第二篇价值和资本预算 第3章高级理财的第一原则第4章净现值第5章债券和股票的定价第6章资本预算的其他方法第7章净现值和资本预算第8章公司战略与净现值分析 第3章高级理财的第一原则 3 1金融市场经济3 2一定时期内的消费选择决策3 3竞争性市场3 4基本原则3 5原则的运用3 6投资决策阐释3 7公司投资决策过程3 8本章小结 3 1金融市场经济 案例 汤姆的现金流量 现金流入量 现金流出量 雷丝丽的现金流量 现金流入量 现金流出量 时间 时间 50 000 50 000 55 000 55 000 0 0 1 1 无记名金融工具 IOU 授权给任何持有人都有权获得支付本息的金融工具 3 1 1匿名的市场 如果借款人不在乎他支付的对象是谁 如果贷款人也不在乎他持有谁的IOU 我们就可以去掉和约上的名字 执行使借款人和贷款人或交易者匹配的市场职能的机构叫做 金融中介机构 Financialinterm ediaries 如股票经纪人和银行家 3 1 2市场出清 市场出清 是指愿意在市场上贷款的人的贷款总量应该等于愿意借款的人的借款总量 如果贷款人愿意贷出多于借款人需要借入的数量 可以推测贷款的利率可能过高 均衡利率 equilibriumrateofinterest 市场能够出清的利率水平 在此利率水平上 贷款人愿意贷出的数量刚好等于愿意借入的数量 当借款人对贷款的总需求等于贷款人的总供给时 便决定了贷款的利率 利率偏高 贷款人的供给就会超过借款人的需求 利率偏低 借款人的需求就会超过贷款人的供给 3 2一定时期内的消费选择决策 假设此人今年有50 000美元的收入 明年将有60 000美元 市场允许他不但可以今年消费价值50 000美元的商品 明年消费60 000美元 而且可以以均衡利率进行借贷 3 6同用此例 字母r代表利率 市场上的均衡利率 假设无信用风险 该利率无风险 A 60 000 50 000 1 r 60 000 50 000 1 0 1 115 000B 50 000 60 000 1 r 50 000 60 000 1 0 1 104 545 此人可实现AB上的任何一点 线段的斜率为 1 r X轴上增加1美元 Y轴上就要减少 1 r 美元 明年的消费 今年的消费 A B C D Y 104 545 115 000 71 000 49 000 60 000 40 000 50 000 60 000 斜率 1 r 贷 借 图3 2瞬时消费机会 本图说明了一个典型的个人在金融市场上面临的处境 3 3竞争性市场 前面的分析 假定个人的消费选择能沿着线段AB自由移动 假定此人忽视了他的借贷决策可能会对均衡利率本身造成的任何影响 如果某人在市场上拥有某种能显著影响均衡利率的能力 当他进行借贷决策时 他会考虑到这种能力 价格追随假设 在现代金融市场上 借贷总额接近于10万亿美元 不存在那个个人或公司能有举足轻重的影响 当然 政府有时候能行 在下面的分析中 假定金融市场是竞争性的 没有哪个个人和公司能对面临的利率产生重大影响 这种只能被动的对利率和价格作出反应的而不能对之产生任何影响的人称之为 价格追随者 完全竞争金融市场 有时简称 完美市场 通常满足的条件 1 无交易成本 能够自由进入和退出金融市场 2 有关借贷机会的信息是可以获得的 3 存在大量交易者 每个人都不能对价格有重要影响 在竞争市场上存在多少种利率 在不存在信用风险的一年期市场中 很重要的一点是任何时候市场上只有一种利率可被引用 在一个市场上签订合同而同时在另一个市场上作反向交易的过程 以及其他更受人喜爱的形式统称为 套利 一旦本质上相同的无风险贷款存在不同的利率 套利者将会通过以较低利率借入再以较高利率贷出的办法从中获利 两种利率额差异将会很快消失 因此事实是市场上只能存在一种利率 返回到本章首页 3 4基本原则 任何投资都必须通过以利率为基础的测试 金融市场给予了个人 公司甚至政府进行经济决策的比较标准 