本科生毕业论文 企业并购的财务协同效应 以山西通宝能源收购案为例 院系名称 姓 名 学 号 专 业 指导教师 2012 年 05 月 20 日 I 摘要摘要 在市场经济中 一个企业的所有经济活动 必然是一个追逐利润的过程 企业生产 生存的根本原因就是谋求利润最大化 这也是生产的目的 追求利 润最大化是企业家从事生产经营活动的宗旨 企业并购作为一种商品经济活动 也不例外 它产生的动力就来源于企业家追求利润最大化的动机 企业并购的 动机很多 诸如经营协同效应 财务协同效应 市场份额效应 企业发展动机 等等 对财务协同效应的追求是现代企业并购的主要动因之一 它充分地展示 了企业资本运作的技巧和魅力 本文通过对通宝能源收购山西阳光发电案例的分析 阐述了并购前后通宝 能源的变化 通过对总资产周转率 净资产周转率 资产负债率和净资产收益 率等财务指标的分析 可以看出通宝能源在资产利用效率和运营质量上都有了 很大的提高 融资能力 偿债能力也在充分利用了财务杠杆作用后而得到了提 升 同时减少了成本 达到了企业并购的规模效应 由此我们可以对企业并购 中的财务协同效应有一个清晰的认识 关键词 关键词 企业并购 财务协同效应 企业价值 II Abstract In the market economy all economic activities of an enterprise must be a process of chasing profit To maximize profits is the fundamental reason for the survival of a company and is also the aim of production The pursuit of profit maximization is the goal of entrepreneurs who are engaged in production and operation activities Therefore as a kind of activity of commodity economy there is no exception in M Financing ability the credit capacity after fully have also been using the financial leverage obtained the promotion Simultaneously reduced the cost has achieved the enterprise merger and acquisition scale effect From this we may have a clear understanding to the enterprise merger and acquisition finance cooperative effect Key Words Mergers and Acquisitions Financial synergies Enterprise value III 目录目录 1 1 问题的提出问题的提出 1 2 2 财务协同效应的诠释财务协同效应的诠释 2 2 1 财务协同效应的前提条件 2 2 2 财务协同效应的表现及意义 2 2 2 1 企业内部得到充足的现金流入 2 2 2 2 企业内部资金流向更有效益的投资机会 3 2 2 3 破产风险降低和偿债能力提高 3 2 2 4 避税效应 3 2 2 5 财务预期效应和企业价值增值 3 2 3 企业并购财务协同效应的新认识 4 2 3 1 传统财务协同效应的片面性 4 2 3 2 现代财务管理对财务协同效应的新认识 5 3 3 案例背景及分析案例背景及分析 6 3 1 并购双方案例背景 6 3 1 1 通宝能源股份有限公司 6 3 1 2 山西阳光发电有限责任公司 6 3 2 并购动因 7 3 2 1 抓住机遇和迎接挑战的需要 7 3 1 2 扩大规模和降低成本的需要 7 3 1 3 直接收购风险低及投资回报率高 7 3 1 4 减少关联交易和同业竞争 8 3 3 并购过程 8 3 4 案例分析 9 4 4 政策建议及研究结论政策建议及研究结论 10 4 1 政策建议 11 4 2 研究结论 11 参考文献参考文献 12 致谢致谢 13 1 1 1 问题的提出问题的提出 企业兼并活动出现于 19 世纪与 20 世纪之交 纵观其百余年的演进历程 可以发现 企业兼并活动已日趋复杂化 规模化 它与社会经济 金融 投资 企业战略管理等交融在一起 形成了复杂的兼并机制 根据 OECD 经济合作发 展组织 统计资料 2001 年跨国并购总额达到 7470 多亿美元 其中 OECD 国家 并购资金流入和流出金额占到绝大部分 分别达到 6460 多亿和 5840 多亿美元 王红 2006 研究并购的特征与发展趋势使我们能够把握并购的脉搏 进 一步加深对并购的理解 企业兼并的快速发展加大了人们对其研究分析的难度 到目前为止 关于其产生原因 发展规律和趋势的认识仍未能形成定论 企业并购是兼并与收购的统称 在实际运作中 兼并 合并 收购统称 购并 或 并购 泛指为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动 兼并与收购有许多相似之处 它们都达到使两个企业合二为一的效果 而且二 者在操作上有许多一致的地方 所以 实践上人们通常把它们统称为企业并购 其中 兼并是指一家企业以现金 证券或其他形式 如承担债务 利润返还等 购买取得其他企业的产权 使其他企业丧失法人资格或改变法人实体 并取得 这些企业的控制权的经济行为 收购是指一家企业以现金 债券或股票购买取得其他企业 又称目标公司 的部分或全部资产或股权 以取得这些企业的控制权的经济行为 收购作为企 业资本经营的一种形式 既具有经济意义 又具有法律意义 我国 证券法 规定了上市公司的收购 它指的是持有一家上市公司发行在外 30 的股份时发 出要约收购该公司股票的行为 收购的对象一般有两种 股权和资产 其中的差别是 收购股权是购买一 家企业的股份 收购方将成为被收购方的股东 因此要承担该企业的债权和债 务 而收购资产则仅仅是一般的资产买卖行为 由于在收购目标公司资产时并 未收购其股份 收购方无需承担该企业的债务 财务协同效应是指并购给企业财务带来的种种收益 