汇率决定理论综合整理 一 汇率决定理论基础1 货币制度的演变金本位制 金币本位制 金块本位制 金汇兑本位制 纸币本位制 具有法定求偿权 2 不同币制下的汇率决定问题a 铸币平价 黄金输送点 法定平价 外汇平准基金 A国货币与B国货币之间汇率 A货币的铸币平价 B货币的铸币平价例如 1925 1931年 1个英镑金币的重量为123 27447格令 成色11 12 即含113 0016格令纯金 1个美元金币的重量为25 8格令 成色9 10 即含23 22格令金 于是英镑与美元之间的汇率是113 0016 23 22 4 8666 即1英镑等于4 8666美元 b 纸币本位制下汇率决定变得十分复杂 第一节汇率决定的经典理论12一 购买力平价论1 一价定律 普遍认同 共识 如果不考虑交易成本等因素 以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的 否则商品套购活动就会发生 直到其价格差异的消除 前提 位于不同地区的该商品同质 该商品的价格能够灵活调整 不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同 某种牌子的电视机房地产理发 结论 一国内部商品可分成两类 一类区域间价格差异可以通过套利活动消除 为可贸易商品 tradablegoods 一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高 区域间价格差异不能通过套利活动消除 为不可贸易商品 nontradablegoods 如果不考虑交易成本等因素 则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的 可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为 一价定律 2 购买力平价论的基本思路和观点 理论基础 一价定律和货币数量论 基本思路 纸币本身没有价值 但却代表着一定的价值 可以在货币发行国购买一定量的商品 但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的 基本观点 在纸币流通条件下 决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力 汇率是两国物价对比 即两国货币所代表的购买力之比 3 购买力平价论的基本形式 1 绝对购买力平价 前提条件 对于任何一种可贸易商品 一价定律都成立 在两国物价指数的编制中 各种可贸易商品所占的权重相同 基本公式 1 2 3 3 式是绝对购买力平价的基本公式 它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比 现代经济学分析中 常认为一价定律对不可贸易品也能成立 因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比 例1 假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元 那么购买力平价便为 USD1 JPY100如果此时市场汇率为 USD1 JPY105那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出 套购 以获取收益 直至使市场汇率恢复到买力平价水平 套购无利可图 套购就会停止 购买力平价成立 此例中日元需求量大 日元升值 美元相对贬值 最终汇率由USD1 JPY105会下降到USD1 JPY100 2 相对购买力平价 主要观点 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动 认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定 是两国货币所代表的购买力变动率之比 基本公式 4 例2 假如某段时期 日本商品价格从100日元上升到150日元 同期美国商品价格从1美元上升到1 25美元 那么 相对购买力平价为 于是日元与美元的汇率应由原来的 USD1 JPY100调整为 USD1 JPY120 实际汇率与所谓币值的高估或低估 4 购买力平价与实际汇率 若Rr 1 说明购买力平价成立若Rr 1 说明本国货币低估 若Rr 1 说明本国货币高估 西方国家要求人民币升值的理论依据 5 购买力平价论的检验 在实证研究中 一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立 而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是 1 在短期内 高于或低于购买力平价的偏差经常发生 并且偏离幅度较大 2 从长期看 代表汇率波动的趋势 3 汇率变动非常剧烈 远超过相对通胀率 上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持 为什么 理论与现实的差距 Balassa SamulsonEffect 6 对购买力平价理论的分析和评价1 购买力平价的理论基础是货币数量说 货币供应量决定单位货币的购买力 货币购买力的倒数是物价水平 2 购买力平价是最有影响力的汇率理论 这是因为 1 符合逻辑 易于理解 表达形式最为简单 2 处于汇率理论的核心位置 3 购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准 3 许多经济学家认为 PPP并不是一个完整的汇率决定理论 并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系 购买力平价的主要缺陷 1 忽略了国际资本流动对汇率的影响 2 购买力平价忽视了非贸易品因素 贸易成本和贸易壁垒对国际商品套利的制约 3 计算购买力平价的诸多技术性困难 购买力平价的趣味应用 巨无霸指数 BigMacindex TheEconomist 二 利率平价论1 利率平价论的基本思路 利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系 认为 两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动 套利 以获取利差收益 而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化 从而引起汇率变动 汇率的变动会抵消两国间的利率差异 从而使金融市场处于平衡状态 2 利率平价论的基本形式 1 抛补套利与非抛补套利 7 式中 f表示远期汇率 e表示即期汇率 i和i 分别表示本国利率和外国利率 7 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差 如果本国利率高于外国利率 则远期外汇必将升水 即本币远期将贬值 