当进行投资决策的时候 这种标准是至关重要的 利用金融市场帮助进行投资决策的具体方法是一定假设的直接结果 这种假设是建立在如果个人能增加选择机会 对他而言无论如何不是坏事的基础上的 投资决策第一原则 如果实施投资项目不能带来金融市场所能提供的效用 人们不会进行这项投资而径直利用金融市场上的机会 这点是我们进行任何投资都必须遵循的 是我们建立所有法则的基础 3 5原则的运用 3 5 1贷款的例子如果买地赚的钱不如在金融市场上贷出去赚的多 就不如贷出去 3 5 2借款的例子借钱购置土地 增值的部分可以提前消费掉 结论 分离定理 对个人而言 一项投资的价值与消费偏好无关 我们只需把这项投资和金融市场中的机会相比较 就能决定应当怎样使用资金 3 6投资决策的阐释 根据3 2的例子 我们把今年收入50 000美元明年收入60 000美元的初始点标记为A 同时 我们增加一个新点B 他表示今年消费20 000美元明年消费100 000美元 点A与点B的不同在于 点A在我们假设此人开始时的情形 点B代表此人同时决定实施这个投资项目 这个决定的结果是 在点 此人今年余下 50 000 30 000 20 000可用于消费 而明年有 60 000 40 000 100 000可用于消费 正如图中B点所示 明年的消费 今年的消费 20 000 50 000 60 000 100 000 A B 存在投资但不存在金融市场条件下的消费选择 存在投资机会和金融市场的条件下 从图中可以看出 投资对此人来说是有利可图的 假设此人今年想把全部收入用于消费 其现在可以消费的总量为 50 000 30 000 60 000 40 000 1 0 1 110 909 通过投资和利用金融市场所增加的 今年能用于消费的之间的差距数额为 110 909 104 545 6 364 明年的消费 明年的消费 20 000 50 000 56 364 104 545 110 909 60 000 67 000 100 000 115 000 122 000 B L A C 存在投资机会和金融市场条件下的消费选择 从净现值法的角度来估量投资机会 假如此人今年将放弃30 000美元以期在明年获得40 000美元 则净现值 NPV 40 000 1 0 1 30 000 6 364 现金流入量 现金流出量 时间 0 1 40 000 30 000 一个投资的净现值是决定是否实施投资的一个简单的判断标准 NPV 0 这项投资就值得实施 反之 NPV 0 则这项投资就应当被放弃 该项投资的净现值就是 6 364 也就是该项投资的收益 以上的讨论就是 净现值法则 Netpresentvaluerule 一个投资项目如果有正的NPV就值得实施 如果一项投资的NPV为负 则应放弃 3 7公司的决策过程 假定公司是许多投资者将他们的资源集中在一起来进行大规模的商业决策的一种方式 这家公司的股东在愿意公司通过实施具有正NPV的项目从而增加价值方面是一致的 同样的 每位股东都反对实施任何具有负的NPV的项目 因为这将会降低他们所持有的股份价值 在存在金融市场的条件下 我们都对公司遵循NPV法则感到满意 如果不存在 对不同的人 结果会不一样 实际上 大公司的股东并不对每项投资决策都进行表决 公司的管理者必须要有他们遵循的法则 如前所述 如果他们遵循NPV法则 那么不管股东的耐心程度如何 公司所有的股东都有利可图 这是一个美妙的结果 因为它使许多不同的所有者把决策权授予管理者成为可能 公司的管理者可以通过实施所有具有正的NPV的项目和摒弃负的NPV项目来最大化股东的价值 金融市场的分离理论 将投资决策权从所有者那里分离出来是现代大公司的基本需要 金融市场的分离理论阐明 不管投资者的个人偏好如何 所有的投资者都想运用NPV法则来判断是接受还是摒弃同一投资项目 投资者授权给公司的管理机构并要求他们使用和遵守NPV法则 NPV法则的运用正确与否取决于是否具有推导出分离理论的那些必要条件 