它不仅包括财务能 力提高 合理避税和预期效应 也包括由于资金集中使用和资金结算等金融 活动的内部化等带来的财务运作能力和效应 张宏霞 2008 企业兼并 发生后通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益 项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高 对财务协同效应的追求 是现代企业并购的主要动因之一 它充分地展示了企业资本运作的技巧和魅 力 企业并购的效应可以是分散经营风险 改进管理效率 增加企业的市场占 有率等等 一般情况下 公司并购会产生协同效应 即合并后的整体价值要比 2 合并各公司的价值要大 从而产生一加一大于二的效果 这种协同效应一方面 是对公司经营方式产生影响 或者是对公司的采购 生产 销售产生影响 促 进公司扩大经济规模 减少竞争对手 增加运营效率 我们可以将其归类为经 济协同效应 另一方面这种协同效应使得合并后的公司在同样的资产规模情况 下 提升企业财务方面的运营能力 也即财务协同效应 本文从通宝能源收购山西阳光发电有限责任公司的案例出发 通过对总资 产周转率 净资产周转率 资产负债率和净资产收益率等财务指标的分析 来 讨论企业并购的财务协同效应 2 2 财务协同效应的诠释财务协同效应的诠释 2 12 1 财务协同效应的前提条件财务协同效应的前提条件 财务协同效应是企业兼并发生的主要财务动因之一 但是并非所有的兼并 都能产生财务协同效应 因为财务协同效应的产生需要有一定的前提条件 首先 在兼并过程中必须有一方 往往是收购企业 资金充裕 由于缺乏 可行的投资机会 其资金呈现出相对过剩的状态 通常收购企业所在行业的需 求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度 内部现金流量可能超过其所在 行业中目前存在的投资需要 因此 收购企业可能会向被兼并企业提供成本较 低的内部资金 其次 被收购方往往缺乏自由现金流量 而其行业的需求部分或会增长 需要更多的资金投入 而且这类企业可能由于发展时间尚短 资本投入和积累 都较少 经营风险较大 难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高 使 企业发展受到资金的限制 所以他们也希望通过兼并获得低成本的内部资金 最后 收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的 只有当一方具 有较多的自由资金 而另一方同时缺乏资金时 才能发挥出最大的财务协同效 应 否则效果会受到限制 例如 收购方的年平均自由现金流量过剩 但是在 其经营高峰期的一个月中 自由现金流量恰好为零 而这一时期也恰好是被兼 并方的经营高峰期 也非常需要资金 在这种情况下 将难以通过内部资金流 动的形式发挥财务协同效应 因而企业应通过资金预算等方式合理配置自由现 金流量的时间分布 保证财务协同效应的最大发挥 2 22 2 财务协同效应的表现及意义财务协同效应的表现及意义 财务协同效应能够为企业带来效益 主要表现在 2 2 1 企业内部得到充足的现金流入 企业兼并发生后 规模得以扩大 资金来源更为多样化 被兼并企业可以 从收购企业得到闲置的资金 投向具有良好回报的项目 而良好的投资回报又 可以为企业带来更多的资金收益 这种良性循环可以增加企业内部资金的创造 机能 使现金流入更为充足 就企业内部资金而言 由于混合兼并使企业涵盖 3 了多种不同行业 而不同行业的投资回报速度 时间存在差别 从而使内部资 金收回的时间分布相对平均 即当一个行业投资收到报酬时 可以用于其他行 业的投资项目 等到该行业需要再投资时 又可以使用其他行业的投资回报 通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动的自由现金流量 从而达 到优化内部资金时间分布的目的 2 2 2 企业内部资金流向更有效益的投资机会 混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加 经营多样化为企业提供了 丰富的投资选择方案 企业从中选取最为有利的项目 同时兼并后的企业相当 于拥有一个小型资本市场 把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了 使企业内部资金流向更有效益的投资机会 这最直接的后果就是提高企业投资 报酬率并明显提高企业资金利用效率 而且 多样化的投资必然减少投资组合 风险 因为当一种投资的非系统风险较大时 另外几种投资的非系统风险可能 较小 由多种投资形成的组合可以使风险相互抵消 投资组合理论认为只要投 资项目的风险分布是非完全正相关的 则多样化的投资组合就能够起到降低风 险的作用 2 2 3 破产风险降低和偿债能力提高 企业兼并扩大了自有资本的数量 自有资本越大 由于企业破产而给债权 人带来损失的风险就越小 合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移 到另一个企业 因为一旦兼并成功 对企业负债能力的评价就不再是以单个企 业为基础 而是以整个兼并后的企业为基础 这就使得原本属于高偿债能力企 业的负债能力转移到低偿债能力的企业中 解决了偿债能力对企业融资带来的 限制问题 另外那些信用等级较低的被兼并企业 通过兼并 使其信用等级提 高到收购企业的水平 为外部融资减少了障碍 无论是偿债能力的相对提高 破产风险的降低 还是信用等级的整体性提高 都可美化企业的外部形象 从 而能更容易地从资本市场上取得资金 2 2 4 避税效应 由于股息收入 利息收入 营业收益与资本收益间的税率差别较大 在并 购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果 在税法中规定了亏损 递延的条款 拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企 业作为并购对象 纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值 直 至其转换为股票为止 资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税 2 2 5 财务预期效