lecture 3 FINANCIALMODELING 金融建模 第3章财务报表建模 3 1概述 公司财务管理中 财务报表预测的用处是不容辩驳的 此预测有一个专门术语 预计财务报表 proformafinancialstatement 它是许多公司财务分析的主要工具 本章和下一章 我们主要介绍预计财务报表在评价公司及公司证券方面的应用 它也构成许多信用分析的基础 通过考查预计财务表 我们可以预测未来年度公司所需融资是多少 我们可以用它做 What If 模拟模型 并且当财务和销售数据变化时 我们可以通过预计财务报表模型了解该公司受到的影响是什么 本章中 我们提出了一个财务模型的变化 所有这些模型都是由销售驱动的 即假设资产负债表和损益表的项目多数是直接或间接地与销售收入相关的 求解该模型的数学结构涉及到线性方程组求解并在此基础上预测未来年度的资产负债表和损益表 但是 有关模型求解 电子表的用户不用担心 事实上 电子表可以通过迭代解决模型中的财务关系 而我们要操心的是如何正确地在Excel电子表中表明相关账户的关系 3 2财务模型如何工作 理论和一个初始实例几乎所有的财务报表模型都是销售驱动 salesdriven 的 这说明在财务报表中 一些重要的变量都要尽可能假设为公司是销售收入的函数 例如 会计的应收账款直接就是公司销售收入的一个百分比 一些稍微复杂点的变量如固定资产 或一些其它的账户 它们都可以假设为是销售收入的一个条件函数 例如 固定资产 为了求解财务预测模型 我们必须区分财务报表中的项目 在这些项目中 一些项目是销售收入的函数而另一些项目则是由相关政策所决定的 一般来说 在资产负债表中的资产部分的项目都可设为销售收入的函数 流动负债也一般可设为销售收入的函数 而余下的长期负债和所有者权益一般是由政策决定的 下面是一个简单的例子 我们要预测一家公司的财务报表 它目前的资产负债表和损益表如下 目前的销售收入是1 000 预计该公司的销售收入将按每年10 的比率增长 另外 该预期财务报表满足下列关系 流动资产 假设为该年销售收入的15 流动负债 假设为该年销售收入的18 固定资产净值 假设为该年销售收入的77 折旧 假设为年内平均账面资产的10 固定资产原值 净资产加上累计折旧长期债务 公司既不偿还已有的债务 在五年内也不借入更多的资金 现金和流动证券 资产负债表的一个触发变量 见下面的解释 假设现金和流动证券的平均余额有8 的利息收入 3 2 1 触发变量 在财务报表建模中最重要的财务政策变量可能就是这个 触发变量 Plug 即资产负债表中 贴近 模型的项目 我们怎么保证资产和负债是相等的 这是会计视角中 贴近 公司对增长的投资如何融资 这是财务视角的 贴近 总之 在预计财务报表中的触发变量将是三个资产负债表项目中的一个 1 现金和可交易证券 2 负债和 3 股票 例如 看看我们第一个预计财务报表模型的资产负债表 资产负债表中 我们假设现金和流动证券是一个 触发变量 它有两重意思 1 触发变量 的机制含义我们定义为 现金和流动证券 总负债 流动资产 固定资产净值通过使用这个定义 我们确保资产和负债总能相等 2 触发变量 的财务含义 通过将 触发变量 定义为现金和流动证券 我们还可以说明公司是如何进行内部融资的 例如 在下一个模型中 公司没有出售额外的股票 未偿还任何原有的负债 也没有再增加负债 这个定义意味着公司所有融资 如果需要 的增量都来自于现金和流动证券账户 同时也意味着如果公司有额外的现金 它们也都将列入这个账户 3 2 2预测下一年的资产负债表和损益表我们已经直接给出了今年的财务报表 现在我们要预测下一年的财务报表 下面给出报表中公式的解释 符号 表示当公式被复制时 单元格中的参数不变化很重要 如果你不加 符号 在复制第2年以及其他年数据时 会出错 