形成进一步市场化的价格形成机制发行承销方面 增加承销与配售的灵活性 理顺承销机制 强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任 逐步改变完全按资金量配售股份其他方面 优化网上发行机制 股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜 缓解巨额资金申购新股状况 加强新股认购风险提示 明晰发行市场的风险 1 2在具体发行流程上可能出现的变化 1 3 网下发行的变化 以上交所为例 具体变化 变化概览 初步询价对象发生变化 最大的区别在于 买者报价 与原有发行制度下询价对象可以只报价不买的情况不同 新发行制度下参与询价必须是有申购要约的配售对象 除非报价低于价格区间下限 否则必须参与申购 在具体措施上 原来以询价对象为单位进行报价 现在改变为以配售对象为单位进行报价 在充分体现买者报价这一原则的同时 引入了更多机构投资者参与新股定价 进一步完善了新股价格形成机制申报内容发生变化 新发行制度下 投资者向保荐机构直接申报发行价格和拟申购量 保荐机构对报价进行统计分析确定发行价格区间 由原制度下申报发行价格区间改为申报发行价格 对投资者研究及报价能力提出更高要求 有利于提高新股发行市场的价值发现功能强制性申购数量申报 原有发行制度下 初步询价阶段投资者仅需针对发行价格区间进行申报 对申购数量的申报不做硬性要求 改革后的发行制度下 各配售对象在初步询价过程中向保荐机构申报发行价格的同时需确定申购数量 保荐机构确定价格区间后投资者在此区间内进行累计投标询价 但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量询价与申购结合更加紧密 保荐机构根据所统计的报价和申购情况 确定发行价格区间 报价低于价格区间下限的投资者失去参与累计投标申购的资格 可以有效杜绝低报高买的现象 同时 保荐机构可以在发行结果公告中披露高报不买的投资者名单 并给予其他相应的惩罚措施 有利于减少和最终消除高报不买的现象 改革之前 此前的新股发行初步询价 是由询价机构向保荐机构申报价格区间 可不确定申购数量和申购意向 保荐机构根据询价对象报价情况确定价格区间 询价对象必须报价后才可以参加累计投标询价 随后 配售对象在价格区间内进行累计投标询价改革之后 在新股发行初步询价阶段 每个配售对象通过电子化发行系统申报发行价格 同时申报每个价格所对应申购数量 可以申报多个申购价格 根据投资者报价 保荐机构和发行人确定发行价格区间 低于发行价格区间下限的配售对象没有资格参加申购 高于或等于下限报价的投资者必须按照此前申报的申购数量或者高于此前申购数量进行申购 保荐机构设定适当的最低申购量 投资者需要全额缴纳申购款 申购价格可以位于发行价格区间内任何价位 1 2在具体发行流程上可能出现的变化 2 3 网上发行的变化 申购数量的限制 原有制度下 对网上发行申购上限为单一证券账户不得超过9 999 9万股 法定机构证券账户累计申购不能超过新股网上发行量本次改革后 原则上不超过本次网上发行股数的千分之一 原有发行制度下 合格机构投资者 询价对象 可以同时在网上网下进行申购本次改革后 参与初步询价的配售对象不得参加网上申购 可能面临的问题 参与对象的变化 可能面临的问题问题1 如果一个配售对象具有多个账号的情况 配售对象只可以采用一个账号进行新股申购 建议在协会报备的配售对象必须向交易所报备所有关联账户信息 杜绝同一配售对象采用多个账户进行网上申购问题2 对于非配售对象的机构 存在一个机构多个账户的情况的 第一次参加申购的账户为有效申购账户 此后发行中若采用别的账户进行申购 为无效申购 通过开户人的身份证代码和名字对拖拉机账户进行匹配与识别 预期影响 网上参与对象和网上申购数量的限制将使网上网下申购资金分布发行变化 可能会大幅减少网上申购资金 参加网下发行的机构和资金会相应增加 从而提高网上资金中签率 提高中小投资者参与一级市场的意愿 1 2在具体发行流程上可能出现的变化 3 3 其他变化 弱化募集资金量的限制 风险提示 弱化对新股发行募集资金量的限制 最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的 发行人应当提前在招股说明书中披露用途 从而增加了新股发行定价的弹性 风险提示 加强新股认购风险提示 提示所有参与人明晰市场风险 原有制度下 对新股发行风险提示主要体现在招股说明书中 本次改革后 发行人和保荐机构需刊登新股认购特别风险提示公告 对一级市场风险进行揭示 同时证券经营机构应当采取措施 向投资者提示新股认购风险通过强化风险提示 增强投资者尤其是中小投资者的风险意识 有利于培育其正确的投资理念 1 3本次改革的积极影响 更加贴近国际市场新股定价机制 本次新股发行改革 从发行管理理念 操作流程及定价机制都更加贴近国外先进资本市场的操作惯例 其主旨是加强市场参与者的作用 让发行人 中介机构以及投资者有更大的话语权多方受益 发行人可以根据发行规模和市场需求情况定价 投资人可以通过网上网下分开的机制 更好参与到投资过程 中介机构在协调投资人与发行人利益方面 有更大的作用可以发挥有助于推动证券市场长期发展 这些市场化导向的改革举措 对于中国证券市场的持续完善和长期发展将会起到非常重大的推动作用 新股发行制度改革前后对比 本次改革是一个市场化改革的过程 在弱化行政约束 培育市场约束的方向上又迈出了坚实的一步 具有重大意义 