论文流通权定价理论应用与全流通对基金业发展的意义股权分裂是监管当局政策失效、控股股东行为模式变异的根源实现全流通已成为市场共识本文回顾公开征集国有股减持方案的历程分析了该工作失败的原因对各方案作了系统的评价本文独创性地提出了流通权定价理论构想了全流通方案应遵循的6项原则并应用该理论设计了流通权交易方案本文创新性地提出股份类别界定的新观点并对可流通股、非流通股的估值方法作出评价基于市盈率有效性理论本文构建了综合运用调和平均等方法描述整体市盈率水平的改进评价体系并定量分析方案对典型个股和整体市盈率水平下降的影响通过与主要国家成份指数市盈率水平比较得出该方案实施后整体市盈率调和均值19倍大致接近国际水平、中国股市进入可投资区域的结论本文分析了全流通的中国资本市场对基金业发展有积极意义可以促进中国基金业跨越式发展还提出了国有股权资产管理的创新思路作为一个带有浓厚计划经济色彩和烙印的市场中国证券市场最为突出的特征就是它将上市公司股权按投资者主体不同划分为国有股、法人股、公众股及外资股等并人为地分割它们的权利与义务导致在同一市场内同股不同权、同股不同利、同股不同价多年的市场实践充分证明市场制度的设计缺陷已经成为监管当局政策失效、控股股东行为模式变异的根源并严重阻碍着证券市场的进一步发展1.股权分裂导致监管当局政策失效国有股减持在论证多年并试行几次均告失败后终于被停止表明回避股份全流通问题而单纯考虑国有股在二级市场上减持套现是行不通的2002年11月16日外资并购通知出台后市场并不像政策制定者和部分研究人员的预期看涨那样而是选择了下跌市场担忧非流通股问题有可能在B股市场解决流通股股东应向非流通股股东收取流通权利行使金的隐含权益就有可能被剥夺或削减正因为如此在现有政策环境下外资并购非但不是利好反而变成了利空因素监管当局和交易所早就在研究股指期货的推出然而每次市场传闻将推出股指期货时都会给市场带来下跌动能究其原因在全流通问题解决前景遥遥无期的现状下股指期货只能成为市场单边下跌的助推器1998年开始实行发行市盈率由发行人与主承销商协商确定的改革举措首次发行市盈率由原来固定的15倍逐渐上升为3040倍所幸从2001年下半年开始证监会限定首次发行市盈率不超过20倍虽然这一政策不符合证券法和所谓国际惯例但却是符合证券市场中国特色的正确决定有效地制止了非流通股股东控制下的上市公司恶意圈钱中国证券市场从初建以来发行申报制度历经计划经济模式下的额度制、限报家数制直到1998年以后转为符合市场经济发展趋势的核准制但是计划限制一取消大量的企业涌向上市的道路证监会很快就出台了辅导制度2001年随着大批公司辅导到期和再融资政策的放开大量的融资项目需要申报证监会又出台了发行申报通道制这一明显带有计划经济烙印的政策从申报环节控制企业渴求低成本大规模圈钱的欲望这一政策无疑给证券公司的营生环境带来了负面影响但却是符合实际情况的有效政策2.非流通股不流通导致控股股东行为模式变异由于非流通股不流通市价波动与控股股东自身资产价值无关因此控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东利益为立足点其行为模式发生变异在19941999年期间非流通股股东投票支持由流通股股东出钱参与配股而自己却堂而皇之放弃配股权甚至还要向流通股股东收取每股0.10.2元的所谓配股权转让费由于证券市场存在除权机制流通股股东如果不参与配股摊薄成本资产将被动缩水因此配股非不是权利反而成了义务2000年随着监管当局对再融资政策的放松和市场持续向好大量公司相继推出了高价再融资方案融资成功后每股净资产会显著提高而非流通股股东转让股份是以每股净资产为定价基准的这意味着非流通股股东无须付出任何代价就可以获得额外利益3.