双汇发展(000895)投资建议分析日期：2007-10-23分 析 员:唐珂年份主营收入主营利润净利润每股收益增幅每股净资产净资产收益率每股经营现金流量市盈率市净率市现金流率亿元亿元亿元元%元%元XXX2005134.614.83.770.7323.83.5220.541.1760.812.637.92006151.317.04.570.8921.3.8522.001.3049.911.534.22007E210.120.45.430.9020.04.65231.5053.09.529.62008E243.325.57.271.2033.95.70241.6039.77.827.82009E340151.320.452.40181.17.50252.8019.95.915.9相关数据公司所属行业：食品饮料前收盘价：.47.70元大盘指数：5667总市值 ：296亿元最新股本情况 主要股东： (万股)双汇集团1834230.27%罗特克斯1283921.19%金鑫12102.00%股本结构： (万股)总股本60599100%法人股3119951.48%流通股A2940048.51%推荐理由：1、 行业整合空间很大，作为龙头企业，公司充分受益。2、 现有业务竞争优势突出，规模、品牌、管理、资源方面优势明显。未来发展空间广阔，产业链的延伸、产业范围的扩大、产业整合。3、 整体上市具有必然性、合理性和必要性，整体上市后大幅提升每股盈利。 4、 公司07年、08年、09年不考虑整体上市0.90元、1.20元、1.60元，整体上市后，每股盈利预计提升50%以上，投资价值显著，建议低配置基金增持。价值评估： 70元以上投资建议： 增持 行业稳步发展，集中度很低中国是世界上最大的猪肉产品消费国。2006年我国猪肉的生产和消费达5197万吨，占世界总产量的50.1，是欧盟的3倍、美国的5倍。近年来生猪及猪肉产量年均增长率平均保持在4左右，高于世界平均3.3的增长率水平。农村人口向城镇转移、收入逐步提高是推动肉类消费的主要动力。据中国肉协预测，“十一五”中国肉类增长年均3-5%。我国肉类屠宰及肉类加工业资产总额达到1302.22亿元，全行业销售总收入达到2701.42亿元。2006年，我国肉类屠宰及肉类加工业规模以上企业实现利润总额首次突破100亿元，达到105.27亿元。行业多年来收入和利润保持20%-50%的快速增长，利润率稳步走高。从肉制品看，我国肉制品产量占肉类总产量的比重大概在10%左右，远低于发达国家50%左右的比重。随着国民消费方式的改变，国内熟肉制品比重将继续上升。预计高温肉制品能维持每年10左右的增长速度。农村人口将逐步替代城镇居民成为高温肉制品的消费主体。而低温肉制品将成为高温肉制品升级的替代品，主要集中在大中城市。近年发展迅速，年销量增大约维持在30%左右。虽然我国猪肉总产量稳居世界首位，但我国的屠宰及肉制品产业非常分散。05年全国肉类行业有3万多家畜禽定点屠宰企业，其中工规模以上企业2531家。工厂化屠宰率仅占上市成交量的25左右，目前主要还是半机械化屠宰和手工屠宰。农民自宰自食和非法屠宰加工，这类屠宰加工数量上超过肉类总产量的40。双汇、金锣、雨润三家肉类行业龙头企业屠宰生猪仅占我国生猪屠宰总量的4%不到。产业整合是行业发展必然趋势借鉴国际经验，产业整合是必然趋势。美国的肉制品加工行业在上世纪八十年代至本世纪初经历了规模较大的行业整合，整合的结果是出现了生产规模较大的行业巨头，同时行业集中度明显提高。其中美国的Smithfield公司屠宰量占美国的29，泰森公司2005年的猪肉产品可控制全国的猪肉市场的19%；美国前5名屠宰加工企业加工的猪肉量占美国猪肉市场总产量的71。在欧洲，畜禽屠宰企业的数量较少，布局合理，规模化程度高，形成了生猪屠宰的垄断性格局。法、英、德等主要国家最大的四个企业的集中度为25-50之间。Smith field食品有限公司兼并发展之路对中国肉制品行业未来发展具有典型借鉴意义。公司是世界最大的猪肉加工和生产企业，2007财年收入将近120亿美元, 公司多年来不断通过兼并收购来快速发展。例如1999财年，公司通过收购Carrolls foods和Murphy farms，极大地提高了生猪的生产能力，占到了公司当年生猪需求量的约50%。Smith field食品有限公司通过兼并收购加快发展猪肉加工部门最近5个财年主要的并购情况开始并购简介2007财年Armour-Eckrich享誉盛名的包装肉制品企业，在热狗、正餐香肠和午餐肉市场中，占有较大的市场份额，位于伊利诺斯州。2006财年Cooks Hams, Inc. (Cooks)生产传统火腿、烟熏火腿、咸牛肉和其他烟熏肉制品，位于内不拉斯加州。2004财年Farmland Foods, Inc.美国第六大的猪肉加工企业，年生产10亿磅新鲜猪肉和5亿磅包装肉。公司品牌有Farmland、Carando、Ohse和 Roegelein ，其中 Farmland食品公司位于密苏里州。2004财年Cumberland Gap Provision Co.生产优质火腿、香肠等，位于肯塔基州。2003财年Stefano Foods, Inc.