第二章 投资银行所面临新的形势和问题 2 1发行定价过程2 2新股发行首日收益率2 3中止发行 2 1发行定价过程 1 2 发行人高价定价的压力 窗口指导淡化 本次新股发行制度改革之前存在一定程度的窗口指导 2007年市场过热时 窗口指导比较频繁 有效防范了不少过高价格发行 助长泡沫的情况 由于窗口指导的存在 保荐机构面对发行人以较高估值水平定价的压力相对较小 改革后窗口指导将逐步淡化 通过发挥市场机制进行定价保荐机构将面临较大定价压力 发行人希望通过较高估值水平定价以提高融资效率的意愿将会进一步增强 此时保荐机构将面临较大的定价压力 保荐人需要通过多种途径对发行人的价格预期进行管理 增强与发行人的价格谈判能力确定合理发行价格 保证发行成功 对于保荐机构来讲 合理的发行价格既要保证发行人的融资需求 也要留出一定程度的一二级市场价差 如果发行价格过高 将会导致投资者利益受损 将会影响发行人和保荐机构声誉 甚至有可能导致发行失败 因此保荐机构必须均衡考虑发行人和投资者双方的利益 确定合理发行价格 投资者谨慎报价的趋势 投资者报价行为受到制度约束 改革后 要求配售对象报价具有逻辑一致性 将杜绝低报高买和高报不买的情况 出价过低的投资者可能无法参加申购 而出价高于价格区间下限的投资者则必须参加申购 这些措施对配售对象的报价行为进行了更有针对性的约束 要求投资者报价更加真实和理性投资者报价行为受到市场收益约束 本次新股发行制度改革之后 A股市场新股发行首日收益率将可能降低 首日跌破发行价格的情况也可能出现 配售对象若报价过高 将可能必须参加申购 面临一定的新股申购风险 所以投资者在报价与申购过程中将会更加谨慎 对于保荐机构来讲 未来需要协调投资者报价与发行人价格预期 使双方达成一致 确保发行成功 2 1发行定价过程 2 2 投资价值分析报告 投资价值分析报告在初步询价阶段派发给全体询价对象 是各个配售对象进行报价的重要依据 在市场化的发行制度下 对主承销的投价报告质量提出了更高的要求 也是保荐机构进行推介和销售股票的重要手段分析师预路演 在初步询价开始之前 保荐机构需要对价格区间形成初步判断 在此基础上与投资者进行持续沟通与交流 需要通过分析师预路演向投资者推介发行人企业投资价值 了解投资者反馈 形成初步价格区间判断 因此 对于分析师预路演和投价报告质量都提出了更高要求初步询价阶段 在此阶段 需要管理层进行预路演与投资者进行直接交流和沟通 推介企业投资价值 投资者也能通过与管理层的沟通进行价值判断 是确定申购报价和申购数量的重要依据 因此 对发行人和保荐机构的预路演提出了更高要求 发行价格区间的上限应该是发行人和保荐机构共同认可的最高价格 可以实现较好的融资效率 下限应该可以保证发行成功和发行人募集资金需求的价格累计投标阶段 确定发行价格区间后 投资者在此区间内进行累计投标询价 但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量 发行人和保荐机构根据累计投标询价情况确定发行价格 正式路演 网上路演 二级市场估值区间 价格区间 确定最终发行价格 投资价值分析报告 初步询价配售对象反馈价格和申购数量 网下累计投标申购网上申购 促进投资者合理报价 促进网上网下投资者积极申购 分析师预路演 管理层预路演 2 2新股发行首日收益率 1 2 数据来源 Wind资讯 中信证券资本市场部 数据截至2009年5月31日 整体来看 2000年 2008年 A股市场IPO的首日收益率较高 其中主板首日收益率均值为117 69 中小板为137 39 并且与二级市场整体走势关系较为紧密1999年 2000年 上证综指由1999年中期最低1 047 83点快速上涨至2000年11月份2 125 72点的高位 2000年A股市场发行的A股IPO首日收益率均值高达151 97 2001年 2005年 A股市场进入漫长的低迷时期 其间A股市场IPO首日收益率均值逐年下降 而2005年的IPO首日收益率均值创下新低 14单IPO的首日收益率均值仅为47 53 2006年 2007年 随着全球宏观经济转暖 国内经济持续快速增长以及股权分置改革顺利进行 A股市场开始全面复苏 其中 2007年首日收益率高达193 07 2008年 受次贷危机在全球蔓延拖累和快速上涨带来的估值压力 A股市场出现大幅下跌 而IPO首日收益率均值也降至114 87 其中A股主板市场首日收益率下降至约48 A股市场 2 2新股发行首日收益率 2 2 数据来源 Bloomberg Wind资讯 中信证券资本市场部 数据截至2009年5月31日 2000年 2009年5月 A股市场首日收益率远远高于美国 英国 日本和香港市场 海外市场均存在一定比例的上市首日跌破发行价格的情况海外市场经验来看 定价机制进一步市场化之后 A股市场首日收益率将可能有所下降 上市首日跌破发行价格的情况也可能有所增加 对于保荐机构来讲 如果所确定的发行价格过高 可能在发行过程中无法得到投资者的认同 可能面临申购不足甚至发行失败的风险 上市首日跌破发行价格将使投资者利益受损 将损害保荐机构声誉 影响承销商未来的发行以及争取潜在的客户由于未来新股上市后很可能在首日跌破发行价格 对于投资者 特别是中小投资者来讲 申购新股将不再是无风险收益 因此需要保荐机构对投资者揭示一级市场风险情况 海外市场 2000 2009年主要市场IPO首日收益率情况 各国新股IPO上市首日跌破发行价情况 破发单数占当年总发行单数 注 我国在2000 2009年期间