股份全流通逐渐成为市场共识应该说监管当局对股权分裂问题的严重性是早有认识的2002年10月22日证监会副主席史美伦在上海APEC峰会时曾表示股权分裂是历史遗留问题有关部门正在研究法人股的转化问题最终目标是股份全流通但目前没有任何时间表随着我国加入WTO未来的中国资本市场必将是一个全球化的市场投资者愈清晰地了解这个市场的规则与世界各国都接受的标准之下运作的市场之间的差异就愈能体会到股份全流通的紧迫性中国市场要具备大规模吸收国外投资基金的能力就必须使国内市场制度与全球成熟资本市场接轨在这种背景下股份的全流通实际已经成为市场的共识2002年11月9日三大证券报头版报道“中国证监会党委认真组织收看党的十六大开幕式的新闻大家普遍认为江总书记的报告为解决证券市场的一些根本性问题指明了方向使我们对于证券市场的未来发展更加充满信心”众所周知中国证券市场的根本性问题之一就是股份全流通问题舆论预期解决全流通问题将有可能提上议事日程2002下半年以来监管当局一直希望能营造一个宽松的环境对全流通问题采取了搁置处理的对策诚然作出这样大智慧大勇气的决断还需要公众的舆论压力和运作方案的进一步成熟有鉴于此笔者在回顾现有全流通方案成果的基础上提出了流通权定价理论和流通权交易方案供监管当局决策参考和社会公众讨论一、股份全流通方案现有成果评价1.公开征集国有股减持方案的历程回顾2001年11月13日中国证监会规划发展委员会在证监会互联网站公开向社会各界征集国有股减持方案2002年1月26日证监会规划委公布了国有股减持阶段性成果主要是采用折让配售方案就是国有股减持部分向全体投资者公开竞价发售在全流通的预期下竞价产生全流通股票的价格非流通股股东以股份向原流通股东补偿差价2002年1月28日两市股指跌幅均超过62002年1月31日三大证券报同时刊登增强对证券市场稳定发展的信心的文章透露证监会前一日召开会议强调了股市首先要稳定发展并充分保护投资者利益的观点宣布了“阶段性成果”实质上已被废弃2.公开征集国有股减持方案工作失败的原因分析首先作为阶段性成果推出的折让配售方案存在众多的缺陷大量非流通股折价配售导致资金供需显著失衡股价会继续选择向下突破；没有考虑部分配售公司的市盈率水平下降根据比价效应会引起尚未配售公司的股价跟随下跌；配售政策不是一刀切定价过程模糊、概念太多如竞价、差价、补偿等等难以避免人为操纵其次国务院各行政部门推动国有股减持这项工作的本意不是要解决关乎公众利益的全流通问题而是要解决国有股减持的操作问题在这样的指导思想下其必然选择合乎其利益最大化的方案而没有综合各个方案的长处推出对市场冲击最小的方案尽管国有股减持办法最终以失败告终但我们仍然要客观地评价公开征集国有股减持方案工作所取得的成果7类方案已经基本包容了全流通工作的许多重要措施和思路这些措施和思路必将为今后出台的全流通方案所采纳3.全流通方案评价综述根据阶段性成果报告社会各界所提的各类建议初步归纳为7大类方案即配售类方案、股权调整类方案（包括回购缩股扩股等）、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案（包括存量发售、股债转换及分批划拨等）等7个类别我们认为开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案并不被评议机构认同；配售类方案、股权调整类方案是认同率最高的主要方案；权证、基金、存量发售、股债转换及分批划拨等都是实现全流通后国有股减持的重要工具和手段但不具备作为主体方案的条件鉴于上文的分析和实践的检验配售类方案已经被市场和管理层否决为市场广泛接受的方案只能是股权调整类方案问题是如何找到非流通股股东和流通股股东的利益平衡点这是笔者设计方案的出发点二、流通权定价理论与应用1.总体方案的理论基础流通权定价理论在中国证券市场占总股本大约70的公开发行前存量股份是没有约定流通权利的公开发行的社会公众股具有单独流通权利这是中国股市股票市盈率水平高于国际主要股市的根本原因10年前中国股市的设计者是基于当时的政治经济环境和客观认识的限制作出了存量股份不流通的重大制度安排因此客观地说不能用10年后的认识来评价当时的决策正确与否随着中国人世和与国际接轨程度加大这一主要制度安排已经不能再适应中国证券市场发展的要求改变这一根本性的制度安排需要中国政府及其证券监管当局从保护全体投资者（包括流通股和非流通股股东）利益的根本立场出发制定稳妥、合法的操