郭莹莹 山东大学经济学院 15863136060追溯金融危机的成因【内容提要】 众所周知，美国金融危机的爆发始于次贷危机，那么美国经济是如何一步步滑向崩溃的呢？本文采用追溯法回顾了此次金融危机的发展过程，总结出金融危机发生的几个原因：实体经济缺乏新的经济增长点而导致的房地产泡沫、全球经济失衡助长的过度消费、美国的政治变迁。 【关键词】 次贷危机 房产泡沫 经济失衡 过度消费在次贷危机爆发之前，美国经济显得很有活力。但实际上它所创造的大量“金融财富”只是纸面上的财富，甚至只是电脑上的一些符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个深层的结构问题，通过美元的发行、五花八门衍生工具的出台，通过美国金融体系渗透到世界各国，使世界金融体系中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，这都会引起世界金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机的引子。一 追溯金融危机的发展（一）次债危机次级贷款的全称是次级按揭贷款，是房屋贷款中按客户信用度分类的一种贷款。相对优质贷款而言，次级贷款就是给信用情况较差、缺乏还款能力证明和收入证明的客户发放住房贷款。次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们既无收入、又无工作、更无财产。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？这里有几个原因：（1）政府部门的放松管制。在20多年前,这些次级贷款的借款人一般都无法从银行获得借款，但1980年的存款机构放松监管和货币控制法案解除了对房屋首次抵押的繁冗限制，允许贷款机构向信用风险较高的借款人收取较高的利息。这一变化使得住房抵押贷款市场的信用模型等技术发展迅速，使贷款机构对原来根本无法获得融资的借款人进行基于风险考量的定价以提供融资。同时，迫于优质贷款市场激烈竞争的压力，促使贷款机构进入次级贷款这个新兴市场，以获取利润。社区再投资法案及后续有关修订内容促使银行机构向中低收入借款人发放贷款，而此类借款人是次级贷款的主要借款人。其次，为许多首次购买住房的借款人提供担保的联邦住房委员会放松了其提供住房贷款担保的条件，从而降低了次级房贷借款人的利率。另外，美国住房抵押贷款二级市场的两巨头房利美和房地美为了实现美国政府“居者有其屋”的目标，在优质贷款市场和次级贷款市场的低风险部分不断扩张，为许多直接贷款机构手中的次级贷款债权进行证券化运作并提供了大量的购买者。刘克崮：美国次级房贷危机的原因及启示，载管理世界，2007年第12期。（2）房价的不断高企。由于美联储的低利率政策，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题，即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次，证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少，更不能消灭风险。事实上，由于证券化，贷款者和借款者不再有一对一的面对面接触。经纪人大力推销按揭贷款，但并不提供贷款，贷款者和经纪人并没有保证贷款不发生问题的强烈动机。在这种情况下，风险不但不会减少，反而会增加。但是，不管怎么说，至少从表面上看，风险已经从发起人转移到最终投资人。虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。当时间走到了2006年年底，供需关系发生深刻变化，繁荣了了整整5年的美国房地产终于从顶峰摔了下来，这条食物链也终于开始断裂。那么下一个问题就是为何房价开始下跌，房价的泡沫又是如何产生的呢？（二）房地产泡沫的形成及破灭2001 年IT泡沫破灭，加上911事件,美国经济出现衰退。为了刺激经济，布什总统在格林斯潘的支持下推行的减税政策没能使美国走出经济衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13次降息，到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45年来最低水平。美联储的低利率政策，本身并没有刺激投资,而是导致美国住房价格的急剧上升。 长期的低利率政策是如何导致房地产业的过热呢? 首先,低利率导致货币供应量的过度增长,导致流动性过剩,从而导致人们对于资产投资的狂热,包括房地产投资的狂热；其次,低利率使人们热心于按揭贷款购房,导致房价上升；最后, 房价上升就开始了一种循环:房价上升导致开发商加大开发，于是土地作为稀缺资源价格上涨，从而造成房价进一步上升(因为土地价格构成房价的60%,或者说土地成本是房屋成本的60%左右),银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款)，住房需求和供给都同时上升,同时房价也不断上升，房地产泡沫形成。从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，20032006年4年间美国平均房价涨幅超过50%。蒲勇健：次贷危机原因、过程与机理及中国的对策，2008国安局演讲稿。http:/www.pinggu.org/bbs/Archive_view_29_412473.html。图1 1980-2009年federal funds rate 的变化趋势图数据来源：根据.economagic.com/的数据得到在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录。美国房产价格的上涨在2005年底达到一个顶峰。