下面的表中 模型参数用黑体字表示 3 2 3扩展模型到第二年及以后年度现根据你已经建立的模型 按列复制 就可扩展到其它年度 注意在模型两列之间转换时 最容易犯的一种错误是模型中的有关参数没有标上 符号 如果你犯了这个错误 你会发现在应该出现数据的地方出现了零 3 3自由现金流 度量经营活动产生的现金既然我们有了财务模型 我们就可以用它来进行财务预测 自由现金流 Freecashflow 缩写为FCF 是预测中最重要的计算 FCF 在不考虑筹资方式的情况下由公司产生的现金是测量由公司活动产生现金的最佳方法 3 3 1调节现金流量表自由现金流的计算不同于 现金流合并报表 现金流合并报表 是会计报表的一个部分 现金流会计报表目的是为了解释资产负债表中现金账户的增加 它是公司经营 投资和筹资活动现金流的函数 在前面的例子中我们把现金和可交易证券看作是资产负债表的触发变量 然而它也可从标准的会计现金流量表中得到 行75通过调节现金流表和与之相匹配的财务模型 这里将现金作为触发变量使用 检查了现金账户的变化 就像你看到的一样 模型起了作用 现金余额在调节平衡表中的变化实际上与其在前面的模型中的预测情况相符合的 这个模型 基于该公式计算一个增长的年金的现值 见第1章 假设第五年的现金流的增长将在长期趋向一个稳定的增长率 这里有一个使用该预测方法的例子 注意到在B55中FCF的长期增长率与B2中的销售增长率不同 销售增长率是在第1到5年的预期增长率 长期增长率是通过公司市场部作出的更加实际现实估计来得到的 对于在一个成熟市场中运作的公司 我们常用实际增长率 预期通胀作为长期FCF增长率的估计 3 5 2现金和流动证券在评价中的处理注意 这里我们把初始现金余额加到预计FCF的现值中去得到公司价值 该处理有如下假设 现金和流动证券第1年初的余额不需要产生在随后的年度中的FCF 现金和流动证券第1年初的余额是 盈余 可以留下或支付给股东 不影响公司的未来经济能力 有时完整的等价假设是由投资银行制定的 股权分析人员会假设起始现金余额是逆负债 如果你做了这样的假设 你就能用下列方法评价权益的价值 3 6敏感性分析在Excel的模型中 我们可以将敏感性分析广泛地应用到我们的评价中去 拿我们最近的一个例子来说 假如我们要问销售增长率对公司权益价值的影响是什么 单元格B91 C100是一张模拟运算表 如果你不知道怎样建立 请参见第29章 尽管开始销售增长率增加公司的价值也提升 但太高的销售增长率实际上会降低公司价值 其原因是固定资产 销售的比率太高 这里我们将该问题留给你去做一个相关的检验 另一个变化是为了计算销售增长率和WACC二者对权益价值的影响 你仔细看回收值公式 该公式只有当WACC是否大于增长率时才可以使用 为解决这个问题 我们定义数据表格单元B107 这是用模拟运算表做敏感性分析的准备工作 计算方式如下 回收值 3 7将负债作为 触发变量 在目前我们所介绍的模型中 现金和流动证券是一个触发变量 负债是一个常量 但是对有些模型参数 你可能得到负的现金和流动证券 下面例子中仍是该模型 但电子表中的参数值有些不同的 给出这些变化 现金和流动证券账户 第28行 在第2年转为负 这个结果明显不合逻辑 但是 负数的经济意义是明确的 如果销售收入增加 流动资产和固定资产需求增加和股利支付增加 公司都需要筹措更多的资金 从该模型我们要认识到 现金不能小于零 当公司需要另外的筹资时 它借钱 该模型如下 现金 第28行 和负债 第37行 的公式表示是第5年数据 用会计术语它们表达如下 现金和流动证券是模型中触发变量 资产负债表中的负债按下列条件测试确认 流动资产 固定资产净值 流动负债 去年的负债 股票 累计未分配利润在这情况下 即使现金和流动证券等于0 我们还是需要增加负债余额以筹措公司生产活动的所需资金 