这些条件和构成竞争性金融市场的条件相同 前面的分析严格限制于单期无风险现金流 其实分离理论可以推广用于超过一期的风险现金流 3 8本章小结 1 金融市场因人们想调整他们不同时期的消费行为而存在 人们通过借贷行为来调整 2 金融市场为投资决策提供了重要的测试 某一特定的投资决策是否应该实施只取决于这种测试 如果金融市场存在更好的替代机会 这项投资应该被摒弃 相反 则值得实施 3 一项投资的净现值能帮助我们在此项投资和金融市场的机会之间进行比较 如果NPV是正的 我们的法则告诉我们应当实施这项投资 我们利用金融市场来决定做什么和怎么做 4 NPV法则既可以用于个人又可用于公司 分离理论表达了如下原理 虽然公司的所有者或许在消费和储蓄的个人偏好上存在差异 但他们全体均赞同公司应该运用NPV法则 重要专业术语 均衡利率 完全竞争金融市场 进入中介机构 分离定理 净现值法则 本章内容结束 返回首页 第4章净现值 4 1单期的案例4 2多期的案例4 3复利计息期数4 4简化公式4 5评估公司的价值4 6本章小结 4 1单期的案例 例4 1 唐 西蒙科维奇 DonSimkowitz 欲出售一片空地 有人欲以一万美金购买 现金支付 另有人报价11 424美元 1年后支付 当前银行利率12 终值 Futurevalue 或复利值分析前者 FV1 10 000 1 12 11 200后者 FV2 11 424因为FV1 FV2 故应当取后者 现值 Presentvalue 分析前者 PV1 10 000后者 PV2 11 424 1 12 10 200同样可以看出 应当取后者 结论 终值分析和现值分析得出相同的结果 例4 2 考夫曼 布罗德 Kaufman Broad 公司考虑是否购买一片空地 现出价 85 000 预计一年后价值为 91 000 年利率10 终值分析V PV 1 r 85 000 1 10 93 500 91 000 现值分析PV FV 1 r 91 000 1 10 82 727 85 000 结论相同 不应当购置这块土地 NPV 净现值 某项投资未来现金流的现值减去成本的现值所得到的结果 计算公式 NPV PV 成本本例中 NPV 85 000 91 000 1 10 2273 0因而不应当购买这块空地 例4 3 PA公司 欲以 400 000购买一幅毕加索的真迹 预计此画一年后的价值为 480 000 银行担保利率为10 则 PV 480 000 1 10 436 364 400 000 但由于这项投资的风险大 故应选择25 的贴现率来反映投资的风险 25 才能是对风险的合理补偿 PV 480 000 1 25 384 000 400 000则不应进行这项投资 此例是当代公司一种典型的决策方式 只要有风险存在 选择一项投资的贴现率不是一件容易的事 预期的现金流入 现金流出 时间 400 000 480 000 返回本章首页 4 2多期的案例 4 2 1终值和复利的计算资金按复利计息 compoundinterest 进行投资 利息是进行再投资 而单利计息的情况下 利息没有进行再投资 一笔投资在多期以后 其终值的一般计算公式 式中 C0 期初投资的金额 r 利息率 T 资金投资所持续的时期数 4 2 2复利的威力 伊博森 Ibbotson 和西格弗里德 Sinquefield 计算出1926 1996年股市的整体回报 说明复利的威力 假如1926年投入股市1美元 在1996年末就会变成1 370 95美元相当于以10 71 的回报率复利计算71年结果 复利计算 1 10 71 71 1 370 95美元单利计算 1 10 71 71 8 60美元 复利计算和单利计算结果的差异巨大 显示了复利的威力 而且是时间越长 差距越大 复利的威力可以解释为什么富有的家族总是将其财产传给孙辈而不是子辈 4 2 3现值和贴现 计算未来现金流量值的过程叫做