作方案推出完整的法规、配套政策在现有体制框架内以尽可能小的变革成本实现目标可流通股享有单独流通权利是中国政府和发行社会公众股的上市公司对公众股股东作出的承诺非流通股股东要获得流通权利必须向上市公司赎买约定流通权利同样上市公司也必须向可流通股股东回购单独流通权利这一承诺的合约载体就是中国证监会根据拟上市公司申请所作出的核准发行上市批准文件和上市公司向社会公众公布的招股说明文件拟上市公司各发起人股东同意公司提出发行上市申请就是表示发起人股东放弃了向上市公司要求股份上市流通的权利并同意拟上市公司接受中国政府对发起人股份不上市流通的约束公司法第147条规定发起人股份自公司成立之日起3年后可以转让但第153条规定股份上市交易须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准对不符合本法规定条件的不予批准中国政府对发起人股份暂不上市流通的政策构成了对社会公众的公开承诺因此不存在理论界争论的所谓非流通股股东向可流通股股东补偿是否合理的问题发起人股份要获得流通权利只能采取市场交易行为对可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利进行价值量化为总体方案中股份转换的定价提供了理论基础2.总体方案遵循的原则根据流通权定价理论制定的全流通总体方案需遵循以下原则（1）先流通后减持原则在发起人股份实现流通之前任何国有股减持方案都无法实现对流通股股东有效补偿的目标这是历次国有股减持方案遭到失败的根本原因本方案先解决流通问题然后再设计非流通股减持股份的具体措施（2）保护流通股和非流通股股东并重原则投资者购买上市公司现有各类别股份的投资收益预期应遵守公平原则规则制定者不应提供由于制度缺陷而造成的不公平的套利机会（3）资产价值守恒原则设计总体方案的前提是股份转换前后各类别股份股东的资产价值保持不变非流通股份上市流通对应的流通市值应等于非流通股份在非流通状态下可变现的资产价值（4）市场波动最小化原则勿容置疑证券市场重大制度安排的变更肯定会对市场产生冲击如何减少市场波动是贯穿全流通政策酝酿研究、公开论证和制订执行全过程的主要考虑因素本方案不应导致市场单边下跌或上扬而是在合理恢复性上涨后由市场内在规律决定波动方向全流通涉及到太多的利益主体因此全流通方案的论证过程必须是透明的从制度上确保无法因内幕消息获得暴利（5）实施手段简单原则本方案的3种策略从操作层面看相当于定向缩股和定向扩股已经在证监会阶段性成果论证中受到广泛认可后续用到的金融工具也应该是现行成熟的可以方便地实行（6）定价机制难于操纵原则为了获得对自己有利的转换市价各利益主体均会作出影响流通股市场价格的努力因此本方案中涉及的参数应最大限度使用已经公布的信息3.流通权交易方案方案的基本思路是根据流通权定价理论以50周均值（定义为测算市价）作为可流通股的平均成本估值以最近1期每股净资产作为非流通股的估值按选定的操作策略计算出股份的转换市价再用测算市价、每股净资产确定可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利的每股价格其中可流通股单独流通权利每股价格二测算市价转换市价非流通股约定流通权利每股价格=转换市价-每股净资产非流通股股东以部分股份向上市公司赎买一定流通比例拟流通股份的约定流通权利上市公司以一定转增比例向可流通股股东转增股份以回购可流通股的单独流通权利两种交易行为单独或组合运用获得约定流通权利的原非流通股根据锁定期计划分年度上市流通国有资产管理部门采用多种创新模式稳步开展国有股减持工作我们提出3种股份转换策略策略一非流通股股东赎买约定流通权相当于缩股方案原可流通股股东持股保持不变各类别股东所持资产的价值保持不变转换市价为测算市价按测算市价计算出非流通股的拟流通比例非流通股股东用部分股份向上市公司赎买该拟流通比例股份的约定流通权利策略二上市公司回购单独流通权相当于扩股方案原非流通股股东持股保持不变各类别股东所持资产的价值保持不变转换市价为原每股净资产按测算市价除权为原每股净资产