生产和销售意大利方便食品，包括匹萨、烤馅饼等，位于北卡罗来纳州。生猪生产部门20002007财年主要的收购情况。2003财年Vall，inc生猪养殖企业，年产生猪35万头1999财年Carrolls foods位于北卡罗来纳州，大型生猪养殖场有18万头母猪，也是全国最大的火鸡加工企业1999财年Murphy farms位于北卡罗来纳州，大型生猪养殖场，有母猪34.5万头海外部门最近5个财年主要的并购和投资情况。2007财年Groupe Smithfield以50/50的比例与欧洲企业如 Aoste, Justin Bridou 和 Nobre合资而成，位于法国巴黎。2005财年Morliny S.A.位于波兰的一家猪肉和牛肉的生产商和销售商，产品有出口。2005财年Comtim Group S.R.L.位于罗马尼亚的一家生猪养殖、加工和销售企业，主要是内销。2005财年Jean Caby S.A. (Jean Caby)生产和销售贴牌火腿和自有商标火腿以及其他肉制品，主要销售法国市场。2004财年Agrotorvis S.R.L.位于罗马尼亚的猪肉加工企业。资料来源：公司2007年年报从屠宰及肉制品行业运行规律看，也要求提高行业集中度。首先,屠宰及肉制品的行业特点是生猪价格波动频繁、屠宰相对集中与消费区域分散、毛利率低等。对企业规模和管理的要求都很高。企业必须形成规模能跨区经营才有竞争力。其次，目前国内80以上的猪肉产品还通过集贸市场销售，随着居民卫生要求的提高，城市居民转到大型超市或便利店购买冷却肉的比例将持续提升。安全、卫生、口味佳是冷却肉的重要特点，但生产和销售冷却肉需要具备完善的屠宰、加工、冷藏等冷链物流配送系统。而这种体系只有大型规模化企业才能提供配套冷链物流配送系统。此外，政府也在积极推动行业的整合。最近国家商务部发布了生猪屠宰企业资质等级要求。从污水处理、卫生环境到肉的品质、设施等，都作了严格的规定，主要依据“基本资质、环境和建设、设施和设备、屠宰加工、屠宰检验、卫生控制、运输条件与产品质量”这8项对生猪定点屠宰企业进行审查，确认其资质等级。只有8项都达标，才能评上星级。生猪屠宰企业资质等级共分5个星级档次。“四星级”以上的企业资质由商务部认定，“三星级”以下的由省级商务主管部门负责。不同星级企业的产品，其销售范围将受到严格控制。其中，四星及以上的企业出厂肉品，可在全国及海外市场销售；三星企业出厂肉品在省内销售；二星的在地级市范围内销售；一星企业的肉品只能限制在企业所在县域范围内销售。这一规定改变了目前县市级政府都具有发放屠宰许可权的局面。要求对地方性企业而言，市场空间受到限制、无法与具有规模优势的大企业竞争。这将大大压缩他们的生存空间，有利龙头企业的发展。06年以来，行业整合有加速的迹象。07年以来由于猪源紧张、价格飞涨等行业性危机使众多中小企业面临生存考验。在此行业背景下，诸多地方性国有肉联厂面临着原料不足、成本不断提升、无法提价的困境。对多数地方政府而言，食品安全、市民菜篮子需求、价格稳定等事关社会稳定，用财政补贴地方肉联厂，不仅背上财政负担，也未必能解决好问题。交给大企业，并对其实行监管是个不错的选择。越来越多的地方政府积极推动屠宰加工企业的整合。可以预计未来数年行业整合将会加速，龙头企业双汇、雨润、金锣有望在行业整合中快速发展壮大。公司业务结构分析公司主要业务集中在屠宰和肉制品加工销售两个相邻的产业环节。目前双汇集团高、低温肉制品产量共计120万吨，其中股份公司占70%；年屠宰能力在550万头，双汇集团拥有另外850万头的年屠宰能力。2006年双汇股份公司高低温肉制品占主营业务收入58.76%，冷鲜肉和冷冻肉产品占其主营业务收入36.68%。从毛利构成看高低温肉制品占69.97,生鲜冻肉占20.41。肉制品是公司主要的利润来源。资料来源：公司财报双汇主要经营效率指标指标名称1999200120022003200420052006存货周转天数39353128242324应收账款周转天数211298521流动资产周转率34.884.555.217.449.449.21高温肉制品双汇高温肉制品在全国市场份额超过50。06年收入达到63亿元，超过行业210名企业的总和，高居行业龙头。该业务在经历10年的快速增长后，近年高温肉制品销售增速基本在1020之间。07年上半年再次回升到20。高温肉制品毛利和收入增速低温肉制品低温肉制品是高温肉制品的升级产品，是未来肉制品发展的趋势。公司于1999年大力发展低温肉制品，此时已落后雨润5年。04年起双汇低温肉业务超越了雨润，06年双汇低温肉制品实现收入25.7亿元，是同期雨润这一核心业务的2倍。该业务的发展速度起伏较大，但保持了快速的增长。07年上半年在提价20的基础上实现了60的增速。低温肉制品毛利及收入增速冷鲜肉冷鲜肉是未来猪肉消费的主要方式。以往双汇冻肉销售的比例比较大，2000年开始逐步增大冷鲜肉的销售比例，目前鲜冻销售比例在7：3的水平。公司鲜肉的毛利率低于雨润和金锣，甚至低于行业均值。这是与集团存在关联交易的结果。由于扩张主要在集团层面，公司冷鲜肉近年增速一般，06年几乎没有增长。主要业务特点比