事实上我们已将现金作为一个触发变量 故对它更为注意 流动资产 固定资产净值 流动负债 去年的负债 股票 累计未分配利润如果这个关系成立 那么不存在增加负债的需要 事实上 公司必须有一个正的现金和流动证券作为平衡项目 用Excel的程序设计术语 公式变成 对第5年 但前面的每年是同类型的公式 为MAX G29 G33 G36 G38 G39 F37 正如本章的习题所示 当现金余额最小时 该模型很容易使用 3 8将目标负债 权益比纳入预计财务报表我们可能想要在我们的模型中获得另外一个与该触发变量相关的变化 假如公司有一个目标负债 权益比 在1 5年中的每年 要求资产负债表的负债和权益符合一定比例 见下面的例子 电子表的第42行列出了1 5年中每一年的目标负债 权益比率 在下两个年度中 公司想将现在53 的负债 权益降低到30 那么我们初始模型中的公式要作相应改变 负债 目标负债 权益比率 股票 未分配利润 股本金 总资产 流动负债 长期负债 累计未分配利润注意公司在第4年和第5年中将发行新债券 并在第1年中股本金账户增加 表示新股票卖出 在接下来的年度中股本金减少 表示股票回购 3 9项目筹资 债务偿还计划这是预计财务报表建模的又一个应用 一个典型案例就是 项目筹资 即公司为一个项目筹措资金 借款时常伴随下面的限制 公司在负债付清前不允许支付任何股利 公司不允许发行任何新的股票 在指定时间公司必须偿还负债 下面例子是我们的基本现金平衡表模型的变化 一个公司或项目建立 在第1年初 公司现有2 200的资产 它由100的流动负债 1 100的证券和1 000的长期负债构成 该长期负债的本金在下五年中必须等额分期偿 直到付清 公司不允许支付股利 如果有额外的现金 它将放入现金和流动证券账户 通过简单地指定每年底负债余额将负债偿付期数纳入模型 既然公司假定不发行新股票 符合贷款契约条款 符合模型触发变量不能在资产负债表的负债方这一条件 我们的模型的触发变量是现金和流动证券账户 模型还结合了另一个关于固定资产的假设 它假设固定资产净值在项目生命周期中是常数 你可以从电子表中的第30 32行看到 该假设意思是固定资产每年的原值是随资产折旧增加而增加的 也就是说没有来自固定资产折旧的净现金流量 在这个例子中 公司在它偿还负债本金方面没有问题 作为信用分析师 我们可能感兴趣是各种不同变量参数值变化如何影响公司的负债偿还能力 在下面的例子中 我们增加销售成本对销售收入的比率 这是个新参数值 公司不能满足在第1 3年的负债偿还 在预计报表中可看到 在第1 3年中 现金和流动证券余额是负的 表示 为了偿还贷款本金 该公司不得不借钱 3 10计算权益收益率我们可以用预计财务报表模型计算权益的预期收益 见先前的例子 项目中 股东必须在第1年初支付1 100 在第1 4年间他们没有得到回报 但在第5年他们拥有该公司 假如资产的账面价值准确地反映了市场价值 那么在第5年底 上面例子中的公司权益价值是 股票 未分配利润 2 255 期望的权益投资收益率 ROE 的计算如下 注意到权益投资减少 权益收益率增加 考虑下面的情况 公司开始借入了1 500 而且权益投资者只投资了600 正如下面模拟运算表和图形所示 初始权益投资越小 权益收益率越大 3 10 1第一个完整模型中的ROE在3 2 3 4节中的模型有每年股利 如果我们用3 5节中的半年折旧给公司定价的话 我们可以计算一位在起始日期购买该公司的投资者的ROE 得到的五年股利 以及卖掉它得到权益的终值 3 11本章小结预计报表模型是公司财务分析的基本技术之一 记住 财务建模是财务 会计规则和电子表技能的综合 实际应用中 财务模型要适合手边的情况 它们还要尽可能地简单以便用户可以容易地理解结果为什么发生 是有价值的 可信的 或只是一般性地预测公司或项目今后几年的走势