全球性资产价格的上涨，包括其他国家和地区的房地产泡沫、石油价格飒升、金属及原材料价格的上涨等，与美国长期利率长期偏低都有一定关系，美联储希望能够让资产市场慢慢冷却，避免对经济造成过大伤害，于是开始持续加息。利息的加高使得人们房贷压力增大，对房地产市场造成不利影响，于是2006年房价出现拐点，房地产泡沫破灭。论述到这里，我们又有了新的疑问，为何房地产和金融业成了泡沫的靶子？（三）是什么助长了这些非理性繁荣（1）虚拟经济的发展为非理性繁荣创造了条件。首先是金融衍生物等形态的虚拟资本具有以较少保证金垫付实现较大倍数交易额的“杠杆效应”，从而使虚拟资本交易的利润与成本比成倍增加，并在人们心理的预期收益和预期风险影响下引发投机活动，而且其投机收益大大高于实体投资利润，于是巨大的收益反差吸引大量社会资本追逐金融市场的虚拟资产。另外由于虚拟经济具有相对独立性，一旦虚拟经济脱离实物经济的现实需要而单独扩张时，就会使经济虚拟化而产生泡沫经济，造成虚假的经济繁荣，给人们以错觉。这种错觉通过对虚拟资产的投入又不断地通过虚拟资产价格的上涨表现出来，于是经济就像泡沫一样膨胀。姜琰，陈柳钦：虚拟经济、实物经济与金融危机，载金融教学与研究2002年第6期。（2）国际收支不平衡的影响。1971年美国尼克松政府单方面宣布放弃美元与黄金挂钩。当时还没有另外一个国家的经济实力可以与美国抗衡，也没有另外一种货币可以与美元抗衡，所以，尽管当时美元汇率也出现了不小的波动，主要货币之间由固定汇率转化为有控制的浮动汇率，但却并没有震撼美元的国际影响力。由于国际贸易的不断发展，美国贸易逆差不断增大，作为国际中心货币的美元越来越多地为外国所拥有。但是，由于以美元计价的投资和贸易最终的清算主要通过美国金融机构，表面看美国对外投资或扩大进口使大量美元外流，但实际上全球的美元头寸仍基本保留在美国金融机构，只是在金融机构内部由本国企业存款转化为外国银行存款而已。这客观上使得美国金融机构对外负债持续增长。 一方面这使得美国为追求本国利益很容易推行低利率政策，另一方面大量廉价资金又容易推动美国政府与社会扩大投资和货币投放。 二 关于金融危机原因的总结通过以上对金融危机发展过程的追溯，我们可以清晰地了解整个事件的发生顺序，那么究竟是哪些因素导致了这次的金融危机呢？根据理论界目前的研究，主要有以下几个方面：（一） 网络经济泡沫破灭之后，实体经济缺乏新的经济增长点，从而导致了房地产泡沫。在2007年次贷危机爆发之前，美国经历了15年的经济繁荣，这一轮经济繁荣以高增长、低失业和低通胀为典型特征。从1962年到2006年，美国的年平均GDP增长率为3.15%，平均失业率为5.39%，而年平均消费价格指数（CPI）增长率为2.62%。有两个因素导致了美国的长期繁荣。一是依靠创业投资体系支撑的研发优势和将研发成果迅速转化为生产技术的优势；二是低利率和追逐风险的金融体系导致的高消费和高投资。这些因素都与金融体系有关。前者与创业投资体系以及纳斯达克市场有密切关联。后者与资产证券化及其相关衍生品市场密切相关。姚枝仲：美国金融危机：性质、救助与未来，载世界经济与政治，2008年第12期。自2001年美国网络经济泡沫破灭至今,美国的科技创新还没有出现新的重大突破,没有找到新的经济增长驱动力。当实体经济领域中信息行业的高收益投资神话不复存在时,华尔街的金融投资家以及私人资本开始寻找新的投资目标。此时高收益低风险的房地产成为投资者的追逐目标,虚拟经济活动繁荣。2001年以来,美国国内私人房地产投资在私人固定资产投资中的比重不断上升,至2005年第四季度达到37.95%。陈继勇，盛杨怿，周琪：解读美国金融危机-基于实体经济的视角，载经济评论，2009年第2期。大量资金流入以及与房地产相关的融资衍生工具的迅速发展,加快了房地产泡沫的形成。此时支撑美国经济繁荣的引擎只有金融体系的繁荣，势必会造成泡沫破灭，使得金融体系崩溃，进而影响到实体经济，使得经济危机全面爆发。（二）全球经济失衡支撑的美国过度消费。长期以来,消费是美国经济增长的主要驱动力。特别是自2001年以来,随着资产价格膨胀,尤其是房价上升,美国银行业在住房按揭贷款上进行了各种创新,同时发行了大量的消费投资信贷,提高了美国居民的消费能力。最近20年里,美国实际消费需求增长率每年高达3.5%,而平均实际可支配个人收入增长率仅为3.2%。陈继勇，盛杨怿，周琪：解读美国金融危机-基于实体经济的视角，载经济评论，2009年第2期。消费信贷领域的快速扩张使美国债台高筑,系统性风险不断增加。随着房地产泡沫的破灭,信贷消费模式所积累的风险便通过金融危机的形式释放出来。美国经济的这种过度消费是在以美国经常账户逆差和资本账户顺差为主要特征的全球经济失衡的背景下得以持续的。一方面,美国凭借自己在全球产业分工格局中重等权利的垄断,大量进口了来自东亚国家和新兴经济体的廉价商品,降低了国内点发展高新技术产业和金融服务业,外围国家发展制造业的有利地位,以及自身对技术创新范式、市场标准、知识产权、金融资产定价生活和生产成本,提高了本国的消费水平,增加了居民财富。另一方面,随着美国国内投资环境的不断改善,大量国际资金流入美国,特别是来自石油输出国、东亚新兴经济体巨额贸易顺差所积累资金的回流,弥补了美国国内高消费和低储蓄的缺口,为美国国内市场提供了充足的流动性,为其长期实施低利率的货币政策提供了有利条件。图二 信贷市场负债占GDP的比重 数据来源：根据.economagic.com/的数据得到（三）美国的政治变革与危机的关系危机发生之后，很多人都将危机归咎于政府的放松管制。的确，政府在危机的形成中具有不可推卸的责任，然而纵观历史，这也与美国政治变革有很大的关系，即政府和市场的博弈。1970年代中后期，美国经济陷入所谓“滞胀”困境。二战结束以后主导美国经济政策三十多年的凯恩斯经济学遭到了巨大挫折。在国内推进“伟大社会”福利计划，同时在海外进行耗资巨大的越南战争，使美国联邦政府财政赤字激增，国际收支状况恶化，被迫放弃了国际货币领域的布雷顿森林体系。石油危机则彻底扰乱了国内宏观经济环境，造成严重的通货膨胀局面。于是，美国人开始排斥政府对经济