否则 恰好相反 2 抛补利率平价 7 式的经济含义 7 式的简单推导 假设 A国 本国 一年期存款利率为i B国 外国 一年期存款利率为i 即期汇率为e 直接标价法 远期限汇率为f 那么 存款1单位本国货币 1年后可得 1 i 的A国货币 存款1单位外国货币 1年后可得 1 e 1 e i 1 i e的B国货币 即 1 i e f的A国货币 两国存款收益应该相同 1 i 1 i f e 即 1 i 1 i f e 即 7 式 上式两边同减1得 i i 1 i f e e 即 f e e f e e i i i 由于 f e e i 非常小 可略去不计 于是得 3 非抛补利率平价 在不进行远期外汇交易时 投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益 如果投资者预期一年后的汇率为Eef 则在B国的投资收益为 Eef 1 i e 如果这一收益与投资本国收益存在差异 则会出现套利资金流动 因此 在市场处于均衡状态时 有下式成立 1 i Eef 1 i e对之进行与 7 式相同的推导得 8 非抛补利率平价公式的经济含义 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差 在非抛补利率平价成立时 如果本国利率高于外国利率 则意味着市场预期本币将来会贬值 对利率平价论的评价 1 它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间的关系 有助于理解外汇市场上汇率的形成机制 2 它具有特别的实践价值 3 它以资本自由流动为前提 且忽略了套利的成本 三 资产市场论现代论 第二节3 产生背景 资产市场论是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论 其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资本流动的高度发展 研究方法 1 将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率 2 决定汇率的是存量因素而不是流量因素 3 在即期汇率的分析中考虑到预期的因素 1 外汇市场是有效的 2 一国的资产市场包括 本国货币市场 本币资产市场 外币资产市场 3 资本完全自由流动 抛补套利的利率平价始终成立 假设前提条件 基本思路 资产市场的失衡引进汇率的变动 而汇率的变动促使资产市场从不平衡达到平衡 均衡汇率是资产市场平衡时两国货币的相对价格 资产市场论 货币分析法 资产组合分析法 弹性价格论 粘性价格论 主要理论类型 1 弹性价格货币分析法 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响 基本模型 本国货币市场均衡条件是 Ms Md kPY i 取对数调整后可得本国价格水平表达式 lnP lnk lnY lni lnMs 同样方法得外国价格水平表达式 lnP lnk lnY lni lnMs 购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系 12P eP 上式便是弹性价格分析理论的基本模型 取对数整理后可得 Lne LnP LnP 弹性价格货币分析法的主要理论贡献 1 将购买力平价理论运用到了资产市场上 对现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释 2 在货币模型中引入了货币供应量 国民收入等经济变量 从而比购买力平价理论有更广泛的运用 弹性价格货币分析法的局限性 1 它具有与购买力平价论同样的缺陷 2 它假定货币需求函数是稳定的 商品价格具有完全弹性 这在理论中至今仍有争议 简单评价 2 粘性价格货币分析法 汇率超调模型 假设前提条件 1 货币需求是稳定的 抛补套利的利率平价成立 这一假设与弹性价格论的假设一致 2 商品市场价格具有粘性 购买力平价在短期内不能成立 这一假设与弹性价格论的假设不一致 基本观点 由于商品市场价格具有粘性 货币市场失衡的调整 完全由资产市场来承担 引起利率和汇率水平的超调 当价格开始调整时 超调得以纠正 市场达到长期均衡 超调模型的调整机制 Ms Md YPi 短期内不变 出现超调 大幅度下降 资本外流 汇率大幅度上升 国内物价上涨 吸纳过多货币 Ms0P0e0 e E1 E0 T1 T2 Ms1 P1e1 e P MsPe 货币供应量 利率 汇率指数 T 时间 汇率从超调到均衡的调整过程 200 150 100 0 3 汇率的资产组合分析法 与货币分析法的主要区别 1 货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替代性 资产组合分析法则认为两者不能完全替代 2 货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定 资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模型 3 资产组合分析法认为 由于具有风险收益特征 无抵补套利的利率平价不能成立 汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量 在均衡汇率水平上 包括货币市场在内的资产市场达到均衡 这种均衡由一定水平的预期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成 当外部冲击使某些资产的预期收益发生变化时 原有均衡会被打破 利率 汇率等会进行调整 以达到新的均衡 主要观点 基本模型 W M B S F 公式中 W表示以本币衡量的总资产 M B F分别表示本国货币 本币资产 外币资产 m b f分别表示M B F在总资产中所占的比率 E e表示预期汇率变动率 Ms m i i E e WBs b i i E e WS Fs f i i E e Wm b f 1 S i MM FF BB s0 i0 汇率理论的最新发展 汇率决定的宏观均衡分析J Williamson 1983 FundamentalEquilibriumExchangeRate FEER 外汇市场微观结构方法Demsetz 1968 Hansstoll 1978 汇率决定原理 汇率之比价属性汇率之杠杆属性1 贬值对物价水平作用机制 1 从进口的角度来看 2 从出口角度来看 3 从货币发行量来看 1994年我国货币供应量超常增长 其主要原因就是1994年初的人民币汇率并轨 2 贬值与外汇短缺3 贬值与货币替代和资金外逃4 贬值对进出口贸易的影响5 贬值与国际贸易条件 不确定 6 贬值与总需求 双重影响 7 贬值与就业 民族工业 劳动生产率和经济结构第一类 出口行业 第二类 进口替代行业第三类 以贸易产品为原材料 中间产品的生产行业第四类 内向型企业 本讲作业 课堂讨论 P98 1